Fonların Ötesinde Bir Kriz

17 Eylül'de 131 yatırım fonunun tasfiyesine karar verilmesiyle başlayan süreç, artık yalnızca bu fonların yatırımcılarını ilgilendiren bir mesele olmaktan çıktı. Yüz binlerce yatırımcıyı, portföy yönetim şirketlerini ve sermaye piyasalarına duyulan güveni etkileyen ciddi bir sorunla karşı karşıyayız.

Önce meselenin büyüklüğünü ortaya koyalım. Gedik Yatırım Araştırma'nın 5 Ekim tarihli çalışmasına göre, 30 Eylül itibarıyla tasfiye kapsamındaki 129 fonun toplam büyüklüğü 652,3 milyar TL. Bunun 305,1 milyar TL'si para piyasası fonlarında, 347,2 milyar TL'si diğer fonlarda bulunuyor. Tasfiye edilmeyen ancak işlemleri durdurulan fonların 103,7 milyar TL'lik büyüklüğü de eklendiğinde, işleme kapalı toplam fon varlığı yaklaşık 756 milyar TL'ye ulaşıyor.

Portföy içeriğine ulaşılabilen 48 fon, tasfiye kapsamındaki büyüklüğün yaklaşık yüzde 87'sini temsil ediyor. Bu portföylerde 333,9 milyar TL tutarında likiditesi sınırlı olabilecek varlık bulunuyor. Likiditesi sınırlı olmak, değersiz veya tahsil edilemez olmak demek değil. Asıl mesele, bu varlıkların hangi sürede, hangi fiyatla ve ne kadar kayıpla nakde çevrilebileceği. Nitekim üç büyük fon dışarıda bırakıldığında likiditesi sınırlı varlıkların oranı yüzde 58,6'dan yüzde 23,2'ye geriliyor. Bu da fonları tek bir kategoriye koymanın ne kadar yanıltıcı olabileceğini gösteriyor.

Aynı araştırmanın farklı satış koşullarına ilişkin duyarlılık analizlerinde, 30 Eylül'deki her 100 TL'lik fon değerinin nakde çevrilebilecek karşılığı 53 TL ile 91 TL arasında değişiyor. Bunlar gerçekleşecek ödeme oranları değil, belirli varsayımların sonuçları. Ancak bize önemli bir şey söylüyor: Tasfiye edilen fonlarda ciddi bir varlık potansiyeli var. Sorun, bu potansiyelin ne kadarını ne zaman ve hangi maliyetle yatırımcıya ulaştırabileceğimiz.

Krizin etkisi tasfiye kapsamındaki fonlarla da sınırlı değil. Eylül ayından itibaren Borsa İstanbul'da yaşanan değer kaybı 5,8 trilyon TL’ye ulaştı. Fonlardan çıkışlar ve likidite baskısı, aşırı değerlenmiş hisse senetleri, sermaye piyasalarındaki gelişmelerin birbirini nasıl etkileyebileceğini bir kez daha gösteriyor. Bunun ne kadarının doğrudan bu olaylardan kaynaklandığını ayrı bir analizle ortaya koymak gerekiyor. Ancak yalnızca tasfiye edilen ve işlemleri durdurulan fonların büyüklüğü bile karşı karşıya olduğumuz sorunun ciddiyetini anlatmaya yetiyor.

Sermaye piyasalarında yaşanan ve yatırım fonlarına ağır biçimde yansıyan bu gelişmelerin nedenlerini bütün yönleriyle araştırmak zorundayız. Fiyat oluşumu, portföy yönetimi, değerleme ve gözetim mekanizmalarının süreçte nasıl işlediği; hangi risklerin ne zaman ortaya çıktığı ve hangi tedbirlerin alındığı bağımsız ve kapsamlı incelemelerle açıklığa kavuşturulmalı.

Çünkü yalnızca bugünkü kayıpları gidermek değil, benzer sorunların yeniden ortaya çıkmasını önlemek de gerekiyor. Üstelik krizin artçı etkileri olabilir. Fonlardan çıkışlar, likidite daralması, şirketlerin finansmana erişiminde güçlükler ve yatırımcı güvenindeki aşınma, ilk hasarın ötesinde maliyetler yaratabilir.

Dolayısıyla mesele yalnızca zararların nasıl karşılanacağı değil. Sorunun neden meydana geldiğini doğru teşhis etmek, varsa sorumlulukları belirlemek ve aynı sorunların başka kılıklarda yeniden karşımıza çıkmasını önlemek zorundayız.

Son günlerde bazı olumlu gelişmeler de var. 13 Ekim tarihli açıklamalarda, Bazı kurumların yönetimindeki fonların tasfiyesinde yatırımcılara ödeme yapıldığı, ayrıca ayni ve nakdî tasfiye işlemlerinin sürdürülmesinin hedeflendiği bildirildi. Gerçekleşen ödemelerle henüz tamamlanmamış işlemleri ayırmak kaydıyla, bunlar sürecin ilerlediğini gösteren gelişmeler.

9 Ekim'de TBMM'ye sunulan ve 14 Ekim'de Plan ve Bütçe Komisyonunda kabul edilen özel kanun teklifi de önemli bir adım. Tasfiyenin hızlandırılması, ara ödemeler, fon varlıklarının geri kazanılması ve zararın sorumlulardan tahsili için yeni mekanizmalar öngörüyor. Bunları olumlu karşılıyorum. Ancak henüz kanunlaşmamış bir düzenlemenin bütün sorunları kendiliğinden çözeceğini de düşünmüyorum.

Asıl sınav, yüz binlerce yatırımcının hakkını korurken yeni adaletsizliklere yol açmamak. Bunun için cevap bekleyen on bir soru var.

1. Bazı fonlarda nakit bulunduğu halde yatırımcılara neden ödeme yapılamıyor?

Bir fonun portföyünde nakit, devlet tahvili veya kolaylıkla nakde çevrilebilecek varlıklar bulunmasına rağmen yatırımcıların ödeme beklemeye devam etmesi doğal olarak soru işaretleri yaratıyor.

Elbette fonun nakit mevcuduyla dağıtılabilir net malvarlığı aynı şey değil. Borçlar, yükümlülükler, tartışmalı işlemler ve teminat ilişkileri dikkate alınmalı. Bazı para piyasası fonlarında likit varlık oranı yüksek görünürken repo teminatındaki hisse senetleri hesaba katıldığında tablo değişebiliyor. Dolayısıyla yalnızca fonun türüne veya bilançosundaki nakit rakamına bakmak yeterli değil.

Ancak bu gerekçelerin her fon için somut biçimde açıklanması gerekiyor. SPK'nın tasfiye süresini üç aydan altı aya çıkarması, varlıkların aceleyle ve uygun olmayan fiyatlardan satılmasını önlemek açısından anlaşılabilir. Nitekim bu, her tasfiyenin altı ay süreceği anlamına da gelmiyor.

ABD'de 2021 yılında yaşanan Infinity Q vakası bu açıdan öğretici. Fonun bazı karmaşık varlıklarının güvenilir biçimde fiyatlanamadığının anlaşılması üzerine SEC, 22 Şubat 2021'de fon paylarının geri alımının durdurulmasına izin verdi. Fonun değerleme ve tasfiye süreçlerinde bağımsız uzmanlardan yararlanılması öngörüldü. Bu örnek, güvenilir değerleme sorunu ortaya çıktığında bağımsız incelemenin önemini gösteriyor. Türkiye'deki fonlar bakımından da somut değerleme şüphesi bulunan durumlarda benzer bir yöntem değerlendirilebilir.

Bana göre her fon için düzenli güncellenen bir tasfiye bilançosu yayımlanmalı. Nakit ve likit varlıklar, teminata bağlı varlıklar, tartışmalı alacaklar, yükümlülükler ve dağıtılabilir kaynaklar ayrı ayrı gösterilmeli. Sorunlu portföylerin tasfiyesinin uzaması, yeterli likiditesi bulunan diğer fonların yatırımcılarını gereksiz yere bekletmemeli.

Yatırımcı yalnızca parasının ne zaman ödeneceğini değil, ödemeyi engelleyen somut nedenleri de öğrenebilmeli.

2. Eylül 14-16 arası satış emri veren yatırımcıların durumu ne olacak?

Tasfiye sürecinin en hassas meselelerinden biri, 14–16 Eylül tarihlerinde fonlarını satmak üzere talimat veren yatırımcıların durumu. Bu yatırımcılar, henüz tasfiye kararı açıklanmadan, yürürlükteki kurallara ve ilan edilen fon fiyatlarına güvenerek satış talimatı verdiler.

Bugün söz konusu fon yatırımcıları PBLK'de kendilerine ilişkin alacak tutarlarını görebiliyor ve doğal olarak bunların ödenmesini bekliyorlar. Haklı ve anlaşılır bir beklenti. Ancak ekranda görünen tutarın hukuki niteliği, ödemenin kesinleşip kesinleşmediği ve fonun mevcut likiditesinin bu ödemeyi karşılamaya yeterli olup olmadığı birbirinden ayrı meseleler.

Ya fonun mevcut likiditesi bu alacakların tamamını karşılamaya yetmiyorsa? Üstelik bu yalnızca geçici bir nakit sıkışıklığı mı, yoksa fonun bazı varlıklarının açıklanan değerlerden nakde çevrilememesi nedeniyle ortaya çıkan daha kalıcı bir sorun mu? İkisi arasında önemli fark var. Geçici likidite sorunu varlıkların zaman içinde uygun fiyatlarla satılmasıyla çözülebilir. Buna karşılık varlıkların gerçek değerinde kayıp varsa, ödemelerin nasıl yapılacağı ve bu kaybın yatırımcılar arasında nasıl paylaşılacağı daha güç bir meseleye dönüşüyor.

Bu sorunun benzeri, ABD'de 2000 yılında yaşanan Heartland fon krizinde ortaya çıkmıştı. SEC'nin 2003 yılında açtığı davada, fon portföyündeki tahvillerin değerlemesine ilişkin ciddi iddialar ileri sürüldü. SEC'nin dava dilekçesinde dikkat çektiği temel sorun şuydu: Fonun pay değeri gerçeğinden yüksek hesaplanıyorsa, bu fiyattan çıkan yatırımcı fonun gerçek varlık değerine göre fazla ödeme alırken fonda kalan yatırımcıların payı olumsuz etkilenebilir. Bu örnek, hatalı fiyatlamanın yalnızca bir muhasebe meselesi değil, yatırımcılar arasında adalet meselesi de olduğunu gösteriyor. Türkiye'deki fonlar bakımından ise böyle bir sonuca ancak fon bazında yapılacak incelemelerle ulaşılabilir.

Diyelim ki satış talimatı veren yatırımcılara PBLK'de görünen alacaklarının tamamı ödeniyor. Fonun nakdi yetersizse bu ödemeler için diğer varlıkların aceleyle satılması gerekebilir. Bu durumda fonda kalan yatırımcıların kaybı artmaz mı? Ya da satış yapanlar alacaklarının tamamını tahsil ederken aynı fonun diğer yatırımcıları daha düşük bir tasfiye değeriyle karşı karşıya kalırsa, bu sonucu nasıl değerlendireceğiz?

Burada iki meşru beklenti karşı karşıya geliyor: Satış işlemini kurallara uygun gerçekleştiren yatırımcının alacağını tahsil etme hakkı ve fonda kalan yatırımcıların adil muamele görme hakkı.

2008'de Madoff dolandırıcılığının ortaya çıkmasının ardından tasfiyeye giren Fairfield Sentry fonlarında da benzer bir sorun yaşandı. Tasfiye görevlileri, krizden önce fon paylarını satarak ayrılan yatırımcılara yapılan 6 milyar doların üzerindeki ödemelerin geri alınması için yaklaşık 300 dava açtı. Ancak ABD İkinci Bölge Temyiz Mahkemesi, 5 Ağustos 2025 tarihli kararında, söz konusu taleplerin ABD iflas hukukundaki menkul kıymet işlemlerine ilişkin koruma hükmü nedeniyle reddedilmesi gerektiğine karar verdi. Bu örnek, fonda kalan yatırımcıların zararının tek başına daha önce ödeme alanların parasını geri istemek için yeterli olmadığını; işlemlerin hukuki niteliğinin ve uygulanacak mevzuatın belirleyici olduğunu gösteriyor.

Türkiye'de de PBLK'de görünen alacakların hukuki niteliği, fonun ödeme kapasitesi ve diğer yatırımcıların hakları birlikte değerlendirilmeli. Likidite yetersizliğiyle yatırımcının hukuken doğmuş bir alacağının bulunup bulunmadığı ayrı meselelerdir. Bu nedenle satış talimatının verilmesi, işlemin gerçekleşmesi, fon fiyatının kesinleşmesi ve ödeme yükümlülüğünün doğması aşamaları ilgili mevzuat ve işlem kayıtları çerçevesinde ayrı ayrı değerlendirilmeli.

Bu noktada bir başka eksiklik daha görüyorum: Kamu, fon mağdurlarıyla iletişimi tek bir merkezden, düzenli ve güncel biçimde yürütmeli. SPK, TMSF, MKK ve ilgili diğer kurumların açıklamaları arasında yatırımcıyı dolaştırmak yerine, herkesin güvenle başvurabileceği ortak bir bilgi kaynağı oluşturulmalı. Hangi fonda hangi aşamaya gelindiği, PBLK'de görünen alacakların durumu, ödeme takvimleri, satış emirlerinin hukuki statüsü ve itiraz yolları burada açıklanmalı. Henüz cevaplanamayan soruların da ne zaman cevaplanacağı belirtilmeli.

Böylesine büyük bir kriz sırasında bilgi boşluğu bırakıldığında, o boşluğu kaçınılmaz olarak söylentiler dolduruyor. Gereksiz spekülasyonlara ve yeni güven kayıplarına meydan vermemek de kamunun sorumluluğudur.

3. Bir milyon TL'lik ara ödeme sınırı gerçekten adil mi?

Küçük yatırımcıların öncelikle korunması hem sosyal hem ekonomik açıdan anlaşılabilir bir tercih. Ancak 1 milyon TL'nin herkese koşulsuz ödenecek bir tutar değil, belirli sınırlara bağlı bir ara ödeme üst sınırı olduğu unutulmamalı.

Kanun teklifinde ara ödemenin yatırımcının enflasyonla güncellenmemiş net yatırım tutarını aşmaması, fonun dağıtılabilir nakdi yeterli değilse küçük tutarlı yatırımcılardan başlanabilmesi veya asgari bir ara ödeme belirlenebilmesi öngörülüyor.

Burada önemli olan, ara ödemelerin nihai hakları nasıl etkileyeceği. Bir fonda yeterli nakit bulunurken diğerinde bulunmayabilir; bazı yatırımcılar erken ödeme alırken diğerleri bekleyebilir. Bu farklılıkların gerekçesi açık olmalı.

Uluslararası tasfiye uygulamalarında aynı hukuki öncelik düzeyindeki alacaklılar arasında oransal dağıtım (pro rata distribution) önemli bir ilkedir. 2008'de başlayan Madoff tasfiyesinde de geri kazanılan varlıklar kabul edilmiş alacaklar esas alınarak aşamalı biçimde dağıtıldı. Küçük yatırımcılara öncelik verilmesi bu ilkeyle mutlaka çelişmez; yeter ki erken ödeme ile nihai hak sahipliği birbirinden ayrı tutulsun.

Daha önce yapılan ödemelerin nihai tutardan mahsup edilmesini bu açıdan yerinde buluyorum. Ayrıca her yatırımcı MKK veya uygun bir elektronik platform üzerinden kendi net yatırım tutarını, yapılan ara ödemeleri, kalan alacağını ve kullanılan hesaplama ölçütlerini görebilmeli. Hatalara karşı hızlı bir itiraz yolu bulunmalı.

Adalet yalnızca doğru hesap yapmak değil, hesabın doğruluğunu yatırımcıya gösterebilmektir.

4. Yatırımcının net yatırım tutarı neden enflasyonla güncelleniyor; peki gerçek zarar nasıl hesaplanacak?

Kanun teklifinde net yatırım tutarının TÜFE ve Yİ-ÜFE değişimlerinin aritmetik ortalamasıyla güncellenmesi öngörülüyor. Bunu önemli ve olumlu bir adım olarak değerlendiriyorum.

Özellikle para piyasası fonlarında farklı tarihlerde yatırım yapmış kişiler arasında ortaya çıkabilecek adaletsizlikleri gidermek açısından anlamlı bir yöntem. Aynı tutarı bir yıl önce yatıran kişiyle tasfiye kararından hemen önce yatıran kişinin nominal anaparalarını eşit kabul etmek adil olmayabilir. Enflasyonla güncelleme bu farkı önemli ölçüde düzeltebilir.

Elbette para piyasası fonlarının beklenen getirisi her dönemde enflasyona eşit değildir. Dolayısıyla enflasyonla güncellenmiş anapara, yatırımcının bütün ekonomik kaybının eksiksiz karşılandığı anlamına gelmez. Ancak tasfiye koşullarında ortak ve nesnel bir hesaplama ölçütü sağlaması bakımından değerli.

Hisse senedi ağırlıklı fonların yatırımcıları ise farklı riskler üstlenmiş ve farklı getiriler beklemiştir. Bu nedenle enflasyonla güncellenmiş yatırım tutarını bütün fon türlerinde gerçek ekonomik zararın tek ölçüsü saymak doğru olmayabilir.

2008'de başlayan Madoff tasfiyesinde kullanılan net yatırım yöntemi (Net Investment Method) gerçek para giriş ve çıkışlarını esas alıyordu. Ancak orada yatırımcı hesaplarında görünen kârların önemli bölümü gerçekte hiç yapılmamış işlemlere dayanıyordu. Türkiye'deki olayın özellikleri farklı.

Burada iki kavramı ayırmak gerekiyor: Tasfiye kapsamında yapılacak ödemelerin hesaplama ölçütü ve yatırımcının uğradığı toplam ekonomik zarar.

Enflasyonla güncelleme yöntemi korunmalı; fakat hangi tarihten hangi tarihe kadar uygulanacağı, farklı giriş ve çıkışların nasıl değerlendirileceği ve kullanılan endeks değerleri açıkça gösterilmeli. Yatırımcı hesabını kontrol edebilmeli ve gerektiğinde itiraz edebilmeli.

5. “Olağanüstü kazanç” ile haksız kazancı nasıl ayıracağız?

Bence tasfiye sürecinin en zor sorularından biri bu.

Bir yatırımcının çok yüksek kazanç elde etmesi, tek başına hukuka aykırı davrandığını göstermez. Sermaye piyasalarında yüksek risk üstlenerek olağanüstü getiri sağlayan yatırımcılar bulunabilir. Diğer taraftan gerçeğe aykırı fiyatlarla oluşmuş kazançların hiçbir değerlendirmeye tabi tutulmaması da diğer yatırımcılara haksızlık yaratabilir.

Kanun teklifinin ilk halinde emsal fon getirileri ve ilgili hisse senedi endeksleri karşılaştırma ölçütü olarak kullanılıyordu. Komisyon aşamasında gönüllü iade hesabında TÜFE ve Yİ-ÜFE ortalamasının esas alınması yönünde değişiklik yapıldı. Bu değişikliği sorunlu buluyorum.

Çünkü enflasyonun üzerindeki her getiri olağanüstü, her olağanüstü getiri de haksız değildir. Örneğin aynı dönemde ilgili hisse senedi endeksi yüzde 100 yükselmişken yüzde 80 kazanan yatırımcı, enflasyon yüzde 40 olduğu için haksız kazanç sağlamış sayılabilir mi?

Madoff tasfiyesinde gerçekte hiç yapılmamış işlemlerden doğan hayalî kârlarla yatırımcıların fiilen yatırdığı paralar ayrıştırıldı. Belirli koşullarda fazla çekilmiş tutarlar için geri alma davaları (clawback) açıldı. Ancak bunlar hukuki dayanaklara ve mahkeme denetimine tabi işlemlerdi.

Türkiye'de de yüksek getiriyle hukuka aykırı kazanç arasındaki ayrım korunmalı. Öncelikle hangi kazançların gerçeğe aykırı fiyat oluşumundan kaynaklandığı, hangilerinin meşru piyasa getirisi olduğu belirlenmeli. Enflasyonun yanı sıra yatırımın risk özellikleri, emsal fon getirileri ve piyasa endeksleri de dikkate alınmalı.

Hukuka aykırılık ile yüksek getiri kavramlarını birbirine karıştırmamalıyız.

6. Gönüllü iade gerçekten ne kadar gönüllü olacak?

Kanun teklifinin en fazla sorgulanması gereken hükümlerinden birinin gönüllü iade sistemi olduğunu düşünüyorum.

Tasfiye öncesinde fonlardan veya ilgili hisse senetlerinden kazanç elde etmiş kişilerin, belirli bir hesaplamayla bulunan tutarları isteğe bağlı olarak iade etmesi öngörülüyor. Peki, bu sistem gerçekten neyi çözmeyi amaçlıyor?

Bir kişinin hukuka aykırı işlemlerden kaynaklanan kazanç elde ettiği hukuken ortaya konulmuşsa, bunun iadesi neden yalnızca gönüllülüğe bırakılıyor? Böyle bir tespit yapılmamışsa, kişiden hangi gerekçeyle para iadesi bekleniyor?

Uluslararası uygulamalarda gönüllü uzlaşma (voluntary settlement) mekanizmaları var. Madoff tasfiyesinde de geri alma taleplerinin bir bölümü dava yoluyla, bir bölümü uzlaşmayla sonuçlandı. Ancak uzlaşma, belirli hukuki taleplerin çözümünde kullanılan bir yöntemdi; hukuki sorumluluğun yerine geçen belirsiz bir bağış çağrısı değildi.

Bence Türkiye'de de izlenmesi gereken yol daha açık olmalı. Yetkili kamu otoriteleri, geri alınması gerektiğini düşündükleri tutarları ve bunların dayanaklarını somut biçimde belirlemeli. Kimden, ne kadar, hangi işlem nedeniyle ve hangi hukuki gerekçeyle iade talep edildiği açıklanmalı. Hukuki dayanağı bulunan alacaklar, itiraz ve yargı yolları açık tutularak takip edilmeli. Uzlaşma ise bu süreci hızlandıran tamamlayıcı bir araç olabilir.

Dahası, hukuka aykırı kazancın geri alınmasıyla suçun cezalandırılması birbirinden farklı meselelerdir. İçeriden öğrenenlerin ticareti, piyasa dolandırıcılığı, yapay fiyat oluşumuna bilinçli katılım veya başka hukuka aykırı işlemler söz konusuysa, ilgili kişiler mevcut mevzuat çerçevesinde ayrıca soruşturulmalı ve sorumlulukları sabit görülürse yaptırımlarla karşılaşmalı.

Kanun teklifinde, belirli piyasa bozucu fiilleri işlediği veya fonlarla birlikte hareket ettiği Kurulca tespit edilen kişilere tasfiye ve geri kazanım hesaplarından ödeme yapılmaması da öngörülüyor. Bu önemli bir düzenleme. Ancak idari tespitlerin hukuki denetimi ve savunma hakları da güvence altında olmalı.

Bir kişinin kazancını gönüllü olarak iade etmesi, varsa suç teşkil eden fiilinin kendiliğinden ortadan kalkması anlamına gelmemeli. Aynı şekilde, hukuka aykırı davranışı bulunmayan iyi niyetli yatırımcı da yalnızca yüksek kazanç elde ettiği için suçlu muamelesi görmemeli.

7. Sorumlular kimler ve zarar öncelikle kimlerden tahsil edilecek?

Tasfiye edilen fonların kayıplarını yalnızca yatırımcıların arasında paylaştırmak yeterli bir çözüm olamaz. Portföy yönetim şirketleri, fon yöneticileri ve ilgili işlemlerde rol oynayan diğer kişi ve kurumlar bakımından sorumlulukların somut biçimde araştırılması gerekir.

Kanun teklifi bu konuda önemli bir sorumluluk zinciri öngörüyor. Fon malvarlığından mevzuata aykırı biçimde çıkarılan veya gerçek bir ekonomik amacı bulunmayan işlemlerle aktarılan değerlerden öncelikle ilgili portföy yönetim şirketinin sorumlu olması, buradan tahsilat mümkün değilse sorumluluğu belirlenen gerçek ve tüzel kişilere başvurulabilmesi düzenleniyor. SPK'nın belirleyeceği zarar ve sorumluluk tutarlarının TMSF tarafından takip ve tahsil edilmesi de öngörülüyor.

Bu mekanizma doğru uygulanırsa önemli sonuçlar verebilir. Ancak asıl mesele, kimin hangi işlemden ne ölçüde sorumlu olduğunun somut biçimde belirlenmesi. Bir yöneticinin görevinden ayrılmış olması geçmiş işlemlerden doğan sorumluluğunu kendiliğinden ortadan kaldırmamalı; fakat kişilere yalnızca unvanlarından hareketle kusur da yüklenmemeli.

Uluslararası tasfiye örnekleri geri kazanımın yıllara yayılabildiğini gösteriyor. Bu nedenle ilk ödemelerle sonradan geri kazanılan kaynakların dağıtımı birbirinden kopuk süreçler olarak tasarlanmamalı. Her fon için varlık kaybının kaynağı, sorumluluk zinciri, tahsilatın aşaması ve geri kazanılan kaynakların yatırımcıya ne zaman yansıyacağı düzenli biçimde açıklanmalı.

8. Kamu otoritelerinin sorumluluğu varsa zararların tazminine kamu da katılmalı mı?

Bu soru tartışılmadan tasfiye sürecinin tamamlandığını düşünmüyorum.

Yatırım fonları kuruluşlarından portföy sınırlamalarına, saklamadan değerlemeye, risk yönetiminden bağımsız denetime kadar çok katmanlı bir düzenleme ve gözetim sistemi içinde faaliyet gösteriyor. Yatırımcı da doğal olarak bu kurumsal çerçeveye güveniyor. Sorunların uzun süre devam etmesine imkân veren bir denetim veya gözetim eksikliği varsa bunun araştırılması gerekir.

Kamu kaynağı kullanılmaması yaklaşımının bütçeyi korumak bakımından anlaşılabilir gerekçeleri var. Ancak iki farklı durumu birbirinden ayırmalıyız.

Birincisi, piyasa riskinden doğan yatırımcı zararlarının kamu tarafından genel bir garantiyle karşılanmasıdır. Bunun ciddi sakıncaları olabilir. İkincisi ise kamunun kendi işlemlerinden veya hukuken tespit edilmiş kusurundan kaynaklanan zararları tazmin etmesidir. Bu, farklı bir hukuki meseledir.

İngiltere'deki Equitable Life olayı bu bakımdan öğretici. 2000 yılında ciddi mali sorunlarla karşılaşan sigorta ve emeklilik kuruluşunun yaşadığı sorunların ardından, yalnızca şirket yönetiminin kararları değil, kamu denetimindeki başarısızlıklar da incelendi. Parlamento Ombudsmanı'nın 2008 tarihli raporu, 1992–2000 döneminde kamu kurumlarında ciddi idari başarısızlıklar tespit etti. İngiliz hükümeti 20 Ekim 2010'da 1,5 milyar sterlinlik bir ödeme programı açıkladı.

Burada önemli olan, kamunun bütün yatırım zararlarını üstlenmiş olması değil; denetim başarısızlığıyla yatırımcı kaybı arasındaki ilişkinin resmen incelenmesi ve kamu kaynaklı bir ödeme mekanizması kurulması. Hükümetin 2010 tarihli açıklamasında esas alınan toplam göreli kayıp 4,3 milyar sterlindi; ayrılan kaynak bunun tamamını karşılamıyordu.

Equitable Life bir yatırım fonu tasfiyesi değil, sigorta ve emeklilik ürünlerine ilişkin bir olaydı. Hukuki yapısı bizim vakamızla aynı değil; ayrıca kamu ödemesi bir mahkûmiyet kararının sonucu değildi. Buna rağmen kamu gözetimindeki kusur ile yatırımcı tazmini arasındaki bağlantı açısından anlamlı.

ABD'deki Madoff tasfiyesinde kullanılan SIPC sistemi ise farklı bir örnek. Orada yatırımcı koruma mekanizması sektör tarafından finanse ediliyordu; devletin denetim kusurundan doğan bir tazminat kararı değildi.  Bu örnekler bize tek bir çözüm modeli sunmuyor. Ama kamu sorumluluğu tartışmasının peşinen kapatılamayacağını gösteriyor.

Türkiye'de de kamu otoritelerinin işlemleri ve olası ihmalleri bağımsız biçimde değerlendirilmeli. Hukuka aykırı bir idari işlem veya eylem, somut zarar ve bunlar arasındaki nedensellik bağı ortaya konulursa, ilgili hukuk kuralları çerçevesinde kamunun tazmin sorumluluğu da değerlendirilebilir. Bu yaklaşım, olağan piyasa zararlarının kamu tarafından karşılanması anlamına gelmez.

Kamu garantisi ile kamu kusurundan doğan tazminat sorumluluğunu birbirine karıştırmamalıyız.

9. Risk seviyesi düşük olarak sunulan fonlarda yatırımcılar nasıl bu kadar büyük bir belirsizlikle karşılaştı?

Bir yatırım fonunun risk seviyesi, yatırımcı için önemli bir karar ölçütüdür. Özellikle para piyasası fonları gibi düşük risk beklentisiyle tercih edilen ürünlerde, yatırımcının sermayesini koruma beklentisi çok daha güçlüdür.

Elbette düşük risk, sıfır risk veya anapara garantisi anlamına gelmez. Fakat piyasa fiyatlarının gerçeği yansıtmaması, likidite sorunları, yoğunlaşma veya iç kontrol eksiklikleri gibi durumlar olağan piyasa riskinden farklıdır.

Para piyasası fonlarının doğrudan portföylerinde likiditesi sınırlı varlık oranı düşük görünürken, repo teminatları hesaba katıldığında bu oran belirgin biçimde artabiliyor. Demek ki yatırımcıya açıklanan risk göstergesiyle fonun ekonomik olarak maruz kaldığı bütün riskler aynı olmayabiliyor.

Bu noktada yalnızca fon yöneticisinin yatırım tercihlerini değil, değerleme, teminat yönetimi, saklama, iç kontrol ve gözetim mekanizmalarını da sorgulamalıyız. Fon risk sınıflandırması geçmiş fiyat oynaklığıyla sınırlı kalmamalı; likidite, teminat, yoğunlaşma, karşı taraf ve operasyonel riskleri de yeterince yansıtmalı.

Bir başka konuyu da gözden kaçırmamalıyız: Fonların yatırımcıya sunulmasında dağıtım kanallarının sorumluluğu. TEFAS'ın 9 Ocak 2015'te devreye girmesiyle fonlara erişim kolaylaştı, sektör büyüdü. Ancak fonların satışında geçmiş getirilere ve risk göstergelerine ağırlık verilirken, yatırımcının gerçekte hangi riskleri üstlendiği yeterince anlatılabildi mi?

Burada yalnızca finansal okuryazarlıktan değil, risk okuryazarlığından da söz etmeliyiz. Üstelik bu sorumluluk yalnızca yatırımcıya bırakılamaz. Fon yöneticilerinin yanı sıra dağıtım kuruluşlarının da ürünün risklerinin doğru anlaşılmasındaki görevleri yeniden değerlendirilmeli.

Burada daha temel bir hukuki soru da ortaya çıkıyor. Düşük riskli olduğu açıklanan bir para piyasası fonunda, olağan piyasa hareketleriyle açıklanamayacak ölçüde büyük bir kayıp yaşanırsa, yatırımcı kaybının bir bölümü için tazminat talep edebilir mi? Bu, bir anlamda haksız kazançların geri alınması sonrasında fonlar arasında dağıtımı anlamında da ilkesel bir sorudur.

Bence böyle bir talebin peşinen reddedilmesi doğru olmaz. Elbette para piyasası fonları anapara garantili ürünler değildir; olağan yatırım zararlarının kamu tarafından karşılanması da beklenemez. Ancak zarar, mevzuata aykırı işlemlerden veya gözetim ve denetim görevlerinin hukuken sorumluluk doğuracak biçimde yerine getirilmemesinden kaynaklanmışsa durum değişir.

Bu durumda sorumlu kişi ve kuruluşların yanında kamunun olası tazmin yükümlülüğü de ilgili hukuk kuralları çerçevesinde incelenmelidir. Bunun için hukuka aykırılığın veya kusurun, zararın ve aralarındaki nedensellik bağının somut biçimde ortaya konulması gerekir.

10. Tasfiye edilmeyen ama işlemleri durdurulan fonların yatırımcıları neden beklemek zorunda?

Bu başlığın ayrıca ele alınması gerektiğini düşünüyorum. Çünkü tasfiye kararı verilen fonlar kadar dikkat çekmeyen, fakat alım satım işlemleri durdurulduğu için parasına erişemeyen başka yatırımcılar da bulunuyor.

Bu gruptaki bazı fonlarda yatırımcı sayısının 10 bini aştığı ifade ediliyor. Sayıdan bağımsız olarak, özel fon yayılamayacak, bu şekilde TEFAS’a açık olmayan “kitlesel” fonlar için de  sorun açık: Tasfiye edilmeyen bir fonun yatırımcısı da parasına erişemiyorsa ciddi bir mağduriyet yaşıyor.

Bu yatırımcıların bir bölümü, kendi fonlarında tasfiyeyi gerektirecek bir sorun bulunmadığı halde, başka fonlarla veya aynı portföy yönetim şirketiyle bağlantılı işlemler nedeniyle beklemek zorunda kalmış olabilir.

SPK'nın daha önce açıkladığı uygulamada, tasfiye kapsamına girmeyen ancak işlemleri durdurulan fonların yeniden alım satıma açılması belirli koşullarla tasfiye sürecinin tamamlanmasına bağlandı. Bazı fonlar için ise tasfiye kapsamındaki fonlarla yapılan işlemler dikkate alınarak daha erken açılış imkânı tanındı.

Burada haklı bir soru doğuyor: Bir fonun tasfiye edilmesine gerek görülmemişse, o fonun yatırımcıları neden başka fonların tasfiye sürecini beklesin?

Elbette karşılıklı işlemler, teminat ilişkileri, değerleme sorunları veya bulaşma riski nedeniyle geçici tedbirler gerekebilir. Ancak tedbirin kapsamı, gerekçesi ve süresi ölçülü olmalı.

Tasfiye dışındaki fonlar için ayrı bir değerlendirme yapılmalı. Her fonun hangi somut nedenle işleme kapalı tutulduğu, açılması için hangi koşulların beklendiği ve bu koşulların ne ölçüde gerçekleştiği açıklanmalı. Portföy yapısı uygunsa, diğer fonların tasfiyesi tamamlanmadan yeniden işleme açılması veya değilse yatırımcı avantajına olduğunda bu fonların da “tasfiye” sürecine dahil edilmesi değerlendirilebilir. 

Tasfiye edilmeyen fonların yatırımcılarını belirsiz süreyle bekletmek, krizin mağduriyet alanını gereksiz yere genişletebilir.

11. Bu krizden sonra yatırım fonlarına güveni nasıl yeniden sağlayacağız?

Bence bütün soruların birleştiği yer burası.

Yatırım fonları, modern finans sisteminin en önemli ve yararlı buluşlarından biridir. Küçük tasarrufların profesyonel yönetim, çeşitlendirme ve kurumsal gözetim altında yatırıma dönüşmesini sağlar. Türkiye'de yaşanan bu olay, yatırım fonu fikrinin başarısızlığı değil; sermaye piyasalarının işleyişi ve fonların güvenlik mekanizmaları açısından ciddi sorular ortaya çıkaran bir gelişmedir.

Bu nedenle çözüm, yalnızca 131 fonun tasfiyesini tamamlamak olamaz.

Aslında bu yönde önemli bir adım 28 Ağustos 2026 tarihinde atılmıştı. SPK'nın yayımladığı yeni Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, özellikle serbest fonlar ve para piyasası fonlarındaki ilişkili taraf işlemleri, teminat yapıları, olağandışı fiyat hareketleri ve şeffaflık sorunlarını sınırlandırmayı hedefliyordu.

Bu düzenlemelerin önemli bir bölümünü gerekli ve yerinde buluyorum. Ancak Rehber'in yayımlanmasından yalnızca üç hafta sonra bu ölçekte bir tasfiye kararı alınmış olması da üzerinde düşünmemiz gereken bir durum. Düzenlemeler hangi riskleri gidermeyi amaçlıyordu, hangi riskler daha önce oluşmuştu ve bunların etkileri neden önlenemedi? Yeni kuralların yeterliliğini yalnızca içeriklerine bakarak değil, uygulamada ne ölçüde sonuç verdiklerini izleyerek değerlendirmeliyiz.

SPK'nın 18 Eylül 2026 tarihli açıklamasında, bazı fonların belirli paylardaki işlemlerine ilişkin gözlem ve değerlendirmelerin 2025'in son çeyreğine uzandığı ve konunun 2 Aralık 2025 tarihli Finansal İstikrar Komitesinde ele alındığı belirtiliyor.

Bu bilgiler, kamuoyunun sürecin zamanlaması hakkında daha ayrıntılı açıklama beklemesini anlaşılır kılıyor. Risklerin hangi aşamada tespit edildiği, bunların niteliğinin ne zaman netleştiği, hangi tedbirlerin hangi gerekçelerle alındığı ve bu tedbirlerin sonuçları açıklanırsa hem kamu otoritelerinin çalışmaları daha sağlıklı değerlendirilebilir hem de geleceğe yönelik dersler çıkarılabilir.

Saklama, değerleme, portföy yönetimi, risk kontrolü, bağımsız denetim ve düzenleyici gözetim arasındaki ilişkilerin yeniden değerlendirilmesi gerekiyor. Bağımsız fiyat doğrulaması, ilişkili taraf işlemlerinde daha sıkı kurallar, likidite stres testleri ve gözetim kapasitesinin güçlendirilmesi önemli.

Tasfiye sürecinde de bağımsız değerleme ve rekabetçi satış yöntemleri kullanılmalı. Likiditesi sınırlı varlıkların aceleyle ve düşük fiyatlarla satılması yatırımcıların geri kazanabileceği tutarı azaltabilir. Buna karşılık satışları belirsiz sürelerle ertelemek de çözüm değil. Her fonun varlık yapısına uygun, gerekçeli ve denetlenebilir bir satış stratejisi oluşturulmalı.

Kanun teklifi, bazı varlıkların Borsa dışında satılması, farklı satış yöntemlerinin kullanılması ve gerektiğinde alıcıların belirli süre satış yapmasının sınırlandırılması gibi araçlar öngörüyor. Bunlar tasfiye değerini korumak bakımından yararlı olabilir; ancak ilişkili taraflara satış, fiyatın bağımsızlığı ve satış sürecinin rekabete açıklığı bakımından yeni sorunlar yaratılmamalı.

Güvenin yeniden kazanılmasında yalnızca kamu otoritelerine görev düşmüyor. Portföy yönetim şirketleri ve sektör kuruluşları da kendi sorumluluklarını yeniden değerlendirmeli. Mevzuatın zorunlu kıldığı asgari standartlarla yetinmek yerine, bağımsız fiyat doğrulaması, çıkar çatışmalarının yönetimi, risk raporlaması ve yatırımcı iletişimi konusunda ortak iyi uygulama ilkeleri oluşturulabilir.

TKYD gibi meslek kuruluşları bu süreçte önemli bir rol üstlenebilir. Sektörün bağımsız uzmanların da katılımıyla yatırımcıların bilgi alabileceği, fonların işleyişini ve risklerini anlayabileceği mekanizmalar geliştirmesi de düşünülmeli. Öz denetim kamusal gözetimin yerini tutmaz; ancak onu tamamlayan güçlü bir güven unsuru olabilir.

Krizin maliyetini tasfiye kapsamındaki yatırımcıların ötesinde düşünmeliyiz. Fon sektöründen çıkışlar ve güven kaybı, sermaye piyasalarının uzun vadeli gelişimini de etkiliyor.

Burada önemli bir kurumsal sorumluluğumuz var. Bir fonun iç kontrol sisteminde ciddi bir hata ortaya çıktığında, sağlıklı bir kurum yalnızca zararı gidermekle yetinmez. Hatanın nedenini araştırır, sonuçlarını düzeltir ve tekrarını önleyecek tedbirleri alır. Aynı yaklaşımı bu büyük kriz için de benimsemeliyiz.

Tasfiye süreci tamamlandığında, üç temel soruya net, şeffaf ve ikna edici cevaplar verebilmiş olmalıyız:

Birincisi: Bu kriz neden meydana geldi? Hangi işlemler, hangi yönetim kararları, hangi değerleme ve risk kontrolü eksiklikleri bu sonuca yol açtı? Hangi kurumlar görevlerini yerine getiremedi? Uyarı işaretleri neden zamanında görülmedi veya gereği yapılmadı?

İkincisi: Krizin sonuçlarını hukuk çerçevesinde nasıl adil biçimde çözümledik? Kimlere, hangi ölçütlerle ve ne kadar ödeme yapıldı? Kimler hangi nedenle beklemek zorunda kaldı? Hukuka aykırı işlemlerden kaynaklanan kazançlar ve fonlardan hukuka aykırı çıkarılan varlıklar ne ölçüde geri kazanıldı? Sorumluların zararların karşılanmasına katkısı ne oldu? Yatırımcılar arasında adil ve hukuken savunulabilir bir denge kurabildik mi?

Üçüncüsü: Böyle bir krizin yeniden yaşanmaması için hangi önlemleri aldık? Mevzuatta, gözetim sisteminde, değerleme ve fiyat doğrulama süreçlerinde, portföy yönetim şirketlerinin iç kontrollerinde, saklama ve denetim mekanizmalarında neler değişti? Bunların gerçekten işlediğini nasıl doğrulayacağız?

Bu soruların cevapları kamuoyuna açık, bağımsız biçimde değerlendirilebilir ve gerektiğinde eleştirilebilir olmalı. Çünkü güven yalnızca yeni düzenlemeler ilan ederek kazanılmıyor. Kurumların kendi hatalarını teşhis edebilmesi, bunlardan ders çıkarması ve hesap verebilmesiyle yeniden kuruluyor.

Son söz: Adalet yalnızca paranın dağıtılması değildir

Yüz binlerce yatırımcının mağduriyetini mümkün olan en kısa sürede gidermek kuşkusuz öncelikli hedef olmalı. Ancak hız uğruna yeni adaletsizlikler yaratmamalıyız.

Erken satış yapanla fonda kalan, iyi niyetli yatırımcıyla piyasa bozucu işlemlere katılan, küçük tasarruf sahibiyle profesyonel yatırımcı, fon yöneticisiyle fonu denetlemekle görevli kurum aynı sorumluluk düzeyinde değerlendirilemez.

Adil bir tasfiye, herkese aynı miktarda ödeme yapmak değildir. Herkesin hakkını, uğradığı zararı ve varsa sorumluluğunu doğru belirlemektir.

Bu krizden çıkışın gerçek başarısı, yalnızca kaç milyar liranın geri ödendiğiyle ölçülmeyecek. Asıl başarı, yatırım fonlarına duyulan güvenin yeniden tesis edilmesi ve böyle bir olayın bir daha yaşanmaması olacak.

Çünkü mesele yalnızca kaybolan parayı bulmak değil, kaybolan güveni de geri kazanmaktır.

 Kaynaklar ve yararlanılan çalışmalar

Türkiye – Düzenlemeler ve sektör araştırmaları

• Gedik Yatırım Araştırma, Tasfiye Kararı Verilen Yatırım Fonları ile İlgili Değerlendirme, 5 Ekim 2026.

• Gedik Yatırım Araştırma, Tasfiyedeki Fonlara İlişkin Kanun Teklifi, 12 Ekim 2026.

• Sermaye Piyasası Kurulu, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber, 28 Ağustos 2026.

• Sermaye Piyasası Kurulu, Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber Düzenleme Süreci Açıklaması, 18 Eylül 2026.

• Sermaye Piyasası Kurulu, Eylül–Ekim 2026 fon tasfiyesi, işlem durdurma, ara ödeme ve isteğe bağlı iade duyuruları.

• TBMM, Tasfiyesine Karar Verilen Bazı Yatırım Fonları Hakkında Kanun Teklifi, Esas No. 2/3939, 9 Ekim 2026; Plan ve Bütçe Komisyonu görüşmeleri, 14 Ekim 2026.

• 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu; Türkiye Cumhuriyeti Anayasası, madde 125.

Uluslararası örnekler – Resmî raporlar ve hukuki değerlendirmeler

• U.S. Government Accountability Office (GAO), Securities Investor Protection Corporation: Interim Report on the Madoff Liquidation Proceeding, GAO-12-414, Mart 2012.

• U.S. Government Accountability Office (GAO), Securities Investor Protection Corporation: Customer Outcomes in the Madoff Liquidation Proceeding, GAO-12-991, 13 Eylül 2012.

• United States Court of Appeals for the Second Circuit, In re Fairfield Sentry Ltd., No. 22-2101, 5 Ağustos 2025.

• UK Parliamentary and Health Service Ombudsman, Equitable Life: A Decade of Regulatory Failure, 2008.

• HM Treasury, Government Announces Payment to Equitable Life Policyholders, 20 Ekim 2010.

• HM Treasury, Equitable Life Payment Scheme: Final Report, 2017.

• U.S. Securities and Exchange Commission (SEC), Heartland Advisors, Inc. – Complaint, 2003.

• SEC, Infinity Q Diversified Alpha Fund – Suspension of Redemptions, 22 Şubat 2021.

• Infinity Q Diversified Alpha Fund, Plan of Distribution, 2021.

• Financial Conduct Authority (FCA), Redress for Woodford Equity Income Fund Investors, 2023.

• FCA, Woodford Equity Income Fund Redress, 2024.

• SEC, Michael Lauer and Lancer Management Group, 10 Temmuz 2003.

• SEC, Michael W. Berger and Manhattan Investment Fund, 16 Ekim 2001.

18 Ekim 2026 itibarıyla hazırlanmıştır.