YZ balonu patlarsa ne olur? Asıl tehlike borsada değil, borç piyasasında olabilir

YZ yatırımları Wall Street’teki yükselişin en önemli motorlarından biri haline gelirken, veri merkezlerine akan devasa sermaye ABD kredi piyasalarını da etkiliyor. Ancak YZ beklentileri karşılanmazsa asıl sistemik risk teknoloji hisselerindeki düşüşten değil, veri merkezlerini finanse eden özel kredi fonları, sigorta şirketleri ve bankalar arasındaki karmaşık borç ilişkilerinden kaynaklanabilir.

Yapay zekâ (YZ) aylardır, hatta yıllardır geleceğe ilişkin beklentilerin merkezinde. Bu beklentiler aynı zamanda bugünün finansal piyasalarındaki fiyatlamaları da şekillendiriyor.

YZ bağlantılı şirketler S&P 500’deki güçlü yükselişin önemli bölümünü sürüklerken, ABD genelinde devam eden devasa veri merkezi yatırımları kredi talebini artırıyor. Veri merkezlerinin finansman ihtiyacı, yüksek bütçe açıkları nedeniyle sürekli borçlanan federal hükümetle aynı kredi havuzu için rekabet ederek faizler üzerinde de yukarı yönlü baskı yaratıyor.

Peki YZ şirketleri ve veri merkezlerinin gelecekte yaratacağı nakit akımları yatırımcıların bugün fiyatladığı seviyelere ulaşamazsa ne olur?

YZ beklentileri neden boşa çıkabilir?

Bunun birkaç farklı nedeni olabilir.

YZ’nin ekonomide yaratacağı verimlilik artışının mevcut beklentilerin altında kalması halinde şirketler gelişmiş YZ modellerini kullanmak için yaptıkları harcamaları azaltabilir.

Bir başka olasılık ise açık ağırlıklı modellerin yaygınlaşması.

Şirketlerin kendi ihtiyaçlarına göre uyarlayabildiği bu modeller, daha küçük dil modellerinin şirketlerin kendi altyapılarında, hatta kişisel bilgisayarlarda çalıştırılmasına imkân sağlayabilir.

Her iki senaryoda da devasa veri merkezlerinin sunduğu hesaplama kapasitesine yönelik talep beklenenden düşük kalabilir.

Böyle bir durumda veri merkezlerine yüz milyarlarca dolar yatıran şirketlerin beklediği gelirlerin gerçekleşmemesi gündeme gelecek.

İlk darbe Magnificent 7 hisselerine gelir

En görünür sonuç büyük olasılıkla Wall Street'te ortaya çıkar.

Son yıllarda S&P 500'ün yükselişinde belirleyici rol oynayan ve “Magnificent 7” olarak adlandırılan dev teknoloji şirketlerinin yüksek değerlemeleri ciddi baskı altına girebilir.

Ancak hisse senetlerindeki sert bir düzeltme otomatik olarak finansal kriz anlamına gelmiyor.

Teknoloji hisselerindeki düşüş şirketlerin ve yatırımcıların servetini azaltarak tüketim ve yatırımların yavaşlamasına yol açabilir. YZ yatırımlarına yoğunlaşmış fonlar da ciddi zararlarla karşılaşabilir.

Fakat bunun sistemik bir finansal krize dönüşmesi için bankalar, sigorta şirketleri ve diğer büyük kurumsal yatırımcıların da kayıpların içine çekilmesi gerekir.

YZ şirketlerinin hisselerine doğrudan maruziyet açısından böyle bir riskin son derece yüksek olduğuna ilişkin güçlü kanıt bulunmuyor.

Sorun başka bir yerde olabilir.

Asıl risk özel kredi piyasasında

YZ yatırımlarının finansmanındaki gelişmeler daha fazla endişe yaratıyor.

Veri merkezi inşaatlarının maliyetleri, projelerin sponsorlarının yarattığı serbest nakit akımını aşarken, gelecekte bu tesisleri kullanacak şirketlerden elde edilecek gelirlerin gerçekleşmesi de zaman alıyor.

Bu nedenle veri merkezi yatırımlarının önemli bölümü private credit, yani banka dışı özel kredi fonlarından sağlanan borçlarla finanse ediliyor.

Bu fonlar bankaların aksine şirketlerle doğrudan müzakere ederek kredi sağlıyor.

Eğer veri merkezlerine yönelik talep beklentilerin altında kalırsa projelerin gelirleri borçlarını karşılamaya yetmeyebilir.

Bunun sonucu kredi temerrütleri olabilir.

Özel kredinin arkasında kim var?

Buradaki kritik soru özel kredi fonlarına sermayeyi kimin sağladığı.

Genel algı, bu fonların ağırlıklı olarak büyük zararları kaldırabilecek aile ofisleri ve yüksek servet sahibi yatırımcılardan para topladığı yönünde.

Ancak özel kredi piyasasının önemli finansman kaynakları arasında emeklilik fonları, sigorta şirketleri ve üniversite vakıfları gibi büyük kurumsal yatırımcılar bulunuyor.

Dolayısıyla veri merkezi kredilerinde yaşanabilecek büyük ölçekli sorunların etkisi yalnızca YZ yatırımcılarıyla sınırlı kalmayabilir.

Özellikle sigorta sektörü açısından yeni bir risk kanalı ortaya çıkıyor.

Sigorta şirketleri zincirin kritik halkası

Bazı büyük özel kredi şirketleri son yıllarda sigorta şirketlerini satın alarak bu şirketlerin devasa yatırım portföylerine erişim sağladı.

Sigorta şirketlerinin varlıkları daha sonra özel kredi ürünlerine yönlendirilebiliyor.

Bu model özel kredi sektörünün büyümesini hızlandırırken, YZ ve veri merkezi kredilerindeki olası kayıpların sigorta sektörüne taşınması riskini de artırıyor.

Büyük zararlar ortaya çıkarsa sigorta şirketlerinin yeniden sermayelendirilmesi gerekebilir.

Bunu özel kredi şirketlerinin kendileri gerçekleştirebilir. Ancak zararların sektör genelinde yayılması durumunda eyalet düzeyindeki garanti fonları veya nihayetinde federal hükümetin devreye girmesi gündeme gelebilir.

2008 krizinde sigorta devi AIG'nin kurtarılması bunun en çarpıcı tarihsel örneklerinden biri olmuştu.

Bankalar da dolaylı olarak risk altında

Bankaların YZ şirketlerine veya veri merkezlerine doğrudan kredi vermemesi de finansal sistemi tamamen korumuyor.

Özel kredi fonları, ellerindeki kredi portföylerini teminat göstererek ticari bankalardan borçlanıyor.

Bu yöntem fonların kaldıraçlarını ve potansiyel getirilerini artırırken, aynı zamanda özel kredi piyasasındaki risklerin geleneksel bankacılık sistemine aktarılması için yeni bir kanal yaratıyor.

Dolayısıyla veri merkezi kredilerinde büyük ölçekli temerrütler yaşanırsa ticari bankalar doğrudan YZ yatırımı yapmamış olsalar bile zarar görebilir.

2008'i hatırlatan yapı: Menkul kıymetleştirme

Risk zincirinin son halkalarından biri ise özel kredilerin giderek daha fazla menkul kıymetleştirilmesi.

Özel kredi şirketleri başlangıçta verdikleri kredileri vadeye kadar bilançolarında tutan bir model kullanıyordu. Ancak sektör büyüdükçe kredilerin paketlenerek başka yatırımcılara satılması yaygınlaşıyor.

Krediler özel amaçlı şirketler aracılığıyla bir havuzda toplanıyor ve bunların nakit akımlarına dayalı tahviller ihraç ediliyor.

Bu tahviller daha sonra farklı risk seviyelerine sahip dilimlere ayrılıyor. Orta riskli “mezzanine” dilimleri ise diğer varlık yöneticilerine satılabiliyor.

Sorun, bu risklerin nihayetinde kimin bilançosunda olduğunun yeterince bilinmemesi.

Mezzanine dilimlerinin ne kadar riskli olduğu ve bunları hangi yatırımcıların taşıdığı konusunda kamuya açık bilgiler oldukça sınırlı.

2008 krizinin gölgesi

Bu yapı 2007-2008 küresel finans krizinin bazı özelliklerini hatırlatıyor.

O dönemde de kredilerin menkul kıymetleştirilmesi, özel amaçlı şirketlere aktarılması, farklı risk dilimlerine bölünmesi ve finansal sistem içindeki nihai risk sahibinin yeterince görülememesi krizin büyümesinde önemli rol oynamıştı.

Bu, YZ yatırımlarının mutlaka yeni bir 2008 krizine yol açacağı anlamına gelmiyor.

Ancak YZ balonunun olası patlamasının finansal sisteme etkisini değerlendirmek için yalnızca teknoloji hisselerinin değerlemelerine bakmak yeterli olmayabilir.

Asıl soru, veri merkezlerine verilen yüz milyarlarca dolarlık kredilerin hangi fonların, sigorta şirketlerinin, emeklilik fonlarının ve bankaların bilançolarına dağıldığı.

En büyük problem şeffaflık eksikliği

Bu riskin büyüklüğünü değerlendirmeyi zorlaştıran temel unsur ise özel kredi piyasasının şeffaf olmaması.

Halka açık hisse ve tahvil piyasalarının aksine özel kredi işlemlerine ilişkin ayrıntılı bilgiler kamuoyuna düzenli olarak açıklanmıyor.

Bu nedenle veri merkezi finansmanında sorun çıkması halinde zararların finansal sistem içinde hangi kanallardan yayılabileceğini önceden hesaplamak oldukça güç.

YZ yatırımlarında büyük bir düzeltmenin finansal krize dönüşüp dönüşmeyeceğini belirleyecek temel unsur da teknoloji hisselerinin ne kadar düşeceğinden çok bu yatırımları finanse eden borcun nerede ve kimlerin bilançosunda bulunduğu olabilir.

Barry Eichengreen, Project Syndicate