GOLDMAN SACHS'IN 1929'DAN TÜRKİYE'YE UZANAN DERSİ

Fonlar Birbirini Şişirirse Kim Kaybeder? Finansal Kırılganlık ve Denetimin Sorumluluğu

1929 yılında Wall Street’te olağanüstü bir yükseliş yaşanıyordu. Bu finansal çılgınlığın mimarlarından biri, Goldman Sachs’ın güçlü ortağı Waddill Catchings idi. Catchings’in öncülüğünde kurulan Goldman Sachs Trading Corporation’ın hisseleri hızla değer kazanıyordu. Ardından iki yatırım ortaklıkları daha geldi. Bir gün birinin, ertesi gün diğerinin hisseleri yükseliyor, yatırımcılar coşkuya kapılıyordu. Herkes büyük bir başarı hikâyesine tanıklık ettiğini düşünüyordu. Oysa yükselişin arkasında şaşırtıcı bir mekanizma vardı: Birbiriyle bağlantılı yatırım ortaklıkları, birbirlerinin hisselerini satın alarak büyümeyi besliyordu.

Şirket kendi hisselerini satın alıyor, artan talep fiyatları yükseltiyor, yükselen fiyatlar yatırımcıların güvenini güçlendiriyordu. Goldman Sachs bununla da yetinmedi. Birbirlerine yatırım yapan yeni ortaklıklar kuruldu ve kâğıt üzerindeki servet büyümeye devam etti.

Yaklaşık yüz yıl sonra, Eylül 2026'da Türkiye'de Tera ve Pusula fonları etrafında yaşanan gelişmeler, finans tarihinin bu eski mekanizmasını yeniden gündeme getirdi.

Peki, birbirini besleyen finansal yapılar gerçekten yeni bir servet mi yaratıyor, yoksa gelecekteki bir çöküşün zeminini mi hazırlıyor?

Türkiye'de bazı fonların ilişkili şirket hisselerinde yoğunlaşması, birbirini desteklediği ileri sürülen işlemlerle büyümesi ve yatırımcıların para çekme taleplerini karşılamakta zorlanması ciddi bir likidite ve güven krizine yol açtı. Basına yansıyan araştırmalarda, ilişkili yapılar arasında 433 milyar lirayı aşan bir işlem ve finansman ağından söz edildi. Bu tutar doğrudan yatırımcı zararı anlamına gelmese de finansal ilişkilerin karmaşıklığına dikkat çekiyordu.

Eski SPK Başkanı İbrahim Ömer Gönül'ün, bir hissede bin katlık yükselişin nasıl gözden kaçabildiği sorusuna, halkın yoğun teveccühünün tek başına manipülasyon sayılamayacağı yönünde yanıt vermesi ise önemli bir tartışma yarattı. Oysa asıl sorgulanması gereken, fiyatların ne kadar yükseldiği değil, bu yükselişin hangi işlemlerle ve kimlerin sağladığı kaynaklarla gerçekleştiğiydi.

Giderek derinleşen kriz, uluslararası yatırım çevrelerinde de kaygı yarattı. MSCI'nin Türkiye piyasasına ilişkin uyarıları ve Bloomberg'in 21 Ekim tarihli haberinde yer alan değerlendirmeler, sorunun yalnızca yatırımcı kayıplarıyla sınırlı olmadığını, sermaye piyasalarının uluslararası güvenilirliğini de ilgilendirdiğini gösterdi.

Goldman Sachs'ın Kendi Kendini Büyüten Yatırım Ortaklığı

1920'lerin sonunda Amerika'da yatırım ortaklıkları finansal yenilik ve profesyonel yatırım yönetiminin simgesi olarak görülüyordu.

Goldman Sachs, Aralık 1928'de Goldman Sachs Trading Corporation'ı kurmuştu. Başlangıçta 104 dolardan satılan hisseler, Şubat 1929'da 222,50 dolara yükseldi. Üstelik şirketin sahip olduğu varlıkların değeri, borsadaki piyasa değerinin yaklaşık yarısı kadardı. Yatırımcılar bir dolarlık varlık için yaklaşık iki dolar ödüyordu.

Finans tarihçisi John Kenneth Galbraith'in The Great Crash 1929 adlı eserinde aktardığına göre, şirket 14 Mart 1929'a kadar yaklaşık 57 milyon dolar harcayarak kendi hisselerinden 560.724 adet satın almıştı. Böylece başarılı yatırım yönetimi görüntüsü, kısmen şirketin kendi işlemleriyle destekleniyordu.

Shenandoah ve Blue Ridge: İç İçe Geçmiş Finansal İmparatorluk

Goldman Sachs, Temmuz 1929'da Shenandoah Corporation'ı, Ağustos ayında ise Blue Ridge Corporation'ı kurdu.

Bu şirketler bağımsız değildi. Goldman Sachs Trading Corporation, Shenandoah'ın önemli hissedarlarından biriydi. Shenandoah ise Blue Ridge üzerinde kontrol gücüne sahipti.

Shenandoah'ın ilk menkul kıymet ihracına yaklaşık yedi kat talep gelmişti. 17,50 dolardan ihraç edilen hisseler kısa sürede 36 dolara yükseldi. İmtiyazlı hisse ihraçları ve kaldıraç kullanımı yükselişi güçlendiriyordu.

En alttaki şirketlerin hisseleri yükseldiğinde Blue Ridge'in değeri artıyor, bu artış Shenandoah'a, oradan da Goldman Sachs Trading Corporation'a yansıyordu. Katmanlı ortaklık yapısı ve yüksek piyasa primleri, aynı ekonomik varlıklar üzerinden giderek büyüyen bir servet görüntüsü oluşturuyordu.

Fonların birbirlerine yatırım yapması başlı başına yasa dışı değildi. Ancak katmanlı sahiplik, kaldıraç ve şişen değerlemeler sistemin kırılganlığını artırıyordu.

Peki, Goldman Sachs gibi deneyimli finansçılar bu yapının sonunda çökeceğini gerçekten öngöremediler mi? Yoksa yükselişin daha uzun süre devam edeceğini mi düşündüler?

John Maynard Keynes'e atfedilen ünlü bir söz, bu durumu çarpıcı biçimde anlatır: “Piyasalar, sizin ödeme gücünüzün dayanabileceğinden daha uzun süre irrasyonel kalabilir.”

Bir finansal balonun varlığını görmekle ne zaman patlayacağını öngörmek aynı şey değildir. Üstelik yükseliş sürdükçe yöneticiler riskleri görmezden gelebilir; çünkü kazançlar bugün elde edilirken olası zararların önemli bölümü gelecekte yatırımcılara kalabilir.

Ancak bir balonun ne zaman patlayacağını bilmemek, onun yarattığı kırılganlığı görmezden gelmeyi haklı çıkarmaz.

Ekim 1929'da Wall Street çöktüğünde mekanizma tersine döndü. Daha önce birbirlerinin değerini destekleyen ortaklıklar zararların yayılmasını hızlandırdı.

Trading Corporation'ın başlangıçta 104 dolar olan hissesi, bölünmelere göre düzeltilmiş fiyatla 1932 ortasında 1,75 dolara kadar geriledi.

Çöküş yalnızca yatırımcıları değil, Goldman Sachs’ı da derinden sarstı. Şirketin varlığını tehdit eden ağır bir güven ve itibar krizine yol açtı. Sistemin mimarlarından Waddill Catchings itibarını kaybederek 1930 yılında şirketten ayrıldı. Ancak Goldman Sachs’ın sarsılan güvenini yeniden kazanması uzun yıllar alacaktı.

Finansal balonlar yalnızca yatırımcıların servetini değil, onları yaratan kurumların itibarını da yok edebilir.

1929 ile 2026 Arasındaki Benzerlik ve Farklılıklar

Goldman Sachs'ın 1929'daki yatırım ortaklıkları ile Türkiye'deki Tera ve Pusula fonları aynı hukuki ve finansal yapıya sahip değildir. İlkinde katmanlı ortaklıklar, kendi hisselerini satın alma ve kaldıraç öne çıkarken, Türkiye'de ilişkili fon işlemleri, belirli hisselerde yoğunlaşma ve fiyatlara müdahale iddiaları tartışılmaktadır.

Ancak ortak tehlike aynıdır: Finansal yapıların kendi aralarındaki işlemler, gerçekte yaratılmamış bir ekonomik değer varmış izlenimi verebilir.

Özellikle düşük likiditeli hisselerde fiyat yükselişleri, fonların açıklanan değerini artırırken, bu varlıkların tamamının aynı fiyattan satılabileceği anlamına gelmez. Para çıkışları başladığında zorunlu satışlar fiyatları düşürür, fon değerleri geriler ve yeni çıkışları tetikleyen bir likidite sarmalı oluşabilir.

1929'da Denetim Otoritesi Yoktu. Peki, 2026'da Denetim Neden Yeterli Olmadı?

İki dönem arasındaki en önemli farklılık burada ortaya çıkmaktadır.

1929'da ABD'de yatırım ortaklıklarını düzenleyen kapsamlı bir federal mevzuat ve bugünkü anlamda bir sermaye piyasası denetim otoritesi yoktu. Yaşanan skandallar, 1933 ve 1934 sermaye piyasası yasalarının çıkarılmasına, SEC'in kurulmasına ve 1940 tarihli Investment Company Act ile yatırım ortaklıklarının daha sıkı denetlenmesine zemin hazırladı.

Türkiye'de ise durum farklıdır. 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, yatırım fonlarına ilişkin düzenlemeleri, portföy sınırlamalarını ve gözetim mekanizmalarını zaten içermektedir.

Buna rağmen, 2026 fon krizi mevzuatın varlığı ile denetimin etkinliği arasındaki farkı gündeme getirdi.

Üstelik İstanbul Cumhuriyet Başsavcılığının bir SPK daire başkanı ile SPK eski Başkanı İbrahim Ömer Gönül hakkında görevini kötüye kullandığı iddiasıyla soruşturma izni talep etmesi, meselenin yalnızca piyasa aktörlerinin davranışlarından ibaret olmadığını gösterdi. Elbette bu talep, hukuki sorumluluğun kesinleştiği anlamına gelmemektedir.

Ancak yanıtlanması gereken sorular açıktır:

· Olağanüstü getiriler ve fiyat hareketleri denetim sistemlerinde uyarı üretmiş miydi?

· Bu uyarılar kimler tarafından değerlendirilmişti?

· Müdahaleyi geciktiren nedenler nelerdi?

· Fon yöneticileri, portföy saklama kuruluşları ve denetim otoriteleri sorumluluklarını ne ölçüde yerine getirdiler?

Finansal krizlerin asıl sorunu bazen risklerin görülememesi değil, görülen risklere rağmen yükselişin durdurulamamasıdır.

Bu nedenle denetimin başarısı, yalnızca kuralların varlığıyla değil, risklerin zamanında tespit edilmesi ve gerekli önlemlerin alınmasıyla da ölçülmelidir.

Finans Tarihinden Türkiye İçin Çıkarılacak Dersler

1929 deneyimi dört temel ders veriyor.

Birincisi, yüksek getirinin kaynağı araştırılmalıdır. Fiyat artışları ekonomik temellere mi, yoksa yoğunlaşmış alımlara mı dayanıyor?

İkincisi, fonun likiditesi açıklanan net aktif değeriyle ölçülemez. Milyarlarca liralık varlık, aynı tutarda nakit elde edilebileceği anlamına gelmez.

Üçüncüsü, ilişkili taraf işlemleri ve çıkar çatışmaları şeffaf bir şekilde incelenmelidir.

Dördüncüsü ve en önemlisi, denetim yalnızca kriz gerçekleştikten sonra hesap sormakla sınırlı kalmamalı, kırılganlıklar büyümeden harekete geçebilmelidir.

Finans tarihinin dersi açıktır: Mevzuat eksikliği krizlere zemin hazırlayabilir; ancak mevzuatın varlığına rağmen risklerin önlenememesi, denetimin etkinliğini sorgulatır.

Birbirini besleyen fonlar bir süre kâğıt üzerinde zenginlik yaratabilir. Ancak gerçek alıcılar ortadan kaybolduğunda birbirlerini kurtaramazlar.

Son sözü daima likidite söyler.

 Prof. Dr. Mehmet Baha Karan