Borsa İstanbul Küresel Endekslerden Çıkarılır Mı?

17 Ağustos 2026'da FTSE Russell, Türkiye hakkında sessiz ama ağır bir karar açıkladı.

FTSE Russell bir endeks sağlayıcısıdır. Endeks sağlayıcıları, dünya borsalarındaki hisseleri belirli kurallara göre eleyip listeler hazırlayan şirketlerdir. Dünyada toplamda trilyonlarca dolarlık varlığa sahip fonlar, hangi hisseyi alacağına kendileri karar vermez, bu listeleri izler. Bir hisse listeye girdiğinde otomatik olarak satın alınır, listeden çıktığında otomatik olarak satılır. Bu tür fonlara pasif fon denir. Dolayısıyla bir endeks sağlayıcısının kararı, bir ülkeye ne kadar yabancı paranın gireceğini doğrudan belirler.

FTSE Russell'ın aldığı karar şu: Eylül ayındaki endeks gözden geçirmesinde Türk hisselerine ilişkin yukarı yönlü değişiklikler ertelenecek. Yeni endeks girişleri yapılmayacak, halka arzlar listeye eklenmeyecek, hisselerin ağırlığı artırılmayacak. Aşağı yönlü değişiklikler ise uygulanmaya devam edecek. Kriterleri kaybeden şirket endeksten çıkarılacak, ağırlık düşüşleri işlenecek.

Gerekçe teknik. Merkezi Kayıt Kuruluşu'nun (MKK, Türkiye'de hisse senedi kayıtlarını tutan kurum) haziran ayında yayımlamaya başladığı yeni "fiili dolaşım" oranlarını FTSE kendi yöntemiyle doğrulayamıyor.

Sonucu iç açıcı değil. Türkiye hakkındaki iyi haber doğrulanana kadar bekletiliyor, kötü haber beklemeden uygulanıyor. Bu, ülkenin kurumlarının açıkladığı sayılara duyulan küresel güvenin düştüğünün resmi kaydıdır.

Başlıktaki soruyu netleştirmekte fayda var. Söz konusu olan, Türk hisselerinin küresel endekslerden büsbütün çıkarılması değil. Kasım 2026'daki MSCI incelemesinin ardından Türkiye'nin "gelişmekte olan piyasa" kategorisinden çıkarılıp bir alt kategori olan "sınır piyasası" kategorisine kaydırılması ihtimalinden söz ediyoruz. Türk hisseleri bu durumda gelişmekte olan piyasalar endeksinden fiilen çıkar ve çok daha küçük bir havuza geçer. İstediğimiz bir sonuç değil.

Borsa İstanbul'daki mesele birkaç şüpheli hissenin adli dosyası değil, fiyatın nasıl oluştuğuna dair yapısal bir sorundur. Türkiye bu sorunu kural yazarak çözmeye çalışıyor. Oysa eksik olan kural değil, kuralın uygulanmasındaki caydırıcılık ve açıklanan sayının dışarıdan doğrulanabilirliğidir. Faturayı da artık yalnızca zarar eden küçük yatırımcı değil, ülkenin küresel sermayeye erişimi ödüyor.

Fiili Dolaşım Nedir, Neden Bu Kadar Önemli?

Bir şirketin hisselerinin tamamı borsada alınıp satılmaz. Kurucu ailenin veya hakim ortağın elinde tuttuğu, satmayı düşünmediği paylar vardır. Geriye kalan, yani piyasada gerçekten el değiştiren kısım "fiili dolaşımdaki pay" olarak adlandırılır. İngilizcesi free float olan bu kavram, bir yatırımcının o şirkette fiilen alıp satabileceği hisse miktarını gösterir.

Bu oran iki nedenle belirleyicidir. Birincisi, endeks sağlayıcıları bir şirketi listelerine alırken ve ona ağırlık verirken bu oranı kullanır. İkincisi, bir şirketin Borsa İstanbul'da hangi pazarda işlem göreceği de bu orana bağlıdır. Yıldız Pazar veya Ana Pazar'da kalabilmenin şartlarından biri, oranın %10'un üzerinde olmasıdır.

Sorun, oranın yanlış hesaplanabilmesinden çıktı. Hakim ortak, elindeki hisseyi doğrudan kendi adına tutmak yerine kontrolündeki bir yatırım fonu üzerinden tutarsa, o hisse kağıt üzerinde kurumsal yatırımcının elinde görünüyor ve dolaşımdaki paya dahil ediliyordu. Şirketin dışarıdan bakan biri için likit görünmesini, gerçekteyse olmamasını sağlayan yapı bu.

Fon Tarafındaki Sessiz Dönüşüm

Borsa İstanbul'daki fiyat hareketlerinin son yıllardaki asıl motoru, sosyal medyada birbirine hisse öneren bireysel yatırımcılar değil, fon tarafında yaşanmış yapısal değişimdir.

Türkiye'de yatırım fonlarının toplam net varlık değeri 31 Temmuz 2026 itibarıyla yaklaşık 193 milyar dolara, yatırımcı sayısı 5,95 milyona ulaştı. Bu büyüklüğün %67'si serbest fonlarda. Serbest fon, yalnızca "nitelikli yatırımcı" sayılan kişilere satılabilen, buna karşılık portföyünü nasıl kuracağı konusunda çok daha geniş serbestliği olan fon türü.

Ölçek farkı şurada: Aynı gün itibarıyla serbest fonların net varlık değeri yaklaşık 130 milyar dolar, klasik hisse senedi fonlarının tamamının değeri ise 4,7 milyar dolardı. Aradaki fark yirmi sekiz kat. Klasik bir hisse senedi fonu tek bir şirkete fon büyüklüğünün %10'undan fazlasını yatıramaz. Serbest fonlarda böyle bir yoğunlaşma sınırı yok. Üstelik TEFAS'ta (fonların alınıp satıldığı ortak platform) işlem görmeyen serbest fonların portföyleri kamuya açıklanmıyor, dolayısıyla bu paranın ne kadarının hangi hisselerde durduğu dışarıdan hesaplanamıyor.

Bu iki serbestlik bir araya geldiğinde dolaşımdaki payı zaten dar olan bir şirkette, bu payın büyük bölümü tek bir fonun elinde toplanırsa, ekranda görünen fiyat artık piyasanın değil, o fonun alım kararlarının çıktısı oluyor. Fonun getirisi de taşıdığı hissenin fiyatı üzerinden hesaplandığı için döngü kendini besliyor. Fiyat yükseliyor, fonun getirisi parlak görünüyor, yüksek getiri gören yatırımcı fona para koyuyor, gelen para aynı hisseye gidiyor.

Bu yapı, fiyatın bilgi taşıma işlevini ortadan kaldırmaktadır. Bir şirketin hissesi on katına çıktığında bunun sebebi şirketin daha çok kazanması olabilir. Alıcının tek bir kurum olması doğru değildir; böyle olmamalıdır.

Üç Kurum, Tek Soru

2026 boyunca dünyanın önde gelen üç endeks sağlayıcısı da Türkiye hakkında ayrı ayrı karar aldı ve üçü de aynı noktaya bastı.

MSCI, dünyanın en yaygın izlenen gelişmekte olan piyasalar endekslerini hazırlayan kuruluştur. Mayıs ayında Türkiye'den bir şirketin hisselerini incelemeye aldı ve bazı fonların elindeki payları serbest dolaşım dışına çıkardı. Şirketin endeksteki ağırlık katsayısı 0,25'ten 0,145'e indi, şirket MSCI'ın küçük ölçekli şirketler endeksinden çıkarıldı. Bu bir manipülasyon tespiti değil, endeks yöntemine ilişkin bir karardı. Ama riskin teorik olmadığını gösterdi.

23 Haziran'da MSCI yıllık piyasa sınıflandırma incelemesini yayımladı. Açıklamada, uluslararası kurumsal yatırımcıların Türkiye'de bazı küçük halka açık şirketlerle yakın bağlantılı fonların pay sahipliğinde tekrarlayan eşgüdümlü işlem ihtimallerine dikkat çektiği ve bunun fiili dolaşım tahminlerini yapay biçimde şişirdiği belirtildi. MSCI bu endişeleri kendi piyasa erişilebilirlik çerçevesinin "Bilgi Akışı" ve "Piyasa Altyapısı" başlıklarıyla doğrudan ilişkilendirdi. Kasım 2026 endeks incelemesine kadar somut ve inandırıcı bir ilerleme görülmezse, Türkiye'nin ve Türk hisselerinin endekslerde nasıl ele alınacağına dair resmî bir istişare süreci başlatabileceğini duyurdu. Yatırımcıların istediklerini de sıraladı. Gerçek faydalanıcı sahipliğinin ayrıntılı ve zamanında açıklanması, eşgüdümlü işlemlere karşı etkin gözetim ve yaptırım, fiili dolaşımı yapısal olarak bozulmuş hisselerin tespiti için kurallara dayalı ve şeffaf bir çerçeve.

S&P Dow Jones Indices, 7 Temmuz 2026'da Türkiye'yi 2026/2027 izleme listesine aldı. Piyasa erişilebilirliği sorunlarını ve hisse sahipliğindeki şeffaflık başta olmak üzere yapısal endişeleri, Türk düzenleyicilerinin buna karşılık aldığı önlemlerle birlikte izlediğini açıkladı. Durum kötüleşirse Türk hisselerine özel işlem uygulayabileceğini, sorunlar bir yıl içinde çözülmezse Türkiye'nin sınıflandırmasının en yakın yıllık inceleme döneminde ele alınacağını bildirdi. Türkiye halen "gelişmekte olan piyasa" kategorisinde ve S&P'nin küresel gösterge endekslerindeki ağırlığı 15 Mayıs 2026 verisiyle %0,90.

FTSE Russell'ın 17 Ağustos kararı ise yazının başında anlattığımız erteleme. İtirazının somut noktası, MKK'nın yalnızca şirket bazında toplam fiili dolaşım oranını yayımlaması, hangi fonun elindeki payı hangi gerekçeyle dolaşımdışı saydığını açıklamaması. FTSE ise hesaplarını kamuya açık şirket verisine dayandırıyor ve piyasadaki herkesin aynı hesabı bağımsız olarak tekrar üretebilmesini şart koşuyor. Açıklanmayan bir yöntemle üretilmiş sayıyı kendi yöntemine oturtamıyor.

Üç kurumun da sorusu aynı yere çıkıyor. Borsa İstanbul'da açıklanan fiili dolaşım oranları, bir yatırımcının gerçekten alıp satabileceği hisse miktarını yansıtıyor mu ve bu hesap dışarıdan doğrulanabiliyor mu?

Sınıflandırma tartışmasının büyüklüğü şurada: MSCI'ın gelişmekte olan piyasalar endeksindeki şirketlerin toplam piyasa değeri 29,4 trilyon dolar, bir alt kategori olan sınır piyasaları endeksininki 700 milyar dolar. Aradaki fark kırk kattan fazla. Kategori değişikliği, Türkiye için o havuzun dışında kalmak demektir.

SPK Ne Yaptı?

Sermaye Piyasası Kurulu'nun son bir yılda attığı adımlar önemsiz değil, aksine doğru yönde ve birbirini tamamlıyor.

Mart 2026'da Borsa İstanbul tüm paylarda açığa satış yasağına geçti. Aynı ay, serbest fonlara girebilmek için gereken nitelikli yatırımcı eşiği 1 milyon liradan 10 milyon liraya çıkarıldı. 4 Haziran'da alınan ilke kararıyla, hakim ortağın kendi kontrolündeki serbest veya özel fonlar üzerinden dolaylı olarak taşıdığı paylar fiili dolaşım hesabının dışına alındı ve 15 Haziran'dan itibaren bu oranlar MKK tarafından dönemsel değil günlük hesaplanmaya başlandı. 17 Temmuz'da gayrimenkul ve girişim sermayesi yatırım fonlarının fon portföylerindeki değerlemesine ilişkin bir düzenleme yapıldı. 13 Ağustos'ta ise borsada işlem gören tüm şirketlerin özel durum açıklamalarını 1 Ekim 2026'dan itibaren Türkçeyle eş zamanlı olarak İngilizce yayımlaması zorunlu kılındı. Bu sonuncusu, MSCI'ın not indirirken gösterdiği gerekçelerden birine doğrudan verilmiş bir yanıttır.

Şubatta sektörün görüşüne açılan ve 18 Ağustos itibarıyla çalışmaları tamamlanan Fon Rehberi de yayımlanmayı bekliyor. Taslakta serbest fon yöneten portföy yönetim şirketlerine ilave sermaye yükümlülüğü, yönetilebilecek fon sayısına sınır, ilişkili taraf işlemlerine kısıt ve tek bir şirkete yoğunlaşma limitleri yer alıyordu. Düzenlemenin içeriğine dair haberlerin çıktığı 24-31 Temmuz haftasında yatırım fonlarından 3,5 milyar dolar çıkış yaşandı, bunun 1,6 milyar doları serbest fonlardan.

Bunlar iyi niyetli ve teknik olarak yerinde adımlar. Yine de yetersiz kalıyorlar.

Doğrulanabilirlik. SPK doğru kuralı yazdı, ancak MKK hangi payı hangi gerekçeyle dolaşım dışı saydığını açıklamıyor, yalnızca şirket bazında toplam oranı yayımlıyor. Şeffaflık sorununu kendisi şeffaf olmayan bir hesapla çözmeye çalışmak sorunu ortadan kaldırmıyor, yerini değiştiriyor. FTSE'nin ertelemesinin sebebi tam olarak budur.

Kapsam. Düzenleme yalnızca hisse senedi tarafına bakarsa, aynı ekonomik sonucu doğuran başka araçlar kurulabilir. Bir fon, bir hisseyi doğrudan almak yerine, getirisi o hisseye bağlanmış bir borçlanma aracı satın alabilir. Eline geçen kazanç aynıdır, kural devreye girmez. Bloomberg'e konuşan fon yöneticilerinin uyarısı bu yönde.

Caydırıcılık. Sermaye Piyasası Kanunu'nun 107. maddesi, piyasa dolandırıcılığı için üç yıldan beş yıla kadar hapis ve beş bin günden on bin güne kadar adli para cezası öngörüyor. Kağıt üzerinde ağır bir ceza. Ancak aynı maddenin üçüncü fıkrası, işlem yoluyla yapılan manipülasyonda etkin pişmanlık düzenliyor. Fail, elde ettiği menfaatin iki katını, hakkında soruşturma başlamadan önce Hazine'ye öderse cezaya hükmolunmuyor. Soruşturma aşamasında öderse ceza yarıya iniyor.

Bunun pratik karşılığı şudur. Manipülasyondan 1 milyon dolar kazanan kişi, hakkında soruşturma açılmadan 2 milyon dolar öderse hapis yatmıyor, sabıka da almıyor. En kötü ihtimalle kazandığının iki katını kaybediyor. Yakalanma ihtimali %50'nin altında kaldığı sürece risk beklentisi, edilecek karın altında kalıyor; mekanizma dolaylı bir teşvik unsuruna dönüşüyor. Üstüne, idari para cezalarının önemli bir bölümü idare mahkemelerinde iptal ediliyor ve SPK'nın suç duyurusu üzerine açılan davalarda fiilin işlendiği tarih ile hükmün verildiği tarih arasında çoğu zaman on yıldan uzun süre geçiyor.

Kaybedilen Ne?

Serbest piyasa fiyat üzerinden çalışır. Fiyatın işlevi, hangi şirketin sermayeyi hak ettiğini herkese aynı anda bildirmektir. Fiyat bu bilgiyi taşımadığında piyasa kaynak dağıtma işlevini kaybeder. Para, en çok kazanan ve en çok yatırım yapan şirkete değil, hissesi az sayıda elde toplandığı için fiyatı en kolay yukarı çekilebilen şirkete gider. Bu, bir ahlak sorunu olmadan önce bir verimlilik sorunudur. Birinci kayıp, ülkenin kıt sermayesinin üretmeyen yere akmasıdır.

İkinci kayıp ölçülebilir olanıdır. MKK verilerine göre 2 Ağustos 2026 itibarıyla yabancı yatırımcıların pay senedi sahipliğindeki oranı %32,28, portföylerinin değeri 3,03 trilyon lira. Oran yıl içinde gerilemesini sürdürüyor. BIST 100 ise 30 Haziran'da 14.122 puandaydı, Ağustos ortasında hala aynı yerde duruyor.

Üçüncüsü geri alınması en zor olanıdır. Zarar eden küçük yatırımcı yalnızca parasını kaybetmiyor, kuruma güvenini kaybediyor. Bir kez kaybedilen güven mevzuatla geri gelmiyor, yıllar süren tutarlı uygulamayla geri geliyor.

MSCI Kasım 2026'da endeks incelemesini yapacak, FTSE aralık öncesinde yeni bir açıklama yayımlayacak. O tarihe kadar yapılması gerekenler tekniktir ve bellidir. Hisselerin gerçek sahibi zamanında ve ayrıntılı açıklanmalı, MKK fiili dolaşım hesabında hangi payı neden dışarıda bıraktığını kamuya açmalı, eşgüdümlü işlemlere karşı işleyen bir gözetim düzeni kurulmalı ve tespit edilen fiilin cezası fiilen uygulanmalı.

Bunların hiçbiri Türkiye'nin kapasitesinin ötesinde değil. Kural yazmak devletin en kolay eylemi, kuralı uygulamak ise en pahalısı. Türkiye'nin sınavı ikincisinde.

________________________________________

Dolar karşılıkları, verilerin ait olduğu 31 Temmuz 2026 tarihli kur olan 1 dolar 47,41 lira üzerinden hesaplanmıştır. Yatırım fonlarının toplam net varlık değeri 9,17 trilyon lira, serbest fonların net varlık değeri 6,18 trilyon lira, klasik hisse senedi fonlarınınki 223,7 milyar lira. Aynı haftadaki çıkışlar toplam 165,6 milyar lira, serbest fonlarda 74,7 milyar lira. Tamamı Takasbank'ın 31 Temmuz 2026 kapanış verilerinden alınmıştır. Nitelikli yatırımcı eşiği mevzuatta lira cinsinden belirlendiği için olduğu gibi bırakılmıştır.