Tahvil piyasasında kırmızı alarm: Reel faizlerde tehlikeli yükseliş

Küresel tahvil piyasalarında hızla artan kamu borçlanması ile YZ altyapısını finanse etmek için yapılan dev şirket tahvil ihraçları aynı anda sermaye talebini artırıyor. ABD’de 30 yıllık reel faiz yaklaşık %3 ile 18 yılın zirvesine yaklaşırken, piyasalarda “tahvil krizi” ihtimali artık daha ciddi biçimde tartışılıyor. Ancak mevcut göstergeler henüz bir krize değil, borçlanma maliyetlerinin yapısal olarak yükseldiği yeni bir döneme işaret ediyor.

Küresel tahvil piyasalarında uzun vadeli faizlerin yükselişi, yatırımcıların gündemindeki en önemli risklerden biri haline geliyor. Özellikle enflasyondan arındırılmış reel tahvil faizlerinin ABD, İngiltere ve Almanya gibi büyük ekonomilerde uzun yılların zirvelerine çıkması, hem ekonomik büyüme hem de hisse senedi piyasaları açısından yeni bir tehdit oluşturuyor.

Reuters'ın analizine göre ABD'nin 30 yıllık enflasyona endeksli tahvillerinden hesaplanan reel faiz yaklaşık %3 ile 18 yılın en yüksek seviyelerine yakın seyrediyor. İngiltere ve Almanya'da 10 yıllık reel faizler de on yılı aşkın sürenin zirvelerine yakın.

Bu yükselişin arkasında yalnızca merkez bankalarının faiz politikası yok. Küresel ekonomide aynı anda ortaya çıkan iki dev finansman ihtiyacı tahvil piyasasının dengesini değiştiriyor: büyüyen kamu açıkları ve YZ yatırımları.

Devletler ve YZ şirketleri aynı sermayenin peşinde

Alphabet, Amazon ve Meta gibi teknoloji devleri, veri merkezleri ve diğer YZ altyapı yatırımlarını finanse etmek amacıyla tahvil piyasasına hızla yöneliyor.

LSEG verilerine göre büyük teknoloji şirketlerinin 2026 yılında gerçekleştirdiği tahvil ihracı şimdiden yaklaşık 220 milyar dolara ulaştı. Bu rakam, 2025'in tamamındaki 108 milyar doların iki katından fazla.

BlackRock Investment Institute İngiltere Baş Yatırım Stratejisti Vivek Paul, mevcut durumu yakın dönemde benzeri görülmemiş ölçekte bir “sermaye rekabeti” olarak tanımlıyor.

Paul'a göre YZ altyapı yatırımlarının hızlanması, sermaye kıtlığı dinamiğini güçlendiriyor ve bunun etkisi tahvil faizlerinde görülüyor.

Ancak özel sektör tek büyük borçlanıcı değil.

ABD'nin bütçe açığının bu yıl GSYH'nin yaklaşık %6'sına, yani 1,9 trilyon dolara ulaşması bekleniyor. Fransa'da bütçe açığının GSYH'ye oranı yaklaşık %5, İngiltere'de ise %4 seviyesinde.

Avrupa'da YZ yatırımlarının yanı sıra savunma, enerji güvenliği ve altyapı harcamaları da kamu finansman ihtiyacını artırıyor.

Mirabaud Asset Management Kıdemli Sabit Getirili Menkul Kıymetler Portföy Yöneticisi Al Cattermole, Avrupa açısından savunma harcamaları, enerji güvenliği ve altyapı yatırımlarının YZ'den daha önemli borçlanma faktörleri olduğunu belirtiyor.

ABD 30 yıllık tahvilde 2001'den beri en yüksek faizi ödedi

Piyasadaki değişimin en çarpıcı göstergelerinden biri ABD Hazinesi'nin son 30 yıllık tahvil ihalesi oldu.

ABD Hazinesi, 25 milyar dolarlık 30 yıllık tahvili %5,216 faizle sattı. Bu, 2001'den bu yana bir 30 yıllık tahvil ihalesinde görülen en yüksek faiz oldu.

Buna rağmen ihale başarısız değildi.

İhalede talebin arzı karşılama oranı 2,39 olurken, son altı benzer ihalenin ortalaması yaklaşık 2,36 seviyesindeydi.

Dolayısıyla sorun ABD'nin tahvil satamaması değil. Asıl sorun, yatırımcıların bu tahvilleri satın almak için giderek daha yüksek getiri talep etmesi.

Bu ayrım, olası bir tahvil krizini değerlendirirken kritik önem taşıyor.

Merkez bankaları artık piyasadan tahvil çekmiyor

Tahvil piyasasındaki yapısal değişimin bir başka nedeni ise merkez bankalarının rolü.

2008 küresel finans krizinin ardından başlayan ve pandemi döneminde zirveye çıkan parasal genişleme programları sırasında merkez bankaları devlet tahvillerinin en büyük alıcıları arasındaydı.

Bu durum piyasadaki tahvil arzını azaltıyor ve uzun vadeli faizleri aşağı çekiyordu.

Ancak artık büyük merkez bankaları aynı ölçekte tahvil satın almıyor. Barclays Avrupa Faiz Stratejisti Max Kitson, özellikle ABD'deki güçlü ekonomik büyümenin reel faizleri desteklediğini belirtirken, merkez bankalarının tahvil alıcısı olmaktan çıkmasının da faizleri yukarı taşıdığına dikkat çekiyor.

Bunun sonucunda yeni tahvil arzının giderek daha büyük bölümü, getiriye son derece duyarlı özel yatırımcılar tarafından karşılanmak zorunda.

Bu yatırımcılar tahvilleri satın almaya devam ediyor; ancak bunun karşılığında daha yüksek faiz istiyor.

Tehlikeli geri besleme döngüsü

Büyük bütçe açıkları devam ettiği takdirde tahvil piyasasında kendi kendini besleyen bir mekanizma ortaya çıkabilir:

Büyük bütçe açığı → daha fazla tahvil ihracı → daha yüksek vade primi → yükselen tahvil faizleri → devletin artan faiz giderleri → daha büyük bütçe açığı → daha fazla borçlanma.

ABD açısından bu risk özellikle önemli. Federal borcun 40 trilyon dolara yaklaşması nedeniyle küçük faiz değişimleri bile zaman içerisinde bütçenin faiz yükünde çok büyük artışlara neden olabiliyor.

JPMorgan CEO'su Jamie Dimon da ABD'nin hızla büyüyen kamu borcu bağlamında bir tahvil piyasası krizi ihtimalini gündeme getiren isimlerden biri.

Ancak risk yalnızca ABD ile sınırlı değil.

Japonya'nın dev kamu borcu, İngiltere'nin uzun vadeli tahvil piyasasında daha önce yaşadığı stres, Fransa'nın yüksek bütçe açıkları ve Almanya'nın yeni mali genişleme politikası düşünüldüğünde, küresel piyasalar giderek daha fazla “duration”, yani uzun vadeli finansman talebiyle karşı karşıya.

YZ hisseleri için faiz riski büyüyor

Reel faizlerdeki yükselişin en önemli sonuçlarından biri hisse senetlerinde görülebilir.

Özellikle YZ temalı şirketlerde yüksek değerlemeler, gelecekte elde edilmesi beklenen güçlü kâr artışlarına dayanıyor. Reel iskonto faizinin yükselmesi ise bu gelecekteki kazançların bugünkü değerini azaltıyor.

Daha da önemlisi, YZ yatırımlarının kendisi giderek daha fazla borçla finanse ediliyor.

Dolayısıyla uzun vadeli reel faizlerin yükselmesi teknoloji şirketlerini iki kanaldan vurabilir: şirket değerlemelerini aşağı çekerken, veri merkezi ve YZ altyapısı yatırımlarının finansman maliyetini de artırabilir.

Reuters analizinde de yükselen reel faizlerin zaman içinde hem hisse senedi değerlemelerini hem de borçla finanse edilen YZ yatırım patlamasını zorlayabileceğine dikkat çekiliyor.

Henüz kriz yok

Bütün bu risklere rağmen mevcut tabloyu bir “tahvil piyasası krizi” olarak tanımlamak için henüz erken.

ABD Hazinesi'nin son ihalesi normal şekilde tamamlandı. Tahvil piyasasının likiditesinde sistemik bir bozulma görülmüyor. 2022'de İngiltere'deki emeklilik fonlarını sarsan LDI krizine veya Mart 2020'de ABD tahvil piyasasında yaşanan işlev bozukluğuna benzeyen zorunlu satış dalgası da henüz ortaya çıkmış değil.

Üstelik ABD'de beklentilerin altında kalan üretici enflasyonu sonrasında tahvil faizlerinin gerilemesi, piyasanın hâlâ ekonomik verilere ve para politikası beklentilerine rasyonel biçimde tepki verdiğini gösteriyor.

Bu nedenle mevcut tabloyu krizden ziyade kriz riskini artırabilecek koşulların birikmesi şeklinde değerlendirmek daha doğru.

Hangi seviyeler alarm zillerini çaldırabilir?

Piyasalar açısından özellikle ABD 10 yıllık tahvil faizinin kalıcı biçimde %5'in üzerine çıkması, 30 yıllık faizin ise %5,5-%6 bandına yaklaşması daha ciddi bir stres sinyali olabilir.

Buna, Hazine ihalelerinde art arda zayıf talep, belirgin ihale kuyrukları ve yeniden hızlanan enflasyon eşlik ederse risk seviyesi önemli ölçüde yükselir.

Belki de en kritik gösterge hisse senetlerinin vereceği tepki olacak.

Şimdilik olağanüstü yüksek reel borçlanma maliyetleri ile özellikle YZ bağlantılı şirketlerde yüksek değerlemeler yan yana yaşamaya devam ediyor. Ancak uzun vadeli faizlerin daha da yükselmesi halinde bu dengenin korunması giderek zorlaşabilir.

Bu durumda küresel ekonominin önünde dört temel ayarlama kanalı bulunuyor: hükümetlerin bütçe açıklarını azaltması, enflasyonun sert biçimde düşmesi, merkez bankalarının yeniden bilanço genişletmesi veya finansal varlık fiyatlarının tahvilleri yeniden cazip hale getirecek ölçüde gerilemesi.

Son seçeneklerden herhangi biri gerçekleşmeden tahvil arzının büyümeye devam etmesi, 2026'nın geri kalanında küresel piyasaların en önemli risklerinden biri olmaya aday.

Reuters, ParaAnaliz