Piyasaların da “Anlamsızlık Hissi” Olur mu ?

Viktor Frankl’dan yatırım fonlarına: Kurallar değişirken anlamı korumak

Avusturyalı nörolog ve psikiyatrist Viktor E. Frankl, 20. yüzyıl psikiyatrisinin önemli isimlerinden ve logoterapinin kurucusuydu. Onu geniş kitlelere tanıtan İnsanın Anlam Arayışı (Man’s Search for Meaning), Nazi toplama kamplarında yaşadığı korkunç deneyimlerden de yola çıkarak insanın en güç koşullarda bile hayatını sürdürebilmesinde “anlam”ın rolünü sorgular. Frankl’ın temel düşüncelerinden biri basit ama güçlüdür: İnsan yalnız haz, güç veya başarı aramaz; yaptığı şeyde bir anlam da bulmak ister.

Frankl’ın üzerinde durduğu kavramlardan biri “varoluşsal boşluk”, daha gündelik ifadeyle anlamsızlık hissidir. İnsan ne istediğini, neden yaptığını ya da yaptığının nereye varacağını anlamakta zorlandığında ortaya çıkan o tuhaf boşluk... Bunun sonuçlarından biri de konformizmdir. Kendi referanslarımız zayıfladığında başkalarının yaptığını yapmaya başlarız.

Frankl elbette yatırım fonlarını, portföy yönetim şirketlerini veya SPK düzenlemelerini düşünerek yazmadı. Fakat son zamanlarda piyasalara baktığımda onun tarif ettiği duygu bana hiç yabancı gelmiyor.

Çünkü piyasalardaki “anlamsızlık hissi” yalnız fiyatların bazen açıklanması güç biçimde yükselip düşmesinden kaynaklanmıyor. Daha derinde, fiyat ile değer, performans ile yetkinlik, büyüklük ile başarı arasındaki bağ zaman zaman bulanıklaşıyor. Dün başarılı kabul edilen bir yaklaşım bugün yeni koşullar içinde yeniden değerlendirilebiliyor; birkaç yıl önce hızla gelişen bir ürün veya iş modeli kısa süre sonra farklı kurallarla karşılaşabiliyor.

Yatırımcıdan fon yöneticisine, PYŞ sermayedarından kurumsal yatırımcıya kadar farklı aktörlerin önüne giderek daha sık aynı soru geliyor:

“Ben bu oyunda tam olarak neyi doğru yapmaya çalışıyorum?”

Önce yatırımcıyı düşünelim. Profesyonel yönetim avantajından yararlanmak için yatırım fonuna yönelmiş. Fon iyi performans gösterdikçe yatırımcı ilgisi artıyor, fon büyüyor. Ardından piyasa koşulları veya kurallar değişiyor; aynı portföy bu kez farklı bir risk çerçevesi içinde değerlendiriliyor. Şirketin bilançosunda veya faaliyetinde önemli bir değişiklik olmadığı halde fon fiyatında sert hareketler görülebiliyor.

Yatırımcı ekranın karşısında haklı olarak soruyor: Ben şirkete mi yatırım yaptım, fon yöneticisine mi, piyasa psikolojisine mi, yoksa düzenleme riskine mi?

Kendimi bildim bileli temel analize güçlü biçimde inanan bir yatırımcıyım. Bir şirketin değerini bilançosundan, nakit akımından, rekabet gücünden, yönetim kalitesinden ve gelecekte yaratacağı değerden anlamaya çalışmanın yatırımın en sağlam başlangıç noktalarından biri olduğuna hâlâ inanıyorum. Ama artık temel analizin yanına giderek daha kalın bir dipnot koymak gerekiyor.

Bir varlığın fiyatını yalnız o varlığın değeri belirlemiyor. Onu kimin tuttuğu, hangi fonda tuttuğu, fonun ne kadar likit olduğu, yatırımcısının ne kadar sabırlı olduğu ve hangi düzenlemeye tabi olduğu da fiyatın bir parçası haline geliyor.

Son birkaç yıldır benzer davranışları yatırım fonlarında da görüyoruz. Bir fon birkaç ay yüksek getiri sağlıyor, yatırımcı ilgisi artıyor. Fon büyüdükçe görünür oluyor, görünür oldukça yeni yatırımcı geliyor. Performans zayıfladığında aynı mekanizma tersine çalışabiliyor.

Davranışsal finansın eski tanıdıkları hemen sahneye çıkıyor: fırsatı kaçırma korkusu (FOMO), sürü davranışı, yakın geçmişi geleceğe taşıma eğilimi ve aşırı güven. Frankl buna muhtemelen konformizm derdi. Biz piyasalarda bunun bir kısmını sürü davranışı, bir kısmını momentum diye tarif ediyoruz. Aralarında düşündüğümüzden daha kısa bir mesafe olabilir.

Şimdi bu sektöre para değil, sermaye koyan kişiye geçelim.

Bir PYŞ kurucusu birkaç yıl önce Türkiye’de tasarrufların sermaye piyasalarına yönelmesi, yatırım fonlarının büyümesi ve yeni portföy yönetim şirketlerinin sisteme girmesi gerektiğini görüyordu. Sermaye koydu, ekip kurdu, zaten kolay bulunmayan lisanslı insanları işe aldı, fonlarını kurdu. Sektör de gerçekten çok hızlı büyüdü.

Bugün aynı sermayedar sermaye ihtiyacını, personel yapısını, fon başına yükselen operasyonel maliyetleri ve ürün mimarisini yeni koşullara göre yeniden hesaplıyor. Büyük banka ve holding gruplarına bağlı PYŞ’lerle bağımsız ve butik yöneticilerin ölçekleri ve bu maliyetleri taşıma imkânları doğal olarak aynı değil.

Standartların yükselmesi, sermaye yapısının güçlenmesi ve insan kaynağının yatırım ürünlerinin büyüklüğüyle uyumlu hale gelmesi sektör açısından kuşkusuz önemli. Bunun yanında yükselen sabit maliyetlerin ve ölçek ihtiyacının rekabet yapısı üzerindeki sonuçlarını da izlemek gerekiyor. Bağımsız ve butik yöneticilerin de rekabet gücünü koruyabildiği sürdürülebilir sektör ölçeğini nasıl kuracağımız, önümüzdeki dönemin önemli sorularından biri olacak.

Sıra fon yöneticisinde.

Yıllarca kendisine performans üretmesi, karşılaştırma ölçütünü (benchmark) yenmesi, alfa yaratması söylendi. İyi şirketleri buldu, başarılı olduğu ölçüde fonuna para geldi ve fon büyüdü.

Fakat son yıllarda performans yarışının kendisi de değişmeye başladı. Bazı fonların kısa dönemlerde çok yüksek getiriler sağlaması doğal olarak yatırımcı ilgisini bu fonlara yöneltti. Buradaki esas sorun getirinin kendisi değil. Birbirinden farklı yatırım stratejileri ve risk profillerine sahip fonların yalnız gerçekleşmiş veya manşet getirileri üzerinden karşılaştırılması yatırımcı açısından ne kadar sağlıklı?

Daha çeşitlendirilmiş bir portföyle çalışan fon ile daha yoğunlaşmış bir strateji uygulayan fon aynı sıralama tablosunda yan yana durabiliyor. Oysa getirinin yanında oynaklık, likidite, yoğunlaşma, yatırım ufku ve alınan risk de önemli.

Bir bakıma sektör yalnız karşılaştırma ölçütleriyle değil, birbirinden oldukça farklı risk profillerine sahip fonların manşet getirileriyle de yarışmaya başladı.

Bu nedenle yatırımcıya sunduğumuz performans dilini de yeniden düşünmek gerekiyor. Sorumluluk yalnız düzenleyicide değil; portföy yönetim şirketlerinde, dağıtım kanallarında, finans medyasında ve sektörün kendi iletişim biçiminde de var. “En çok kazandıran fon” tek başına “en iyi fon” anlamına gelmiyor.

Yeni düzenlemelerle birlikte fon yöneticisinin takip etmesi gereken değişkenlerin sayısı da arttı. Yoğunlaşma, fiili dolaşım, likidite, fon büyüklüğü ve portföyün düzenleyici sınırlar içindeki konumu yatırım kararının daha görünür parçaları haline geliyor. Bir pozisyonun taşınabilirliği, olası yatırımcı çıkışlarının yaratacağı likidite ihtiyacı ve işlem büyüklüğünün piyasa üzerindeki etkisi artık performans kadar önemli. Aslında bunlar profesyonel fon yöneticilerinin zaten bildiği (bilmesi gereken) konulardı, şimdi yatırımcılar da fon alırken nelere daha dikkat etmeleri gerektiğini öğrenmeye başlıyorlar.

Portföy yönetimi (içine genel müdürün de katıldığı) biraz kalabalık bir masa haline geldi.

Bir de özel fonu düşünelim.

Özel fonun mantığı belirli bir yatırımcı veya yatırımcı grubunun ihtiyaçlarına göre özel bir yatırım çözümü yaratabilmekti. Serbest fon nitelikli yatırımcıya daha geniş yatırım imkânı sağlıyor, konvansiyonel menkul kıymet yatırım fonları ise daha standart bir çerçevede faaliyet gösteriyordu.

Son dönemde yapılan düzenlemeler bu kategorilerin tabi olduğu kurallarda önemli değişiklikler getiriyor. Serbest fonların yatırım ve yatırımcı yapısına ilişkin yeni hükümler gelirken, özel fonların bazı işlem alanlarında da yeni sınırlamalar söz konusu.

Dolayısıyla MKYF, serbest fon ve özel fon gibi kategorilerin yıllar içinde oluşmuş hukuki ve ekonomik sınırlarının yeni dönemde nasıl şekilleneceğini anlamamız biraz zaman alabilir. Bazı sınırlar birbirine yaklaşıyor, bazı ürünlerin ekonomik işlevi değişiyor ya da anlamsızlaşıyor.

Türkiye’de serbest fon zaman içinde yalnız “hedge fon” benzeri karmaşık stratejilerin değil, dövizden para piyasasına ve hisse senedine kadar oldukça farklı yatırım stratejilerinin de tercih edilen hukuki formlarından biri haline geldi.

Bu nedenle şu soru hâlâ önemli:

Türkiye’de gerçekten çok fazla serbest fon mu var, yoksa konvansiyonel fonların gelişebileceği daha esnek bir ürün mimarisine mi ihtiyaç var?

Bu sorunun cevabı yalnız fon sayısı açısından önemli değil. Sektörün neden bu hukuki forma yöneldiğini anlamak, gelecekte kurulacak ürün mimarisi için de yol gösterici olabilir.

Bütün bu örnekleri bugün özellikle anlamlı kılan, fon sektörünün çok hızlı değişen düzenleme ortamı. 28 Ağustos’ta yayımlanan Fon Rehberi; serbest fonlarda yoğunlaşmadan fiili dolaşıma, fon sayılarının portföy yöneticileriyle ilişkilendirilmesinden araştırma ve risk yönetimine, repo ve karşı taraf işlemlerinden yatırımcı tabanına kadar geniş bir alanda yeni kurallar getirdi.

Bu değişikliklerin arka planındaki sorunların önemli bir bölümü sektörün içinde de zaten bir süredir tartışılıyordu: düşük fiili dolaşımlı hisselerde yoğunlaşma, ilişkili işlemler, likidite ve kaldıraç riskleri, fon sayısının insan kaynağından hızlı büyümesi ve şeffaflık ihtiyacı bunların arasında.

Hızla büyüyen bir sektörün kurumsal altyapısının da aynı hızla gelişmesi gerektiği açık.

Dolayısıyla benim tartıştığım konu düzenleme ihtiyacının kendisi değil. Asıl tartışılması gereken, bu düzenlemelerin sonunda nasıl bir sektör yaratacağımız.

Üstelik değişiklikler burada kalmadı. Eylül başında bazı kurumsal yatırımcıların para piyasası fonlarından ve unvanında “para piyasası” ibaresi bulunan serbest fonlardan elde ettiği kazançlara uygulanan stopaj oranı yüzde 0’dan yüzde 10’a çıkarıldı. Şirketinin geçici nakdini para piyasası fonunda değerlendiren CFO da yeniden hesap makinesini çıkarıp mevduatı, tahvili, kira sertifikasını ve diğer alternatifleri karşılaştırmaya başladı.

Frankl’ın kitabı masanın üzerinde biraz daha anlamlı görünmeye başlıyor.

Burada önemli bir ayrım var. Belirsizlik ile anlamsızlık aynı şey değil.

Belirsizlik finansın doğal hali. Faizin nereye gideceğini, doların ne olacağını veya bir şirketin gelecek yıl ne kadar kâr edeceğini hiçbir zaman tam olarak bilemeyiz. Zaten yatırımcı bunun için risk primi ister.

Anlamsızlık başka bir yerde başlıyor. Ekonomik aktörler içinde bulundukları sistemin yönünü ve kendi rollerinin bu sistem içindeki yerini anlamakta zorlandıklarında ortaya çıkıyor.

Fon yöneticisi değişen koşullarda yatırım sürecini yeniden tanımlıyor. Sermayedar gelecekte sürdürülebilir PYŞ ölçeğini hesaplıyor. Yatırımcı artık getiri ile risk arasındaki ilişkiye daha geniş bir pencereden bakmak zorunda kalıyor. MKYF, serbest fon ve özel fon gibi kategorilerin hukuki ve ekonomik sınırları yeniden şekillenirken sektör de ortaya çıkan yeni mimarinin mantığını anlamaya çalışıyor.

Mesele eski kategorileri ne pahasına olursa olsun korumak değil. Yeni yapının hangi ihtiyaca cevap verdiğini ve bizi nereye götürmesinin beklendiğini anlayabilmek.

Sonunda dönüp dolaşıp aynı soruya geliyoruz:

“Peki bütün bunların amacı ne?”

Tam burada Frankl yalnız teşhis koyan bir psikiyatrist olmaktan çıkıyor. Onun geliştirdiği logoterapi, insanın temel motivasyonlarından birinin anlam arayışı olduğu düşüncesine dayanıyor. Çıkış yolu bütün belirsizlikleri yok etmek değil; insanın yaptığı şey ile onun amacı arasındaki bağı yeniden kurabilmesi.

Biraz gülümseyerek söyleyelim: Belki fon sektörünün de küçük bir logoterapi seansına ihtiyacı var.

Fon sayısı, yönetilen varlık büyüklüğü (AUM), getiri oranları, yeni ürünler ve hatta düzenlemelerin kendisi sonuçta araç. Asıl amaç; tasarruf sahibinin birikimini güven içinde değerlendirebildiği, profesyonel portföy yönetiminin değer yarattığı, ekonomiye uzun vadeli kaynak sağlayan, rekabetçi, şeffaf ve sürdürülebilir bir yatırım ekosistemi oluşturmak olmalı.

Benim yatırımcı olarak referans noktalarım hâlâ temel analiz, makul değerleme ve risk yönetimi. Ama bunların yanına artık likiditeyi, fon akımlarını, yatırımcı yoğunlaşmasını, fiili dolaşımı, düzenleme riskini ve davranışsal finansı da koymak gerekiyor.

Fon yöneticisinin yalnız iyi yatırımı bulması değil, o pozisyonun hangi koşullarda taşınabileceğini bilmesi de işinin parçası. PYŞ açısından ise mesele doğru sayıda fonu, doğru insan kaynağı ve sermaye yapısıyla sürdürülebilir bir ölçekte yönetebilmek.

Düzenleyici açısından sağlıklı piyasa da yalnız kurallara uyulan piyasa değil. Ekonomik aktörlerin uzun vadeli karar verebilecekleri ölçüde öngörülebilir, yatırımcı haklarının korunduğu ve güvenilir fiyat oluşumunun desteklendiği bir piyasa.

Sektörün içinden baktığımda asıl önemli gördüğüm nokta da bu. Düzenleyici ile sektörün karşı karşıya durması gerekmiyor. Masanın her tarafında farklı bir bilgi var. Düzenleyici sistemin bütününü ve yatırımcı korunmasını görüyor; PYŞ günlük uygulamanın operasyonel ve ekonomik sonuçlarını, fon yöneticisi piyasa ve likidite etkilerini, yatırımcı ise bütün bunların nihai sonucunu yaşıyor.

Bu bilgilerin aynı masada buluşması ve düşünce alış verişi , daha iyi düzenlemeye katkıda bulunacaktır inancındayım.

Bu nedenle son düzenlemelerin başarısını birkaç fonun kapanması, bazı pozisyonların küçülmesi veya sektörün daha konsolide hale gelmesiyle ölçmek eksik kalır.

Asıl soru daha zor:

Üç yıl sonra Türkiye’de daha güçlü bir fon sektörü, daha nitelikli portföy yöneticileri, sağlıklı ve adil rekabet, daha güvenilir fiyat oluşumu ve hakları daha iyi korunan yatırımcılar olacak mı?

Başarıyı fon veya PYŞ sayısıyla değil, sektörün ürettiği güven ve değerle ölçmek gerekir.

Bunun için düzenleyici kurumun, portföy yönetim şirketlerinin, sektör örgütlerinin, fon yöneticilerinin, dağıtım kanallarının ve yatırımcıların açık ve sürekli bir diyalog içinde olması önemli. Uygulamada ortaya çıkan sonuçları konuşabilmek, gerektiğinde geçiş mekanizmalarını veya kullanılan araçları yeniden değerlendirebilmek düzenlemenin zayıflığı değil; sağlıklı bir düzenleme sürecinin doğal parçasıdır.

Aynı şekilde sektörün de kendi payına düşeni görmesi gerekiyor. Daha güçlü yatırım süreçleri, daha nitelikli insan kaynağı, risk-ayarlı performansın daha doğru anlatılması, şeffaflık ve yatırımcı iletişimi yalnız düzenleyicinin talebi olduğu için değil, sektörün uzun vadeli güvenilirliği için gerekli.

Belki de “anlamsızlık hissinden” çıkmanın yolu tam burada.

Frankl’ın logoterapisindeki gibi belirsizliği ortadan kaldırmak değil, yaptığımız şey ile onun amacı arasındaki bağı yeniden kurmak.

Eğer üç yıl sonra Türkiye’de daha güçlü bir fon sektörü, daha nitelikli portföy yöneticileri, daha sağlıklı rekabet ve hakları daha iyi korunan yatırımcılar varsa, bugün yaşanan uyum sürecinin de bir anlamı olacak.

Olmayacaksa...

Frankl’a tekrar dönmek gerekebilir.

Çünkü piyasalarda fiyatların zaman zaman anlamsız davranmasına alışığız.

Asıl tehlike, sektörün kendisinin yaptığı işin anlamını kaybetmeye başlamasıdır.