Gölge bankacılıkta risk büyüyor: Private credit piyasasında stres işaretleri

ParaAnaliz, son iki haftadır küresel devlet tahvili getirilerindeki kesintisiz yükselişin yeni bir finansal krize zemin hazırlayabileceğine dikkat çekiyor. Özellikle ABD tahvil getirilerindeki yükseliş Türkiye açısından da kritik önem taşıyor. Şimdi küresel kredi piyasasının hızla büyüyen ancak yeterince şeffaf olmayan bir başka bölümünden, yaklaşık 2-3 trilyon dolarlık private credit piyasasından yeni uyarılar geliyor.

ParaAnaliz son iki haftadır küresel devlet tahvili getirilerindeki yükselişin finansal sistem açısından yarattığı riskleri gündeme taşıyor.

Konu Türkiye açısından da doğrudan önem taşıyor. ABD Hazine tahvili getirilerindeki kalıcı yükseliş Türkiye'nin dış borçlanma maliyetlerini artırıyor. Küresel faizlerin yükselmesi ayrıca TCMB'nin faiz indirim alanını daraltabileceği gibi, yurt içinde kredi ve mevduat faizlerinin daha yüksek seviyelerde kalmasına da neden olabilir.

Ancak küresel kredi piyasasındaki baskının tek kaynağı hızla büyüyen kamu borcu değil.

YZ yatırımları kredi piyasasında yeni rakip yaratıyor

ParaAnaliz'in daha önceki analizlerinde dikkat çektiği ikinci önemli unsur, YZ (yapay zekâ) ve Yeni Teknoloji şirketlerinin devasa yatırımlarını giderek daha fazla borçlanmayla finanse etmeye başlaması.

Veri merkezleri, çipler, enerji altyapısı ve diğer YZ yatırımları için gereken sermayenin giderek daha büyük bölümünün tahvil ve kredi piyasalarından sağlanması, zaten rekor kamu borçlanmasıyla karşı karşıya bulunan küresel sabit getirili menkul kıymet piyasasına yeni arz ekliyor.

Bu durum, kredi talebini artırarak uzun vadeli faizlerin daha da yükselmesine katkıda bulunabilecek yapısal bir faktör.

Kredi piyasasının bir başka köşesinde ise farklı türde bir risk birikiyor: private credit, yani banka dışı özel kredi piyasası.

Private credit nedir?

Türkiye'de henüz sınırlı ölçekte bulunan private credit, en basit tanımıyla bankalar yerine banka dışı yatırım kuruluşlarının şirketlere doğrudan kredi sağlaması anlamına geliyor.

Bu faaliyetler daha geniş anlamda “gölge bankacılık” sisteminin bir parçası olarak değerlendiriliyor.

Özellikle büyük varlık yönetim şirketleri ve özel sermaye kuruluşları farklı fonlar üzerinden şirketlere doğrudan kredi sağlayabiliyor.

Sektör son yıllarda olağanüstü hızlı büyüdü. Farklı tanımlar nedeniyle büyüklüğüne ilişkin hesaplamalar değişmekle birlikte private credit piyasasının yaklaşık 2 trilyon dolar, daha geniş özel kredi ve ilişkili varlıklar dikkate alındığında ise 3 trilyon dolara yaklaşan bir büyüklüğe ulaştığı tahmin ediliyor.

Sorun ise sektörün bankacılık sistemine kıyasla daha düşük şeffaflık ve daha parçalı bir düzenleyici yapıya sahip olması.

FT: İlk uyarı First Brands ve Tricolor'dan geldi

Financial Times yayın kurulunun değerlendirmesine göre private credit piyasasındaki riskler yaklaşık bir yıl önce First Brands ve Tricolor'un iflaslarıyla daha görünür hale geldi.

Söz konusu şirketlere ilişkin vakalarda dolandırıcılık iddiaları da gündeme gelmişti. Ancak iki iflasın asıl önemi, son yıllarda ortaya çıkan özel kredi ağının şirketler ve finans kuruluşları arasında ne kadar karmaşık bağlantılar oluşturduğunu göstermesiydi.

Bunun ardından yatırımcılar, şirket yöneticileri ve politika yapıcılar kurumsal borç stresine dikkat çekmeye başladı.

Yaklaşık 2 trilyon dolarlık private credit piyasasında daha büyük problemlerin ortaya çıkabileceği tartışmaları yoğunlaştı.

JPMorgan Chase CEO'su Jamie Dimon'ın o dönemde kullandığı benzetme finans dünyasında uzun süre yankılandı:

“Bir hamamböceği gördüğünüzde, muhtemelen daha fazlası vardır.”

İngiltere Merkez Bankası da private credit piyasasında oluşabilecek büyük çaplı bir şokun finansal sistemin diğer bölümlerine nasıl yayılabileceğini araştırmaya başladı.

Kıyamet senaryoları gerçekleşmedi, ama sorun ortadan kalkmadı

FT'ye göre geçen yıl dile getirilen en karamsar senaryolar bugüne kadar gerçekleşmiş değil.

Ancak 2025 yazının sonunda görülen sorunların geçici olmadığı da giderek daha açık hale geliyor.

Private credit portföylerinde son aylarda değer düşüşleri, para çıkışları ve temerrütler yaşandı.

Piyasanın yatırım yapılabilir seviyedeki varlığa dayalı krediler gibi bazı bölümleri dayanıklı görünürken, direct lending, yani banka dışı kuruluşların şirketlere doğrudan kredi verdiği alanlarda stres artıyor.

FT'nin aktardığı verilere göre, en büyük özel borç yatırımcılarından bazılarının portföylerinde bulunan sorunlu kredilerin değeri 2017'den bu yana görülmeyen seviyelere ulaştı.

Private credit neden bu kadar hızlı büyüdü?

Bugünkü sistemin temelleri faizlerin tarihi düşük seviyelerde olduğu dönemde atıldı.

Borsaların yükseldiği, finansmanın son derece ucuz olduğu yıllarda private equity şirketleri satın aldıkları şirketleri finanse etmek için geleneksel banka kredileri yerine giderek daha fazla private credit fonlarına yöneldi.

Böylece özel sermaye şirketleri ile özel kredi kuruluşları arasında giderek daha karmaşık finansal ilişkiler oluştu.

Bazı durumlarda aynı finans gruplarının hem şirketlerin sahibi hem de finansörü konumunda bulunması risk yoğunlaşması endişelerini beraberinde getiriyor.

Şirketler arasındaki çapraz ve döngüsel sahiplik yapıları da olası bir kriz sırasında kayıpların finansal sistem içinde yayılmasını hızlandırabilir.

Hayat sigortası şirketleri de sisteme bağlandı

Daha önemli bir risk ise private credit sektörünün artık sadece profesyonel yatırımcıların dünyasıyla sınırlı olmaması.

Son yıllarda bazı büyük özel sermaye ve varlık yönetimi şirketleri hayat sigortası şirketleri satın aldı veya kendi sigorta şirketlerini kurdu.

Böylece sıradan vatandaşların ödediği sigorta primlerinin bir bölümü private credit yatırımlarına yönlendirilmeye başladı.

Bu model, özel kredi piyasasında yaşanacak ciddi bir değer kaybının etkilerinin daha geniş bir yatırımcı ve tasarrufçu kitlesine yayılması ihtimalini artırıyor.

ABD'de bankalar sermaye ve rezerv konusunda sıkı federal kurallara tabi. Sigorta şirketlerinin denetimi ise ağırlıklı olarak eyalet düzenleyicileri tarafından gerçekleştiriliyor.

Bu farklılık da sistemik risk tartışmalarının merkezinde yer alıyor.

Fonlara para girişi yavaşlıyor

Private credit sektöründeki bir başka uyarı sinyali yatırımcı talebinden geliyor.

Blue Owl Capital'ın amiral gemisi private credit birimi bu yaz son üç yılın en düşük fon toplama hızını bildirdi. Bunun öncesinde fondan yoğun para çekme talepleri gelmişti.

Ares Management ise yatırımcıların değerlemelere itiraz etmesi üzerine yaklaşık 1 milyar dolarlık bir private credit continuation fonunun büyüklüğünü yarıdan fazla küçültmek zorunda kaldı.

Bu gelişmeler, yatırımcıların private credit varlıklarına geçmiş yıllardaki kadar kayıtsız biçimde para aktarmadığını gösteriyor.

Tahvil krizi private credit sorununu ağırlaştırıyor

Üstelik private credit piyasasındaki stres, küresel tahvil piyasasının son derece kırılgan olduğu bir dönemde ortaya çıkıyor.

Devletlerin rekor seviyelerde borçlanması, YZ şirketlerinin tahvil ihraçlarının büyümesi ve geleneksel uzun vadeli tahvil alıcılarının talebindeki zayıflama küresel bir “tahvil arzı fazlası” yaratıyor.

Son haftalarda uzun vadeli devlet tahvili getirilerinde görülen sert yükseliş bunun en görünür sonucu.

Faizlerin yükselmesi private credit açısından iki yönlü risk yaratıyor. Bir taraftan fonların portföylerindeki borçluların finansman yükü artıyor ve temerrüt riski yükseliyor. Diğer taraftan devlet ve yüksek kaliteli şirket tahvillerinin getirileri yükseldikçe yatırımcıların daha riskli ve daha az likit private credit ürünlerine yatırım yapması için talep edeceği getiri de artıyor.

ParaAnaliz: Tek başına kriz yaratmayabilir, ama paniği tetikleyebilir

Private credit sektöründeki sorunların tek başına küresel bir finansal kriz yaratacağını söylemek için henüz yeterli kanıt yok.

Ancak sektörün büyüklüğü, düşük likiditesi, sınırlı şeffaflığı ve diğer finans kuruluşlarıyla giderek artan bağlantıları nedeniyle burada yaşanacak büyük bir şok daha geniş çaplı bir finansal paniğin tetikleyicilerinden biri olabilir.

Özellikle küresel tahvil faizlerinin zaten çok yüksek olduğu, kamu ve şirketlerin aynı anda devasa finansman ihtiyacı taşıdığı bir ortamda private credit portföylerindeki temerrütlerin hızlanması yakından izlenmeli.

Financial Times yayın kurulunun uyarısı da bu noktada net: İster “madendeki kanarya”, ister Jamie Dimon'ın ifadesiyle “hamamböcekleri” olarak tanımlansın, private credit sektöründeki son stres işaretleri hem yatırımcıların hem de düzenleyicilerin dikkatini artırmasını gerektiriyor.