Dünya Tahvil Satışında, Gelişen Piyasalar Sarsılmadı: Gelişmiş Ülkeler Daha Riskli

Gelişmiş ülke tahvillerinde son aylarda yaşanan sert satış dalgası, geçmişte olsa gelişen piyasalarda ciddi bir krizi tetikleyebilirdi. Ancak bu kez tam tersi yaşanıyor. Gelişen ülke risk primleri düşük seviyelerini korurken sermaye girişleri devam ediyor. Bunun bir nedeni gelişen ülkelerin geçmiş krizlerden çıkardıkları derslerse, diğer nedeni ABD başta olmak üzere gelişmiş ülkelerin artık eskisi kadar “risksiz” görülmemesi.

Küresel piyasaların son birkaç aydaki en önemli hikayelerinden biri, gelişmiş ülke devlet tahvillerinde yaşanan sert satış oldu.

ABD ve diğer büyük ekonomilerin enflasyonu hedeflerine geri döndürmekte zorlanması, buna karşılık kamu borçlanmasının yüksek seviyelerde devam etmesi yatırımcıların devlet tahvillerini taşımak için daha yüksek getiri talep etmesine neden oluyor.

Normal şartlarda bu tablo gelişen piyasalar (EM) açısından ciddi bir tehdit anlamına gelirdi.

Çünkü ABD gibi gelişmiş ekonomilerin tahvilleri daha yüksek getiri sunmaya başladığında yatırımcıların Türkiye, Brezilya, Güney Afrika, Pakistan veya diğer gelişen ekonomilerin ilave risklerini üstlenmek için çok daha yüksek prim istemesi beklenirdi.

1980'lerin Latin Amerika borç krizi veya 1990'ların Asya finansal krizi dönemlerinde yaşanan da büyük ölçüde buydu.

Fakat bu kez senaryo farklı.

Gelişen piyasa risk primleri yükselmiyor

Gelişmiş ülke tahvil faizlerinin onlarca yılın en yüksek seviyelerine çıkmasına rağmen yatırımcılar gelişen piyasalardan kaçmıyor.

Aksine, sermaye girişleri devam ediyor.

Pakistan'ın bu hafta gerçekleştirdiği dolar cinsi tahvil ihracı bunun çarpıcı örneklerinden biri oldu. Ülke rekor büyüklükte borçlanırken yatırımcı talebi o kadar güçlüydü ki tahvillerin ABD Hazine kağıtlarına göre getiri farkı satış sürecinde 25 baz puan daraldı.

Daha geniş ölçekte de benzer bir tablo görülüyor.

JPMorgan'ın gelişen ülke tahvillerinin ABD Hazine tahvillerine göre risk primini izleyen EMBI+ endeksi yılbaşına kıyasla yükselmek bir yana hafif gerilemiş durumda.

Başka bir ifadeyle, ABD tahvil faizlerindeki yükseliş gelişen ülkelerin risk primlerini yukarı çekmiyor.

Bu, geçmiş küresel faiz şoklarından oldukça farklı bir durum.

Gelişen ülkeler geçmiş krizlerden ders çıkardı

Bu değişimin ilk nedeni gelişen ülkelerin makroekonomik politikalarında son birkaç on yılda yaşanan dönüşüm.

Latin Amerika ve Asya krizleri sonrasında birçok gelişen ekonomi döviz rezervlerini artırdı, bankacılık sistemlerini güçlendirdi, yerel para cinsinden tahvil piyasalarını geliştirdi ve dış borçlanmaya bağımlılığını azaltmaya çalıştı.

Bu dönüşümün en önemli testlerinden biri ABD Merkez Bankası'nın (Fed) son büyük parasal sıkılaştırma döngüsünde yaşandı.

Fed'in faizleri hızla artırmasına rağmen gelişen piyasalarda geçmiş dönemlerde görülen ölçekte sistemik bir borç veya döviz krizi ortaya çıkmadı.

2023'e gelindiğinde bazı yatırımcılar bunu gelişen piyasalar açısından bir “dönüm noktası” olarak tanımlamaya başlamıştı.

Şimdi ise daha radikal bir görüş güç kazanıyor:

Gelişen piyasalar sadece daha sağlam hale gelmedi. Aynı zamanda gelişmiş ülkeler göreli olarak daha riskli hale geliyor.

“EM'ler yeni DM'ler”

Gavekal Research kıdemli gelişen piyasalar analisti Udith Sikand bu değişimi oldukça çarpıcı biçimde özetliyor:

“Son yıllarda dünya birçok açıdan tersine döndü. EM'ler yeni DM'ler.”

Sikand'a göre gelişmiş ülkeler özellikle enflasyon konusunda son yıllarda ciddi politika hataları yaptı.

ABD'de 11 Eylül'de açıklanacak son tüketici enflasyonu verisinin yıllık yüzde 3,4 seviyesinde gerçekleşmesi bekleniyor.

Bu oran, fiyat artışlarının hızlanmaya başlamasının üzerinden yaklaşık beş yıl geçmesine rağmen Fed'in yüzde 2'lik hedefinin hâlâ bir puandan fazla üzerinde.

Euro Bölgesi'nde de enflasyon yüksek seyrini korurken Japonya'da tartışma, merkez bankasının fiyat istikrarını yeniden sağlamak konusunda ne kadar geride kaldığı üzerinde yoğunlaşıyor.

Bazı gelişen ülkeler ise enflasyonla mücadelede daha başarılı bir görüntü sergiliyor.

Bunun sonucu tahvil piyasalarında oldukça sıra dışı bir tablo.

Malezya ve Tayland ABD'den daha düşük faizle borçlanıyor

Hafta kapanışında Malezya'nın 10 yıllık devlet tahvili getirisi yüzde 4'ün biraz altında, Tayland'ınki ise yüzde 2,2'nin altında bulunuyordu.

Aynı vadeli ABD Hazine tahvilinin getirisi ise yüzde 4,75'in üzerindeydi.

Bu karşılaştırma, küresel tahvil piyasasındaki değişimi oldukça net gösteriyor.

Yatırımcı artık yalnızca “gelişmiş ülke güvenlidir, gelişen ülke risklidir” şeklindeki geleneksel ayrımla hareket etmiyor.

Enflasyon, kamu borcu, bütçe açığı ve para politikası güvenilirliği ülke bazında yeniden fiyatlanıyor.

ABD tahvil faizlerinde İran savaşı etkisi

ABD tahvil faizlerindeki son yükseliş aynı zamanda enerji fiyatlarındaki yeni artış dalgasıyla birlikte geldi.

ABD ve İsrail'in şubat sonunda İran'a yönelik saldırılarından önce 10 yıllık ABD tahvil faizi yüzde 4'ün altındaydı.

İran savaşının uzaması ve enerji fiyatlarının yeniden yükselmesi enflasyon endişelerini artırırken uzun vadeli faizler de yüzde 4,75'in üzerine çıktı.

ABD Hazine Bakanı Scott Bessent, Körfez üreticilerinin Hürmüz Boğazı'nı bypass edecek alternatif güzergahları daha fazla kullanmasıyla enerji fiyatlarının zaman içinde gerileyeceğini ve bunun tahvil faizlerini de aşağı çekeceğini savunuyor.

Ancak piyasalardaki endişe yalnızca petrol fiyatlarıyla sınırlı değil.

Sorunun daha yapısal bir tarafı var: gelişmiş ülkelerin kamu maliyesi.

Gelişmiş ülkelerde bütçe açığı sorunu büyüyor

Covid-19 pandemisi sırasında uygulanan devasa kamu harcamalarının ardından gelişmiş ekonomilerin çok azı bütçe açıklarını ciddi biçimde azaltmayı başardı.

Üstelik yükselen yaşam maliyetleri karşısında hükümetler seçmenlere yönelik yeni destek programlarını gündeme getirmeye devam ediyor.

Standard Bank G10 strateji direktörü Steven Barrow durumu şöyle özetliyor:

“Hükümetler bütçe açıklarını azaltmak konusunda isteksiz, çünkü bu siyasi olarak popüler değil.”

Sorunun en önemli örneklerinden biri ABD.

Federal hükümet her yıl yaklaşık 2 trilyon dolar ilave borç yaratıyor.

Bu kadar büyük miktarda yeni tahvil arzının piyasaya sürekli gelmesi, ABD Hazine tahvillerinin geleneksel “güvenli liman” avantajını aşındırmaya başlıyor.

IMF: ABD tahvillerinin güvenlik primi azalıyor

Uluslararası Para Fonu (IMF) da nisan ayında yayımladığı bir raporda bu konuya dikkat çekti.

IMF'ye göre ABD Hazine tahvili arzındaki artış, bu varlıkların tarihsel olarak sahip olduğu “güvenlik primini” sıkıştırıyor.

Bu önemli bir değişim.

ABD tahvilleri onlarca yıl boyunca küresel finans sisteminin tartışmasız risksiz varlığı olarak kabul edildi.

Ancak yatırımcılar artık daha fazla borç arzı, kalıcı bütçe açıkları ve hedefin üzerinde seyreden enflasyon karşılığında daha yüksek getiri talep ediyor.

Bessent geçen ay piyasa güvenini güçlendirmek amacıyla yeni bir “mali konsolidasyon” planı açıklanacağını söylemişti. Ancak bu hafta planın açıklanmasının birkaç ayı bulabileceğine işaret etti.

Üstelik bütçe uzmanları Kongre'den ciddi bir mali sıkılaştırma programına destek çıkma ihtimalinin düşük olduğunu düşünüyor.

ABD borç krizi yaşamıyor, fakat avantajı azalıyor

Bütün bunlar ABD'nin bir borç krizine doğru ilerlediği anlamına gelmiyor.

Barrow'a göre doların ve ABD Hazine tahvili piyasasının küresel hakimiyeti Washington'a diğer ülkelerin ancak hayal edebileceği ölçekte borçlanma kapasitesi sağlıyor.

Fakat mesele artık mutlak güvenlikten çok göreli güvenlik.

Uruguay Merkez Bankası Başkanı Guillermo Tolosa'nın ifadesiyle gelişmiş dünya artık geçmişte düşünüldüğü kadar “risksiz” olmayabilir.

Bu değişim gelişen piyasaların lehine çalışıyor.

Uruguay'da yatırımcıların dolara yönelik göreli ilgisinin azalması ve peso cinsinden para piyasası fonları ile devlet tahvillerine talebin artması bunun örneklerinden biri.

Gelişen ülke tahvilleri gelişmiş ülkeleri geride bıraktı

2026 şimdiye kadar gelişen ülke tahvilleri açısından son derece güçlü bir yıl oldu.

Bloomberg toplam getiri endekslerine göre gelişen piyasa yerel para cinsi tahvilleri yılbaşından bu yana yaklaşık yüzde 3,5 değer kazandı.

Gelişmiş ülke tahvilleri ise aynı dönemde yüzde 1,7 kaybettirdi.

Daha da önemlisi, bu performans ABD tahvil faizlerinin yükseldiği bir ortamda gerçekleşti.

Geçmişte ABD faizlerindeki benzer bir yükseliş gelişen ülkelerden sermaye çıkışını, para birimlerinde sert değer kayıplarını ve risk primlerinde sıçramayı beraberinde getirebilirdi.

Bu kez aynı zincirleme reaksiyon yaşanmıyor.

Küresel risk haritası değişiyor

Gelişen piyasaların mevcut dayanıklılığını yalnızca yatırımcıların risk iştahındaki artışla açıklamak yetersiz kalıyor.

Daha temel bir değişim yaşanıyor.

Birçok gelişen ülke geçmiş krizlerden aldığı derslerle para politikası, rezerv yönetimi, bankacılık sistemi ve borçlanma yapısını güçlendirdi.

Aynı dönemde gelişmiş ekonomiler pandemi sonrası yüksek bütçe açıkları, artan kamu borcu ve kalıcı enflasyon sorunlarıyla karşı karşıya kaldı.

Sonuç olarak gelişmiş ve gelişen piyasalar arasındaki geleneksel risk farkı daralıyor.

Bu, ABD Hazine tahvillerinin güvenli liman statüsünü kaybettiği anlamına gelmiyor. Dolar ve Treasury piyasasının küresel finans sistemindeki merkezi konumu devam ediyor.

Ancak yatırımcılar artık gelişmiş ülke tahvillerini otomatik olarak “risksiz”, gelişen ülke tahvillerini ise otomatik olarak “yüksek riskli” kabul etmiyor.

Küresel tahvil satışının gelişen piyasa krizine dönüşmemesinin temel nedeni de burada yatıyor: EM'ler geçmişe göre daha dirençli, gelişmiş piyasalar ise geçmişe göre daha az kusursuz görünüyor.

Bloomberg