FON KRİZİ: 652 MİLYAR LİRALIK VARLIK VAR, MAĞDURLARA NEDEN SADECE 29,3 MİLYAR TL ÖDENDİ?

Özet: Tasfiye sürecindeki yatırım fonlarından 235 bin 705 yatırımcıya ilk gün 29,3 milyar TL ara ödeme yapılması, fonların gerçek büyüklüğü ve kalan paranın akıbeti konusunda soru işaretleri yarattı. Gedik Yatırım'ın çalışmasına göre, eylül sonunda tasfiye kapsamındaki fonların toplam varlık değeri 652,3 milyar TL, bunların içindeki para piyasası fonlarının büyüklüğü ise 305,1 milyar TL idi. Peki, paranın geri kalanı nerede? Yatırımcılar yeni taksitler alabilecek mi? Hisse senedi fonları tasfiye edilmeden para piyasası fonlarının ödemeleri tamamlanabilir mi?

İlk gün 29,3 milyar TL ödendi: Bu kadar mı para var?

Türkiye'de yatırım fonlarına yönelik tasfiye sürecinde ilk ara ödemeler 30 Ekim'de başladı.

7596 sayılı Kanun'un 27 Ekim'de yürürlüğe girmesinin ardından Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), aynı gün ara ödemelerin usul ve esaslarını belirledi.

İlk aşamada Tera, Pusula ve Atlas Portföy bünyesindeki yedi fonda toplam 235 bin 705 yatırımcıya 29,3 milyar TL ödeme gerçekleştirildi.

Yatırımcı başına ortalama ödeme yaklaşık 124 bin 300 TL oldu.

Bu rakam, tasfiye kapsamındaki fonların büyüklüğü dikkate alındığında oldukça düşük görünüyor.

Ancak burada önemli bir ayrım yapılması gerekiyor.

29,3 milyar TL, fonlarda kalan toplam para değil; ilk aşamada yatırımcılara dağıtılan tutar.

SPK'nın belirlediği ödeme yöntemi, fon varlıklarının tamamının bir defada yatırımcılara aktarılmasını öngörmüyor.

Dolayısıyla ilk ödeme tutarından hareketle yatırımcıların toplam zararını veya ileride alabilecekleri parayı hesaplamak mümkün değil.

SPK neden ödemelere 1 milyon TL sınırı getirdi?

Yeni düzenlemede ara ödemeler için yatırımcı başına ve fon bazında bir üst sınır bulunuyor.

İlk ödeme, yatırımcının enflasyonla güncellenmemiş net yatırım tutarı ile 1 milyon TL'den düşük olanı üzerinden hesaplanıyor.

Örneğin bir yatırımcının net yatırım tutarı 4 milyon TL ise ilk aşamada alabileceği ödeme en fazla 1 milyon TL olabiliyor.

Buna karşılık net yatırım tutarı 200 bin TL olan bir yatırımcı için hesaplama üst sınırı 200 bin TL.

Bu tutarların ödenebilmesi ayrıca ilgili fondaki dağıtılabilir kaynakların yeterli olmasına bağlı.

Dolayısıyla 1 milyon TL sınırı, bütün yatırımcılara 1 milyon TL ödeneceği anlamına gelmiyor.

Ara ödemeler nihai tasfiye hesabından düşülüyor. Yatırımcıların fon payları ise kesin tasfiye sonuçlanıncaya kadar hukuki süreç kapsamında varlığını sürdürüyor.

Bu nedenle ilk ara ödeme, yatırımcının alabileceği son ödeme olarak değerlendirilmemeli.

Ancak yeni ödeme yapılabilecek olması, bütün yatırımcıların zararlarının eksiksiz karşılanacağı anlamına da gelmiyor.

Tasfiye kapsamındaki fonların büyüklüğü 652,3 milyar TL

Gedik Yatırım'ın tasfiye kapsamındaki fonlara ilişkin çalışması, ilk ara ödeme tutarının neden toplam fon büyüklüğüyle karıştırılmaması gerektiğini gösteriyor.

Çalışmada 30 Eylül 2026 itibarıyla şu büyüklükler yer alıyor:

• Para piyasası fonları: 305,1 milyar TL.

• Diğer yatırım fonları: 347,2 milyar TL.

• Tasfiye kapsamındaki toplam fon varlığı: 652,3 milyar TL.

• Ayrıca işlemleri durdurulmuş fonlar: 103,7 milyar TL.

Bu rakamlar, tasfiye sürecinin ilk ara ödemelerden çok daha büyük bir varlık havuzunu ilgilendirdiğini gösteriyor.

Ancak 652,3 milyar TL'nin tamamı nakit değil.

Fonların varlıkları arasında repo işlemleri, borçlanma araçları, hisse senetleri ve diğer finansal yatırımlar bulunuyor.

Ayrıca bu rakamlar 30 Eylül tarihli değerlemelere dayanıyor. Tasfiye sürecinde varlıkların satış fiyatları, tahsilatlar ve piyasa koşulları nedeniyle nihai değerler değişebilir.

Bu nedenle açıklanan fon büyüklüğü ile yatırımcılara fiilen dağıtılabilecek para aynı şey değil.

En büyük para piyasası fonu tek başına 224,4 milyar TL

Gedik Yatırım'ın verilerinde dikkat çeken fonlardan biri Tera Portföy Para Piyasası (TL) Fonu, yani TP2.

Fonun 30 Eylül itibarıyla büyüklüğü yaklaşık 224,4 milyar TL olarak belirtiliyor.

Bu rakam, tasfiye kapsamındaki para piyasası fonlarının toplam büyüklüğünün önemli bölümünü oluşturuyor.

Bir diğer büyük fon olan Tera Portföy Birinci Serbest Fon'un (TLY) büyüklüğü ise yaklaşık 243,6 milyar TL.

Ancak TLY, klasik bir para piyasası fonu değil; serbest fon kategorisinde yer alıyor.

Burada dikkat edilmesi gereken nokta, büyük fonların açıklanan varlık değerlerinin doğrudan kasalarında bulunan nakit miktarını göstermemesi.

Varlıkların hangi koşullarda nakde çevrilebileceği, yatırımcıların geri alabileceği tutarı belirleyen temel unsurlardan biri.

Para piyasası fonlarında neden zarar riski var?

Normal koşullarda para piyasası fonları, yatırımcılar tarafından görece düşük riskli ve likit yatırım araçları olarak görülüyor.

Bu fonlar genellikle kısa vadeli borçlanma araçlarına, ters repo işlemlerine, para piyasası işlemlerine ve benzeri finansal araçlara yatırım yapıyor.

Bu nedenle yatırımcıların aklındaki soru anlaşılır:

Madem para piyasası fonları kısa vadeli ve likit araçlara yatırım yapıyor, neden bütün para hemen geri ödenemiyor?

Yanıt, bazı fonların doğrudan portföyleri kadar repo işlemlerinde kullanılan teminatların niteliğinde de yatıyor.

Tera Portföy Para Piyasası Fonu'nun 16 Eylül tarihli portföy dağılımına göre yatırımların:

• %63,2'si ters repo işlemlerinden,

• %15,7'si borsa para piyasası işlemlerinden,

• %9,8'i devlet tahvillerinden,

• %5,5'i özel sektör kira sertifikalarından,

• %2,5'i varlığa dayalı menkul kıymetlerden,

• %2,2'si diğer katılım esaslı araçlardan,

• %1,1'i finansman bonolarından oluşuyordu.

İlk bakışta bu dağılım, büyük ölçüde kısa vadeli finansal araçlardan oluşan bir portföye işaret ediyor.

Ancak ters repo işlemlerinde karşı tarafın ödeme gücü ve teminatın niteliği önem taşıyor.

Asıl risk: Hisse senedi teminatlı repo işlemleri

Ters repo işleminde fon, belirli bir vadede geri ödeme yapılması koşuluyla karşı tarafa finansman sağlıyor ve karşılığında teminat niteliğinde menkul kıymet alıyor.

Normal koşullarda işlem vadesinde para geri ödeniyor ve teminat iade ediliyor.

Ancak karşı taraf ödeme yapamazsa fonun teminatı nakde çevirmesi gerekebiliyor.

Teminatın değer kaybetmesi veya yeterince likit olmaması halinde tahsil edilen tutar, fonun alacağından düşük kalabiliyor.

Gedik Yatırım'ın 5 Ekim tarihli çalışmasında dikkat çekici bir bulgu bulunuyor.

Araştırmaya göre tasfiye kapsamındaki para piyasası fonlarının doğrudan likit olmayan menkul kıymet yatırımları toplam varlıkların yalnızca %6,9'u düzeyindeydi.

Ancak repo teminatları da hesaba katıldığında potansiyel olarak likit olmayan varlıkların oranı %40'a yükseliyordu.

Bu toplamın 22,4 yüzde puanlık bölümü, hisse senedi teminatlı repo işlemleriyle bağlantılıydı.

Bu bulgu önemli.

Çünkü para piyasası fonu doğrudan yüksek miktarda hisse senedi satın almamış olsa bile, verdiği finansmanın teminatı olarak hisse senetlerine maruz kalabiliyor.

Özellikle işlem hacmi düşük veya fiyatları sert gerilemiş hisselerin teminat olarak kullanılması, karşı tarafın ödeme yapamaması halinde tahsilat sorununa dönüşebilir.

Ancak Gedik Yatırım'ın belirlediği %40'lık potansiyel likidite riski, fonların %40 zarar edeceği anlamına gelmiyor.

Gerçek zarar, karşı tarafların ödeme performansına ve gerektiğinde teminatların hangi fiyatlardan nakde çevrilebildiğine bağlı.

Para piyasası fonlarında anapara kaybı mümkün mü?

Evet. Para piyasası fonlarının düşük riskli olması, anapara kaybı yaşanmasının imkânsız olduğu anlamına gelmiyor.

Bu fonlarda üç farklı risk bulunuyor.

Birincisi, likidite riski. Fonun varlıkları teorik olarak değerli olabilir ancak kısa sürede ve ciddi fiyat kaybı yaşanmadan satılamayabilir.

İkincisi, karşı taraf riski. Repo veya diğer finansman işlemlerinde borçlu taraf yükümlülüğünü yerine getirmeyebilir.

Üçüncüsü, teminat değer kaybı. Borcun karşılığında alınan menkul kıymetler, tahsil edilmesi gereken tutarın altında bir bedelle satılabilir.

Bununla birlikte, para piyasası fonlarının tamamının zarar edeceğini söylemek de doğru değil.

Nitekim Hazine ve Maliye Bakanı Mehmet Şimşek'in 20 Ekim'de aktardığı verilere göre, o tarihe kadar olağan tasfiyesi tamamlanan üç portföy yönetim şirketinin para piyasası fonlarında yatırımcılar, 17 Eylül'e kıyasla ortalama %1,43 ilave getiri elde etmişti.

Buna karşılık aynı kapsamda hisse senedi ağırlıklı fonlarda yatırımcıların geri alabildiği tutar, 17 Eylül portföy değerinin ortalama %58'i düzeyindeydi.

Bu veriler, para piyasası fonları ile hisse senedi ağırlıklı fonların tasfiye sonuçlarının önemli ölçüde farklılaşabileceğini gösteriyor.

Ancak tamamlanan fonların sonuçları, henüz tasfiyesi bitmemiş Tera, Pusula ve Atlas fonlarının da aynı sonuçları vereceğini garanti etmiyor.

Yatırımcılar ikinci ve üçüncü taksitleri alabilecek mi?

En önemli sorulardan biri bu.

SPK'nın ara ödeme düzenlemesi, ilk ödemeden sonra yeni dağıtımlar yapılmasına imkân tanıyor.

Dolayısıyla 30 Ekim'de ödeme alan yatırımcılar için süreç ilk taksitle sona ermiş değil.

Ancak yeni taksitlerin ne zaman ödeneceği ve ne kadar olacağı konusunda açıklanmış kesin bir takvim bulunmuyor.

İlave ödemelerin büyüklüğü, fonların tahsil edebildiği alacaklara, nakde çevrilen varlıklarına ve nihai tasfiye hesaplarına bağlı olacak.

Burada iki farklı durum söz konusu.

Bir fonun varlıkları yeterli olduğu halde nakde dönüşmesi zaman alıyorsa, sonraki ödemelerle yatırımcıların alacaklarının daha büyük bölümü karşılanabilir.

Buna karşılık fonun bazı alacakları tahsil edilemiyor veya teminatları ciddi değer kaybına uğruyorsa, sonraki ödemeler yatırımcının önceki portföy değerinin tamamına ulaşmayabilir.

Dolayısıyla sonraki taksitlerin mümkün olması ile anaparanın tamamının geri alınmasının garanti edilmesi birbirinden farklı konular.

Hisse senedi fonları tasfiye edilmeden para piyasası fonlarına yeni ödeme yapılabilir mi?

Evet, hukuken ve operasyonel olarak mümkün. Ancak bu, para piyasası fonlarının tahsilat durumuna bağlı.

Para piyasası fonlarının bütün ödemelerinin yapılabilmesi için diğer hisse senedi fonlarının tasfiyesinin mutlaka tamamlanması gerektiğine ilişkin genel bir koşul bulunmuyor.

Para piyasası fonu kendi repo alacaklarını tahsil edebiliyor, borçlanma araçlarının vadeleri doluyor veya portföyündeki diğer varlıkları nakde çevirebiliyorsa, yeni dağıtım yapılması mümkün olabilir.

Bu durumda başka bir hisse senedi fonunun tasfiyesinin devam ediyor olması, tek başına yeni ödeme yapılmasını engellemez.

Ancak önemli bir istisna bulunuyor.

Bazı para piyasası fonlarının alacakları hisse senedi teminatlı repo işlemlerine dayanıyorsa ve karşı taraf ödeme yapamıyorsa, teminatların nakde çevrilmesi gerekebilir.

Bu durumda ilgili hisse senetlerinin piyasa değeri, işlem hacmi ve satış koşulları tahsilat sürecini etkiler.

Burada iki ayrı işlem birbirine karıştırılmamalı:

• Hisse senedi ağırlıklı bir yatırım fonunun tasfiye edilmesi.

• Para piyasası fonunun repo alacağını tahsil etmek için hisse senedi teminatının satılması.

Bunlar aynı şey değil.

Para piyasası fonunun teminat olarak aldığı hisseleri satması, başka bir hisse senedi yatırım fonunun tasfiyesinin tamamlanmasını gerektirmeyebilir.

Dolayısıyla para piyasası fonlarına yeni ödeme yapılması için bütün hisse senedi fonlarının tasfiyesinin bitmesi şart değil.

Bununla birlikte, bazı tahsilatlar sorunlu hisse senedi teminatlarının değerine bağlıysa süreç uzayabilir.

97,3 milyar TL dağıtıldı: Daha ne kadar para kaldı?

30 Ekim itibarıyla açıklanan ödemeler yalnızca yeni ara dağıtımlardan ibaret değil.

Daha önce olağan tasfiye süreçlerinde yaklaşık 68 milyar TL ödeme gerçekleştirilmişti.

Buna 30 Ekim'deki 29,3 milyar TL'lik ara ödeme eklendiğinde toplam dağıtım yaklaşık 97,3 milyar TL'ye ulaşıyor.

Ancak bu tutarın 652,3 milyar TL'lik eylül sonu fon büyüklüğünden doğrudan çıkarılmasıyla kalan tahsil edilebilir para hesaplanamaz.

Çünkü söz konusu büyüklükler farklı tarihlere ve farklı fon gruplarına ilişkin.

Ayrıca fonların değerlemeleri, satış işlemleri, tahsilatlar ve olası zararlar süreç içinde değişebiliyor.

Bu nedenle toplam varlık büyüklüğünden hareketle yatırımcıların kesin olarak ne kadar daha para alacağını söylemek mümkün değil.

SPK'nın açıklaması gereken dört kritik veri

Tasfiye sürecinin yatırımcılar açısından ne anlama geldiğinin anlaşılması için fon bazında daha ayrıntılı bilgi gerekiyor.

Özellikle şu veriler belirleyici olacak:

1. Her fonun 17 Eylül'deki net varlık değeri ve güncel tahmini tasfiye değeri.

2. Fonların kullanılabilir nakit tutarı ve tahsil edilmesi beklenen alacakları.

3. Repo işlemlerindeki karşı tarafların ödeme durumu ve hisse senedi teminatlarının güncel değeri.

4. İlk ara ödemeler sonrasında yatırımcılara yapılabilecek ilave dağıtımların büyüklüğü ve takvimi.

Bu bilgiler açıklanmadan yatırımcıların nihai tahsilat oranı güvenilir biçimde hesaplanamaz.

SONUÇ: İlk ödeme düşük, ancak tasfiye henüz bitmedi

Fon mağdurlarına ilk gün yalnızca 29,3 milyar TL dağıtılmış olması, fonlarda kalan bütün varlıkların bu tutardan ibaret olduğu anlamına gelmiyor.

SPK'nın 1 milyon TL'lik ara ödeme sınırı, ilk dağıtımın sınırlı kalmasının başlıca nedenlerinden biri.

Tasfiye kapsamındaki para piyasası fonlarının eylül sonundaki toplam büyüklüğü 305,1 milyar TL, tüm fonların büyüklüğü ise 652,3 milyar TL olarak hesaplanmıştı.

Bununla birlikte bu varlıkların tamamı nakit değil ve tamamının kayıtlı değerinden tahsil edilebileceği garanti edilemiyor.

Özellikle hisse senedi teminatlı repo işlemleri, bazı para piyasası fonları açısından likidite ve olası değer kaybı riski yaratıyor.

Yatırımcıların yeni ara ödemeler alması mümkün. Üstelik bunun için bütün hisse senedi fonlarının tasfiyesinin tamamlanması da gerekmiyor.

Ancak yeni ödemelerin tutarı ve zamanı, her fonun gerçek tahsilat kapasitesine bağlı olacak.

Bu nedenle bugün için iki kesin sonuç çıkarılabilir:

İlk 29,3 milyar TL'lik dağıtım, yatırımcıların alabilecekleri toplam tutarın üst sınırı değil.

Öte yandan, açıklanan yüz milyarlarca liralık fon varlığı da yatırımcıların bütün kayıplarının karşılanacağına ilişkin bir garanti oluşturmuyor.

ParaAnaliz araştırması

Güldem Atabay ve Atilla Yeşilada tarafından kaleme alınan GADT Raporlarına abone olmak ister misiniz?

Bize e-mail atın: istanbulanalytics@gmail com

Raporlar ücretlidir, yatırım önerisi içermez.