Prof. Dr. Evren Bolgün: Borsa’da toz duman yatışınca ne olacak?

Prof. Dr. Evren Bolgün, yatırım fonlarında yaşanan son krizin yıllardır biriken yoğunlaşma ve likidite risklerinin sonucu olduğunu belirterek SPK’nın yeni düzenlemelerinin piyasadaki “devridaim çarkını” durdurduğunu savundu. Bolgün’e göre düşük likiditeli birkaç hisseye yoğunlaşan fonların olağanüstü getirileri sürdürülebilir değildi. Yeni dönemde fon sektöründe konsolidasyon hızlanırken gerçek hisse sahipliği ve fonların taşıdığı riskler daha görünür hale gelecek.

Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) yatırım fonlarında portföy yoğunlaşmasını sınırlamaya ve risk yönetimini güçlendirmeye yönelik düzenlemelerinin ardından Borsa İstanbul’da yaşanan sert hareketler tartışılmaya devam ediyor.

Prof. Dr. Evren Bolgün, son gelişmeleri değerlendirdiği yazısında özellikle düşük likiditeli hisselerde yoğunlaşan bazı serbest fonların geçmiş yıllarda elde ettiği olağanüstü getiriler ile bugün yaşanan sert kayıpların aynı sistemin iki farklı yüzü olduğunu savundu.

Bolgün, yatırımcıların geçmiş yıllarda bazı hisselerde ve fonlarda görülen yıllık %1000, %2000, hatta %4000’e yaklaşan getirileri kabul ederken bugün ortaya çıkan %50-100’e varan kayıplara şaşırmasını eleştirerek şu soruyu yöneltti:

“Geçtiğimiz yıllarda hisse senetleri ve yatırım fonları bazında yıllık ‘%1000, %2000, %4000’lere yaklaşan olağanüstü getirileri gördüğüne inanıyordunuz da şimdi ‘%50, %100’ düşüşleri gördüğünüze neden inanmıyorsunuz?”

Fon sektörünün büyüklüğü 11 trilyon TL’ye yaklaştı

Bolgün’ün verdiği rakamlara göre Türkiye yatırım fonu sektörü son 20 yılda teknoloji ve finansal ürünlerdeki gelişmenin de etkisiyle çok hızlı büyüdü.

Eylül 2026 itibarıyla piyasada 2 bin 884 yatırım fonu bulunuyor.

Bu fonlarda 11 milyondan fazla yatırımcının yaklaşık 11 trilyon TL'lik yatırımı yer alıyor.

Bolgün, böylesine büyük bir sistemin mevzuata tam uyumlu, şeffaf ve basiretli biçimde yönetilmesinin Türkiye sermaye piyasalarının sağlıklı gelişimi açısından kritik olduğunu vurguluyor.

Toplam yatırım fonu portföyünün yaklaşık %58'ini serbest yatırım fonları oluşturuyor.

Dolayısıyla serbest fonlarda ortaya çıkan sorunlar yalnızca birkaç fonun performansıyla sınırlı kalmayıp sektörün bütünü açısından önem taşıyor.

Bolgün’e göre SPK’nın son düzenlemeleriyle mevcut risklerin realize edilmesinin ardından sektör zaman içinde daha sağlıklı bir yapıya kavuşacak.

“İrrasyonel risklerin sonucu kaçınılmazdı”

Bolgün, son dönemde yaşananları beklenmedik bir kaza olarak görmüyor.

Tam tersine, yıllardır alınan aşırı risklerin doğal sonucu olduğu görüşünde:

“Son yıllarda göz göre göre alınan irrasyonel riskler neticesinde bugünlerin yaşanması kaçınılmaz bir sonuçtur.”

Bolgün’e göre SPK düzenlemelerinin temel amacı özellikle serbest yatırım fonlarında portföy yoğunlaşmasını azaltmak ve portföy yönetim şirketlerini daha fazla çeşitlendirmeye zorlamak.

Böylece risk yönetimi ilkelerinin fiilen uygulanması hedefleniyor.

Sistem nasıl çalışıyordu?

Bolgün’ün analizinin en dikkat çekici bölümü, bazı fonlarda geçmiş yıllarda çok yüksek getirilerin nasıl üretilebildiğine ilişkin anlattığı mekanizma.

Buna göre bir portföy yönetim şirketinin yönettiği serbest hisse senedi fonu, Borsa İstanbul'da likiditesi düşük dört-beş şirkette büyük pozisyonlar alabiliyordu.

Hisselerin fiili dolaşımının düşük olması nedeniyle fonun yaptığı alımlar fiyatlar üzerinde çok güçlü etki yaratabiliyordu.

Bolgün’e göre fonun piyasadaki hisselerin önemli bölümünü kontrol eder hale gelmesi sonucunda bu şirketlerin hisse fiyatları bir yıl içerisinde birkaç bin yüzdeye ulaşan getiriler üretebiliyordu.

Yükselen hisse fiyatları da bu hisseleri taşıyan fonların net aktif değerini ve performansını yukarı çekiyordu.

Para piyasası fonları devreye nasıl giriyordu?

Mekanizmanın ikinci ayağını aynı portföy yönetim şirketinin yönettiği para piyasası fonları oluşturuyordu.

Bolgün’ün aktardığı modele göre para piyasası fonu, aynı şirket tarafından yönetilen serbest hisse fonuyla ters repo işlemleri gerçekleştiriyordu.

Para piyasası fonu nakit verirken karşılığında hisse senetlerini teminat olarak alıyordu.

Böylece para piyasası fonu piyasa ortalamasının üzerinde günlük getiri elde edebilirken serbest hisse fonu da yeni nakde kavuşuyordu.

Serbest fon elde ettiği bu nakitle ne yapıyordu?

Bolgün’e göre yeniden aynı dört-beş düşük likiditeli hisseyi satın alıyordu.

Yeni alımlar hisse fiyatlarını daha da yükseltiyor, yükselen fiyatlar fonun performansını artırıyor ve fonun yüksek getirisi yeni yatırımcıları çekiyordu.

Yükseliş kendi kendisini besledi

Bolgün’e göre birkaç portföy yönetim şirketinin benzer stratejiler uygulaması sistemin etkisini daha da büyüttü.

Aynı hisselere yönelik talep arttıkça fiyatlar yükseliyor, hisseleri portföylerinde taşıyan fonlar da yaklaşık 3 bin fonun bulunduğu piyasada performans sıralamalarının üst sıralarına çıkıyordu.

Yatırımcılar olağanüstü getirileri gördükçe tasarruflarını bu fonlara yöneltiyordu.

Yeni para girişleri fonların yeniden aynı hisseleri satın almasına imkân veriyordu.

Böylece sistem kendi kendisini besleyen bir döngüye dönüşüyordu:

Hisse alımı → fiyat artışı → fon performansının yükselmesi → yeni yatırımcı girişi → yeni nakit → aynı hisselerde yeni alımlar → daha yüksek fiyatlar.

Bolgün’e göre bu yapı uzun süre çalışabildi.

Ancak SPK'nın yeni düzenlemeleri oyunun kurallarını değiştirdi.

Çark tersine dönünce kayıplar hızlandı

Portföy yoğunlaşmasının sınırlandırılmasıyla aynı sistemin sürdürülmesi mümkün olmayınca mekanizma ters yönde işlemeye başladı.

Düşük likiditeli dört-beş hissede yoğunlaşan serbest fonlarda satışlar başladığında hisse fiyatları hızla geriledi.

Fiyatların düşmesi fonların net aktif değerini aşağı çekti.

Ancak sorun bununla sınırlı kalmadı.

Serbest hisse fonlarının ters repo işlemlerinde teminat olarak kullandığı hisselerin değerinin gerilemesi, para piyasası fonlarına karşı teminat açığı ve yükümlülük oluşmasına neden oldu.

Bolgün’e göre bu işlemlere aracılık eden para piyasası fonları da ters repo alacaklarının teminatlarındaki değer kaybı nedeniyle performans baskısıyla karşı karşıya kaldı.

Böylece yükseliş döneminde birbirini besleyen mekanizma düşüş döneminde de birbirini beslemeye başladı.

Bolgün: SPK’nın müdahalesi doğru ama geç kaldı

Bolgün, SPK'nın müdahalesini gerekli ve yerinde buluyor ancak zamanlamasını eleştiriyor.

“Bu devridaim çarkı SPK’nın çok yerinde ancak oldukça geç kalmış bir şekilde taşların yerine oturmasını mutlaka sağlayacaktır.”

Bolgün ayrıca MSCI ve FTSE gibi uluslararası endeks sağlayıcıların Türkiye piyasasına yönelik uyarılarına dikkat çekerek, dışarıdan gelen baskılar olmasaydı düzenlemelerin aynı zamanda yapılıp yapılmayacağının sorgulanması gerektiğini belirtiyor.

8 Eylül düzenlemesi neyi değiştiriyor?

Bolgün’e göre SPK’nın 8 Eylül 2026 tarihli düzenlemesinin temel amacı oldukça açık:

Borsa İstanbul’da kimin gerçekte ne kadar hisseye sahip olduğunu daha görünür hale getirmek.

Yeni sistemde şirketlerin fiili dolaşımdaki pay oranlarının hesaplanmasında ekonomik sahipliğin daha net ortaya çıkarılması amaçlanıyor.

Bolgün, bir kurucu ortağın hissesini doğrudan kendi adına tutmak yerine bir serbest yatırım fonu üzerinden taşımasının artık fiili dolaşım hesabındaki etkisini ortadan kaldırmayacağını belirtiyor.

Böylece bir şirketin kağıt üzerinde %60, %70 veya %90 oranında halka açık görünmesine rağmen hisselerin büyük bölümünün gerçekte birbiriyle bağlantılı birkaç fon ve şirketin elinde toplanmasının önüne geçilmesi hedefleniyor.

Bolgün’e göre bunun sonucu Borsa İstanbul açısından olumlu olacak.

Gerçek hisse sahipliği oranları daha şeffaf hale gelirken fonların taşıdığı yoğunlaşma risklerinin de yatırımcılar tarafından daha kolay görülmesi mümkün olacak.

Bolgün bu değişikliğin milyonlarca küçük yatırımcı açısından önemli bir kazanım olduğu görüşünde.

Portföy yönetim sektöründe konsolidasyon geliyor

Yeni düzenlemelerin sonuçları yalnızca yatırım fonları ve Borsa İstanbul ile sınırlı kalmayabilir.

Portföy yönetim sektörünün yapısı da değişebilir.

Bolgün, yaklaşık 20 yıl önce 500 bin TL asgari ödenmiş sermayeyle kurulabilen portföy yönetim şirketleri için yeni yıldan itibaren asgari sermaye yükümlülüğünün 500 milyon TL’ye çıkacağını hatırlatıyor.

Bu artışın özellikle küçük ve bağımsız portföy yönetim şirketleri üzerinde ciddi baskı yaratması bekleniyor.

Bolgün’e göre önümüzdeki dönemde banka kökenli portföy yönetim şirketleri ile birkaç büyük bağımsız şirket etrafında hızlı bir konsolidasyon süreci yaşanacak.

Benzer yatırım stratejilerine sahip fonların birleşmesi de gündeme gelebilecek.

Küçük ve butik şirketler için zor dönem

Bolgün, düzenlemelerin olumlu taraflarının yanında maliyetlerinin de bulunduğunu düşünüyor.

“Kamu otoritesinden gelen birçok düzenlemede olduğu gibi kurunun yanında yaşlar da maalesef yanmıştır.”

Yeni sermaye yükümlülükleri nedeniyle faaliyetlerini mevzuata uygun ve sağlıklı biçimde sürdüren bazı küçük butik portföy yönetim şirketlerinin de piyasadan çekilmek zorunda kalabileceğini öngörüyor.

Buna karşılık nitelikli insan kaynağının önemi artacak.

İleri düzey sermaye piyasası lisanslarına sahip profesyonellerin değerinin yükselmesini bekleyen Bolgün, işini kurallara uygun yapan kurumların zaman içerisinde daha fazla öne çıkacağı görüşünde.

“Kazanın doğurduğuna inanıyorsun da öldüğüne neden inanmıyorsun?”

Bolgün’e göre son yıllarda bazı fonlarda ortaya çıkan olağanüstü getiriler ile bugün görülen olağanüstü kayıplar birbirinden bağımsız olaylar değil.

Aksine aynı yüksek riskli sistemin yükseliş ve düşüş dönemlerindeki sonuçları.

Likiditesi düşük hisselerde yoğunlaşma, fonlar arasında finansman işlemleri ve sürekli yeni yatırımcı girişleri yükseliş döneminde çok yüksek getiriler yaratırken, sistem tersine döndüğünde aynı yapı çok hızlı değer kayıplarına yol açabiliyor.

Bolgün bu nedenle küçük yatırımcı açısından çıkarılması gereken dersi eski bir Nasreddin Hoca hikâyesine gönderme yaparak özetliyor:

“Kazanın doğurduğuna inanıyorsun da öldüğüne neden inanmıyorsun?”

Bolgün’ün değerlendirmesine göre Borsa İstanbul’daki mevcut toz duman yatıştığında geriye daha sıkı düzenlenen, gerçek hisse sahipliğinin daha görünür olduğu ve portföy yoğunlaşmasının daha yakından denetlendiği bir fon piyasası kalabilir.

Bunun bedeli ise kısa vadede bazı fonların sert kayıpları, yatırımcı zararları ve portföy yönetim sektöründe ciddi bir konsolidasyon olacak.

Alıntıdır