Cemre Yoldaş: PİYASANIN TAHTA ATLARI

Yüksek getiri arayışı, enflasyon korkusu, kalabalığın yarattığı güven ve profesyonel yönetim algısı yatırımcıları ne kadar risk almaya itebilir? Fon krizini Truva Atı hikâyesinden davranışsal finansa uzanan bir çerçevede değerlendiren Cemre, yatırım kararlarında yalnızca bireysel davranışların değil, bilgi asimetrisinin ve piyasanın işleyişinin de sorgulanması gerektiğine dikkat çekiyor.

Truva’nın Tahta Atı

“Bir zamanlar, denizin kıyısında on yıldır süren bir savaşın gölgesinde yaşayan bir halk varmış. Truva’nın yüksek taş surları yıllardır kuşatmaya, açlığa ve belirsizliğin yorgunluğuna tanıklık ederken, kentte yaşayanlar artık zafer hayalleri kurmuyor; yalnızca savaşın bitmesini ve hayatın yeniden eski sessizliğine dönmesini diliyorlarmış.

Derken bir sabah sis dağıldığında, yıllardır görmeye alıştıkları kıyının görüntüsü birdenbire değişmiş; düşman çadırları sökülmüş, Akha donanması ufukta kaybolmuş ve kumsalda geriye yalnızca, üzerinde bilge tanrıçaya bırakılmış kutsal bir adak olduğunu söyleyen bir yazının bulunduğu devasa bir tahta at kalmış.

On yıldır surların ardında yaşayan halk için bu at yalnızca düşmanın geride bıraktığı bir nesne değil, savaşın sona erdiğinin ve hayatın yeniden başlayabileceğinin işaretiymiş; bu yüzden çok geçmeden atın kente taşınması gerektiğini söyleyen sesler yükselmeye başlamış.

Fakat tam herkes bu büyük armağanın etrafında toplanmışken, kentin kâhini Laocoön kalabalığın önüne çıkarak düşmanın hiçbir armağanına güvenilmemesi gerektiğini söylemiş ve ardından elindeki mızrağı bütün gücüyle atın gövdesine fırlatmış.

Mızrak ahşaba saplandığı anda içeriden boğuk ve metalik bir ses yükselmiş; sanki karanlık gövdenin içinde kılıçlar ve zırhlar birbirine çarpmış. Böylece şüphe artık yalnızca bir kâhinin kuşkusu olmaktan çıkmış; fakat on yıldır savaşın bitmesini bekleyen insanlar için bu ses, aynı zamanda inanmak istedikleri bütün hikâyeyi tehdit eden rahatsız edici bir işarete dönüşmüş.

Tam bu sırada denizden çıkan iki büyük yılan Laocoön ile oğullarına saldırıp onları halkın gözleri önünde öldürünce, Truvalılar yaşananları kâhinin uyarısını doğrulayan yeni bir işaret olarak görmek yerine, kutsal armağana karşı geldiği için tanrılar tarafından cezalandırıldığı şeklinde yorumlamışlar.

Böylece atın içinden gelen metal sesiyle doğan şüphe, yerini çok daha rahatlatıcı bir açıklamaya bırakmış ve tehlikeli olanın at değil, ona karşı çıkan Laocoön olduğuna inanmışlar.

Artık atın önünde hiçbir engel kalmamış; ancak devasa gövde kentin kapılarından geçmeyince Truvalılar, on yıl boyunca düşman ordularının aşamadığı surların bir bölümünü kendi elleriyle yıkmışlar.

Onları yıllardır koruyan taşlar, o anda güvenliğin değil, içeri almak istedikleri büyük armağanın önünde duran bir engelin simgesi hâline gelmiş.

Gece olduğunda savaşın bittiğine inanarak uykuya dalmışlar; fakat kentin üzerine sessizlik çöktüğünde tahta atın içindeki Akha askerleri dışarı çıkarak kapıları açmış ve Truva, düşmanın yıkamadığı surları kendi elleriyle yıktığı gece düşmüş.”

Tehlike görünmez değildi

Truva Atı hikâyesinin yüzyıllardır anlatılmaya devam etmesinin nedenlerinden biri, savaş hilesinin kendisinden çok, insan davranışına dair hâlâ tanıdık gelen bir çelişkiyi içinde barındırması olabilir.

Dışarıdan bakıldığında kurtuluşun habercisi gibi görünen tahta atın içinde tehlikenin saklanması, Laocoön’ün mızrağıyla ortaya çıkan şüphenin duyulan metal sesine rağmen bastırılması ve sonunda kenti koruyan surların bizzat halk tarafından yıkılması, hikâyeye bir savaş anlatısının ötesinde başka anlamlar da yüklemeye izin verir.

Belki de en dikkat çekici olan, tehlikenin tamamen görünmez olmamasıdır; işaretler vardır, ancak bu işaretlerin kabul edilmesi, inanılmak istenen çok daha güzel bir ihtimalden vazgeçmeyi gerektirir.

İnsan bazen karşısındaki riski fark etmediği için değil, fark ettiği şeyle ne yapacağını bilemediği ya da onu kabul etmek istemediği için yanılabilir.

Bilişsel uyumsuzluk: İnanmak istediğimiz hikâyeyi korumak

Sosyal psikolog Leon Festinger’in 1957 yılında geliştirdiği Bilişsel Uyumsuzluk kuramı, bu tür durumları anlamaya yardımcı olabilecek açıklamalardan biridir.

İnsanlar genellikle düşünceleri, beklentileri ve davranışları arasında belirli bir tutarlılık olmasını isterler; dolayısıyla mevcut bir inancı sarsan yeni bir bilgiyle karşılaşmak rahatsızlık yaratabilir.

Böyle bir durumda düşünceyi bütünüyle değiştirmek mümkün olsa da tek seçenek bu değildir. Yeni bilgi önemsizleştirilebilir, farklı bir biçimde yorumlanabilir veya mevcut inancı koruyacak başka gerekçeler bulunabilir.

Burada değişen şey gerçeğin kendisinden çok, o gerçeğe verilen anlamdır.

Bir karar yalnızca verilmiş bir karar olarak kalmaz; zamanla harcanan para, geçirilen süre, çevreyle paylaşılan beklentiler ve kişinin kendi muhakemesine duyduğu güven de o kararın etrafında birikir.

Böyle bir noktada karşıt bir bilgi, yalnızca yeni bir veri olarak değil, geçmişte verilen kararların yeniden değerlendirilmesini gerektiren bir işaret olarak algılanabilir.

Kıtlık insanın kararlarını nasıl değiştiriyor?

Ancak bir insanın belirli bir ihtimale neden bu kadar güçlü biçimde tutunduğunu yalnızca bilişsel uyumsuzluk üzerinden açıklamak da yeterli olmaz.

Kararların verildiği ekonomik ortam, hangi seçeneklerin daha cazip ya da daha gerekli göründüğünü önemli ölçüde etkileyebilir.

Özellikle para, zaman veya başka bir temel kaynağın sürekli yetersiz hissedildiği dönemlerde, insanın dikkati doğal olarak en acil probleme yönelir.

Sendhil Mullainathan ve Eldar Shafir’in Kıtlık üzerine çalışmaları da tam olarak bu noktaya dikkat çeker: Kıtlık yalnızca sahip olunan kaynağın miktarıyla değil, o eksikliğin zihinsel dikkati ne ölçüde meşgul ettiğiyle de ilgilidir.

Ay sonunu nasıl getireceğini, parasının satın alma gücünü nasıl koruyacağını ya da mevcut birikiminin değer kaybetmesini nasıl engelleyeceğini sürekli düşünmek zorunda kalan birinin zihinsel enerjisinin önemli bir bölümü doğal olarak bu sorunlara ayrılabilir.

Böyle dönemlerde uzun vadeli ihtimalleri değerlendirmek, uzak riskleri tartmak ya da bugün cazip görünen bir seçeneğin ileride yaratabileceği sonuçları hesaba katmak daha güç hâle gelebilir.

Bu nedenle ekonomik baskı altında verilen yatırım kararlarını yalnızca daha fazla kazanma isteğiyle açıklamak, kararın alındığı koşulların önemli bir bölümünü gözden kaçırabilir.

İnsan bazen zengin olmak için değil, fakirleşmemek için risk alır

Ekonomik baskının yatırım davranışı üzerindeki etkisi, Kahneman ve Tversky’nin Beklenti Teorisi ile birlikte düşünüldüğünde daha da anlamlı hâle gelir.

Teori, insanların risk karşısındaki tutumlarının yalnızca olası kazanç ve kayıpların büyüklüğüne değil, kendilerini hangi noktada konumlandırdıklarına da bağlı olabileceğini gösterir.

Kişi elindekini koruduğunu düşündüğü bir durumda daha temkinli davranabilirken, kendisini sürekli kaybediyor gibi hissettiğinde bu kaybı telafi edebilmek için normal koşullarda kabul etmeyeceği risklere daha açık hâle gelebilir.

Uzun süre yüksek enflasyon yaşayan bir ekonomide bu ayrım özellikle önemlidir.

Banka hesabındaki rakam aynı kalsa bile o parayla satın alınabileceklerin giderek azalması, hiçbir şey yapmamayı da bir tür kayıp gibi gösterebilir.

Bu nedenle daha yüksek getiri arayışı her zaman daha fazla servet edinme isteğinden doğmaz; kimi zaman yalnızca mevcut birikimin değerini koruma çabasının sonucudur.

Başka bir ifadeyle, insan bazen zengin olmak istediği için değil, fakirleşmekten korktuğu için risk alabilir.

Kurumsal görünmek düşük risk anlamına gelir mi?

Bu noktada yatırım aracının nasıl sunulduğu da risk algısını etkileyebilir.

Bireysel olarak seçilen tek bir yatırım aracı belirsiz ve tehlikeli görünürken, profesyonel yöneticiler tarafından oluşturulan, belirli düzenlemelere tabi ve kurumsal bir yapı içinde sunulan bir ürün daha güvenli algılanabilir.

Elbette profesyonel yönetim veya düzenlemeye tabi olmak kendi başına bir sorun değildir; finansal sistemin işleyebilmesi zaten belirli ölçüde kurumsal güven gerektirir.

Ancak güven duygusu, yatırımın taşıdığı riskin olduğundan daha düşük değerlendirilmesine yol açtığında iki farklı kavram birbirine karışmaya başlar: Bir yapının kurumsal ve denetlenen olması, o yapı içindeki her yatırımın düşük riskli olduğu anlamına gelmez.

Bu ayrımın zamanla daha da bulanıklaşmasına ise geçmiş performans katkıda bulunabilir.

Başlangıçta sıra dışı görünen bir getiri uzun süre devam ettiğinde sıradanlaşır; çevrede aynı yatırımdan kazanç sağlayanların sayısı arttıkça da ilk başta sorulan sorular önemini kaybetmeye başlar.

Böylece geçmişte elde edilen başarı, yalnızca geride kalmış bir sonuç olmaktan çıkar ve farkında olmadan geleceğe ilişkin güvenin de dayanaklarından biri hâline gelebilir.

Kalabalık güven duygusunu büyütebilir

Geçmiş performansın yarattığı güvene zamanla kalabalığın davranışı da eklenebilir.

Belirsizlik karşısında başkalarının tercihlerinden bilgi çıkarmak insan davranışının oldukça doğal bir parçasıdır; çünkü gündelik hayatta çevredeki insanların ne yaptığı çoğu zaman gerçekten faydalı bir işaret sunar.

Ancak finansal piyasalarda aynı sezgisel yöntem her zaman güvenilir değildir.

Çok sayıda kişinin aynı yatırım aracına yönelmesi, o yatırımın taşıdığı riskin düşük olduğunu göstermeyebilir; bazen yalnızca benzer beklentilerin giderek daha geniş bir grup tarafından paylaşılmaya başladığını gösterir.

Üstelik yatırım uzun süre kazandırmaya devam ettiğinde, kalabalığın varlığı ile geçmiş performans birbirini besleyebilir.

Getiri yeni yatırımcıları çekerken, artan ilgi de mevcut yatırımcıların kararlarına duyduğu güveni güçlendirebilir.

Böyle bir ortamda başlangıçta dikkat çeken riskler daha az önemsenmeye, karşıt görüşler ise gereğinden fazla karamsar bulunmaya başlayabilir.

Çünkü yatırım hakkındaki olumsuz bir değerlendirme, yalnızca yeni bir bilgi sunmakla kalmaz; geçmişte verilmiş kararların doğruluğunu da sorgulamaya açar.

Daha önce sözünü ettiğimiz bilişsel uyumsuzluk tam bu noktada yeniden kendini gösterebilir ve dikkat, uyarının içeriğinden çok o uyarıyı yapan kişinin niyetine yönelmeye başlayabilir.

Sorun yalnızca yatırımcı davranışı değil

Ancak bütün bu tabloyu yalnızca yatırımcının davranışsal eğilimleri üzerinden okumak da eksik kalır.

Finansal piyasalarda herkes bilgiye, imkânlara ve piyasanın işleyişine eşit mesafede değildir.

İktisatta bilgi asimetrisi, bir işlemin taraflarından birinin diğerinden daha fazla ya da daha nitelikli bilgiye sahip olduğu durumları anlatır.

Buradaki mesele küçük yatırımcının yeterince bilgili veya uzman olup olmaması değil; piyasadaki herkesin aynı kartları görmemesidir.

Bir yatırım aracının hangi riskleri taşıdığını, portföyün nerelerde yoğunlaştığını, likiditenin ne ölçüde sürdürülebilir olduğunu ya da fiyat hareketlerinin arkasında ne bulunduğunu bilmek, tarafların kararlarını oldukça farklı koşullar altında vermesine yol açabilir.

Fon olayları daha ciddi soruları gündeme getirdi

Son dönemde yaşanan fon olayları ise meselenin yalnızca bilgi farkıyla sınırlı olmayabileceğini düşündüren daha ciddi soruları da gündeme getirdi.

Devam eden soruşturmalarda bazı işlemlerin piyasa manipülasyonu amacı taşıdığı ve bu işlemler üzerinden suç geliri elde edildiği yönünde kuvvetli şüphelerden söz ediliyor.

Böyle bir durumda yaşananları yalnızca yüksek getiriye duyulan ilgi, kalabalığın etkisi ya da risklerin yeterince sorgulanmaması üzerinden açıklamak eksik kalır.

Çünkü yatırım kararının verildiği piyasanın ne kadar şeffaf olduğu, fiyatların hangi koşullarda oluştuğu ve bazı aktörlerin diğerlerinden farklı bilgi ya da imkânlara sahip olup olmadığı da en az yatırımcının kendi karar süreci kadar önemlidir.

Bazen sorun yalnızca yanlış karar vermek değil, kararın verildiği zeminin kendisinin sağlıklı olmamasıdır.

Bu noktada ahlaki tehlike de önem kazanır. Bilgi asimetrisiyle aynı şey değildir; ancak getiriden yararlananlarla işler tersine döndüğünde zararı taşıyanlar aynı kişiler olmadığında, risk alma davranışı değişebilir.

Bu nedenle finansal piyasalarda yalnızca getirinin nasıl oluştuğuna değil, işler tersine döndüğünde zararın kimlerin üzerinde kaldığına da bakmak gerekir.

Kârın ve riskin aynı ellerde toplanmadığı bir yapı, yatırımcı davranışını yalnızca bireysel karar hataları üzerinden açıklamayı daha da güçleştirir.

131 fonda 455 bin 758 yatırımcı

Bu tartışmanın boyutunu gösteren en çarpıcı verilerden biri ise yatırımcı sayısıdır.

Sermaye Piyasası Kurulu’nun 17 Eylül 2026 tarihli kararlarıyla yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fon tasfiye kapsamına alındı; SPK’nın daha sonra yaptığı açıklamaya göre bu fonlarda 455 bin 758 tekil yatırımcı bulunuyordu.

Bu kadar geniş bir yatırımcı kitlesinin aynı ürüne yönelmesini tek bir motivasyonla açıklamak mümkün değil.

Geçmişte görülen yüksek getiriler, profesyonel yönetim algısı, çevredeki yatırımcıların davranışları ve birikimin değerini koruma isteği farklı kişiler için farklı ağırlıklar taşımış olabilir.

Bu yüzden geriye dönüp yalnızca “Bu kadar yüksek getiriye nasıl inandılar?” diye sormak hikâyenin yalnızca bir kısmını görmektir.

Aynı zamanda bu getirilerin hangi koşullarda oluştuğuna, yatırımcıların hangi riskleri gerçekten görebildiğine ve piyasadaki bilginin taraflar arasında nasıl dağıldığına da bakmak gerekir.

Çünkü davranışsal finans, insanların neden belirli kararlar verdiğini anlamamıza yardımcı olabilir; fakat o kararların hangi ortamda verildiğini hesaba katmadan bütün resmi açıklayamaz.

Kayıptan sonra alınan kararlar da önemli

Ayrıca karar verme sürecindeki davranışsal eğilimler kadar, kayıp ortaya çıktıktan sonra verilen tepkiler de önemlidir.

Büyük bir zararın ardından kaybedileni mümkün olduğunca hızlı geri kazanma isteği güçlenebilir ve bu istek, normal koşullarda alınmayacak riskleri bir anda daha makul göstermeye başlayabilir.

Korku, öfke ve telafi etme arzusu yoğunlaştıkça, daha sakin bir anda yapılacak değerlendirmelerin geri planda kalması da kolaylaşır.

Bu nedenle büyük bir finansal kaybın hemen ardından ilk hedef, kaybedileni mümkün olduğunca hızlı geri almak değil, yeni kararların aynı duygusal baskı altında verilmesini engellemektir.

Böyle bir anda elde kalan varlıklara, mevcut borçlara, yakın dönemdeki ihtiyaçlara ve gerçekten ne kadar risk taşınabileceğine yeniden bakmak daha sağlıklı olabilir.

Özellikle kısa vadede ihtiyaç duyulacak parayı yeni ve daha riskli yatırımlara yöneltmemek, ilk zararın başka kararlarla büyümesini önleyebilir.

Bazen piyasada yapılabilecek en rasyonel hareket yeni bir pozisyon almak değil, karar verebilmek için gerekli mesafeyi yeniden kurmaktır.

Finansal hayatta hangi surlar ayakta kalmalı?

Finansal piyasalarda bütün riskleri önceden görmek mümkün değildir.

En ayrıntılı analiz yanılabilir, uzun süredir başarılı olan bir strateji değişen koşullarda çalışmayabilir ve güven duyulan bir yatırım beklenmedik sonuçlar doğurabilir.

Bu nedenle asıl mesele, hiçbir zaman hata yapmamak değil; yapılan bir hatanın bütün finansal düzeni bozmasını engelleyecek sınırları koruyabilmektir.

Truva’nın hikâyesinde de belki en çarpıcı olan, halkın tahta at konusunda yanılmış olması değil, o yanılgının uğruna kendilerini koruyan surları da ortadan kaldırmış olmalarıdır.

Finansal hayatta bu surlar çeşitlendirme, likidite, yatırım için ayrılan sermayenin sınırı ve gerektiğinde bir fikri yeniden değerlendirebilme becerisi olabilir.

Bunlar yüksek getiri kadar dikkat çekici değildir; fakat işler beklendiği gibi gitmediğinde asıl değerleri ortaya çıkar.

Piyasalar, yatırım araçları ve onları çevreleyen hikâyeler zamanla değişse de karar verirken karşılaşılan korku, umut, kaybetme isteksizliği ve kalabalığın yarattığı güven kolay kolay ortadan kalkmaz.

Bu yüzden yatırım dünyasında amaç bütün tahta atlardan uzak durmak olmamalıdır; çünkü hangi yatırımın gerçekten değer taşıdığını, hangisinin beklenen sonucu vermeyeceğini her zaman önceden bilmek mümkün değildir.

Daha önemli olan, hiçbir yatırım fikrini kendi sınırlarını ortadan kaldıracak kadar vazgeçilmez hâle getirmemektir.

Belki de bütün hikâyeden geriye kalması gereken soru budur:

Bir yatırımın içinde ne olduğunu her zaman bilmek mümkün değilse, onu içeri alırken hangi surların ayakta kalması gerekir?

Cemre

Kaynaklar

Akerlof, G. A. (1970). The market for "lemons": Quality uncertainty and the market mechanism. The Quarterly Journal of Economics, 84(3), 488–500.

Festinger, L. (1957). A theory of cognitive dissonance. Stanford University Press.

Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect theory: An analysis of decision under risk. Econometrica, 47(2), 263–291.

Mullainathan, S., & Shafir, E. (2013). Scarcity: Why having too little means so much. Times Books / Henry Holt and Co.

Sermaye Piyasası Kurulu (SPK). (2026, 17 Eylül). Fon Tasfiyeleri ve Yatırımcı Bilgilendirme Bülteni.

Vergilius. (M.Ö. 19 / 2012). Aeneis (İ. Z. Eyüboğlu, Çev.). Payel Yayınları.