Fon Krizinden Sonra Ne Olur?

Dünyadan Dersler, Türkiye için Sorular

Sıkça altını çizdiğim gibi, yatırım fonlarını 20. yüzyıl finans dünyasının en büyük buluşlarından biri olarak görüyorum. Son dönemde yaşananlar da bu düşüncemi değiştirmedi. Ama bir şeyi değiştirdi: Sermaye piyasalarının bazı eski hastalıklarının fon sektörüne de sızabildiğini ve sistemin güvenlik açıklarını yeniden düşünmemiz gerektiğini artık daha açık görüyoruz.

George Akerlof ve Robert Shiller, Türkçede Sazan Avı adıyla yayımlanan kitaplarında piyasanın biraz rahatsız edici bir özelliğine dikkat çekerler. Bir insanın bilgi eksikliğinden, yanlış algısından veya davranışsal zaafından para kazanmayı mümkün kılan bir açık varsa, rekabetin bu açığı kendiliğinden kapatacağını varsayamayız. Tam tersine, açık para kazandırdığı sürece onu keşfedecek ve kullanacak birileri çıkabilir. Yazarların “aldatma dengesi” olarak tanımladığı düşüncenin özü kabaca budur.

Buradan çıkarılacak ders yatırımcıyı suçlamak değil, tam tersidir. Kârlı bir güvenlik açığı açık bırakılmışsa, birilerinin onu kullanabileceğini baştan hesaba katmak gerekir. Güvene dayalı bir sektörde güvenliği yalnız iyi niyete bırakamayız. Gözetimin başarısı, sorun çıktıktan sonra sorumluları bulmak kadar, kötüye kullanılabilecek alanları daha önce fark edip kapatabilmekle de ölçülmeli.

Türkiye’de yaşananlara biraz da bu gözle bakmak istiyorum. Yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fon tasfiye sürecine girdi. SPK’nın açıkladığı MKK verisine göre bu fonlarda 455.758 tekil yatırımcı bulunuyor. Tasfiye kapsamındaki portföylerin büyüklüğü ise yaklaşık 900 milyar TL civarında ifade ediliyor.

Burada iki ayrımı baştan yapmak isterim. 900 milyar TL’lik fon büyüklüğü, 900 milyar TL yatırımcı zararı demek değil. Fonların içinde gerçek finansal varlıklar var. Bunların hangi değerlerden satılabileceği, fonlar bazında yatırımcılara ne kadar ödeme yapılacağı ve soruşturmaların nasıl sonuçlanacağı henüz belli değil.

İkinci ayrım bence daha da önemli. Bugünkü krizin başlangıç noktası yatırım fonu kurumunun  kendisi değil. Esas sorun, bazı fonların yatırım yaptığı hisse senetlerinin fiyat oluşumu ve likiditesi etrafında ortaya çıktı. Bu hisseler hakkındaki soru işaretleri fonlara yönelik güveni sarstı; güven kaybıyla fonlardan çıkışlar hızlandı, likidite ihtiyacı ve satış baskısı büyüdü.

Yanlış teşhis, yanlış tedaviye götürebilir. Buradan “yatırım fonları güvenli değildir” sonucunu çıkarmak yerine, fonların yatırım yaptığı varlıklarda sağlıklı fiyat oluşumu bozulduğunda sistemin bunu ne kadar erken görebildiğini ve bulaşmayı ne ölçüde sınırlayabildiğini tartışmak bana daha doğru geliyor. Aynı nedenle soruşturmalar tamamlanmadan Türkiye’de yaşananları kesinleşmiş bir “Ponzi”, “Madoff vakası” veya manipülasyon düzeni olarak tanımlamak da doğru değil.

 Madoff ile aynı şey mi?

Bu ayrımı özellikle yapmak istiyorum; çünkü Bernard Madoff benzetmesi piyasada çok konuşuluyor.

Bernard Madoff vakası (ABD, 1990’lar–2008) gerçek bir fon portföyündeki varlıkların fiyatlarının aşırı yükselmesi üzerine kurulmuş değildi. Madoff yatırımcılarına gerçekte yapılmamış işlemler, hayali hesap değerleri ve istikrarlı getiriler gösteriyordu. Yeni gelen yatırımcıların parası eski yatırımcıların çıkışlarını finanse etmek için de kullanılıyordu. Klasik anlamıyla bir Ponzi düzeniydi.

Türkiye’de tartıştığımız mekanizma farklı. Fonların portföylerinde gerçek, Borsa İstanbul’da işlem gören varlıklar var. Sorularımız; bazı hisselerin fiyatlarının sağlıklı oluşup oluşmadığı, düşük fiili dolaşımlı hisselerdeki yoğun fon sahipliğinin fiyatlarla ve fonların net aktif değerleriyle nasıl bir ilişki kurduğu, likiditenin nasıl yönetildiği ve bütün bunların arasında hukuka aykırı bir koordinasyon bulunup bulunmadığı üzerinde yoğunlaşıyor. Ortak nokta yatırımcı güveninin sarsılması olabilir; ekonomik mekanizma aynı değil.

Madoff yine de bizim için son derece öğretici. Çünkü olay ortaya çıktıktan sonra Amerikan sistemi yalnız “Madoff ne ceza aldı?” diye sormadı; “Para nereye gitti ve ne kadarı geri alınabilir?” sorusunun da peşine düştü.

Madoff suçunu kabul etti ve 150 yıl hapse mahkûm edildi. Sonrasında yıllarca süren varlık takibi, geri alma davaları ve uzlaşmalarla Ağustos 2026 itibarıyla tasfiye kayyımı yaklaşık 15,5 milyar dolar geri kazandı veya geri kazanılması konusunda anlaşmaya vardı. ABD Adalet Bakanlığı bünyesindeki Madoff Mağdurları Fonu da ayrıca 40 binden fazla mağdura 4,3 milyar doların üzerinde ödeme yaptı. Buradaki ders önemli: Bir fon çöktüğü gün kasada ne kaldığı, yatırımcının sonunda ne kadar geri alabileceğinin tek ölçüsü değil.

Madoff’un bir başka öğretici tarafı da Amerikan sermaye piyasası düzenleyicisi SEC’nin kendi performansının soruşturulmasıydı. Kurumun Başmüfettişliği, yıllar boyunca önüne gelen ciddi uyarıların gerektiği gibi soruşturulmadığını ortaya koydu. Yani yalnız “Kim yaptı?” değil, “Nasıl bu kadar uzun süre görülemedi?” sorusu da soruldu.

Konuyu merak edenler için küçük bir parantez: Netflix’teki dört bölümlük Madoff: Wall Street Canavarı belgeseli, olayın nasıl büyüdüğünü ve sistemin nasıl geç kaldığını oldukça anlaşılır anlatıyor.

Manhattan: Hesap doğru, veri yanlışsa?

Manhattan Investment Fund (ABD/British Virgin Islands, 1996–2000) daha az bilinen ama ilginç bir örnek. Michael Berger internet hisselerinin düşeceğine inanarak büyük açığa satış pozisyonları aldı. Piyasa ters yönde gidince fon yüz milyonlarca dolar kaybetti. Berger ise yatırımcılara yıllık yüzde 12–27 arasında getiriler bildirmeye devam etti. Ağustos 1999’da yatırımcıya 426 milyon doların üzerinde gösterilen fonun gerçek net değeri 28 milyon doların altındaydı.

Sahte hesap değerleri fonun idari hizmet sağlayıcısına gönderiliyor, net aktif değer de bu veriler kullanılarak hesaplanıyordu. SEC varlıkları dondurdu; Berger hakkında yaklaşık 20 milyon dolarlık haksız kazancın geri alınması ve para cezası kararı çıktı. Manhattan bana basit bir şeyi hatırlatıyor: Hesabı yapan sistem doğru olabilir; sisteme giren veri yanlışsa sonuç yine yanlış olur.

Tam burada Türkiye açısından önemli bir artıyı da not etmek isterim. Bizde portföyü yöneten şirket ile fon varlıklarını saklayan kuruluş birbirinden ayrıdır. Portföy saklayıcısının görevi yalnız menkul kıymetleri saklamak değil; net aktif değer hesabının değerleme esaslarına uygunluğundan pay ihraç ve iadelerine kadar çeşitli kontrolleri de içerir.

Bu önemli bir güvenlik katmanı, fakat onun da sınırı var. Saklayıcı, Borsa’da oluşan fiyat kullanılarak yapılan hesabın kurallara uygunluğunu kontrol edebilir; Borsa fiyatının kendisinin ekonomik olarak sağlıklı oluşup oluşmadığını tek başına belirleyemez. Sorun piyasa fiyatının oluşumundaysa, fon muhasebesinin ötesine geçip piyasa gözetimine geliyoruz.

Lancer: Matematik doğru, fiyat yanlış olabilir

Türkiye açısından mekanizma bakımından bana en ilginç gelen örneklerden biri Lancer Funds (ABD, 1999–2003).

Michael Lauer’in yönettiği fonlar düşük likiditeli şirketlerde büyük pozisyonlar taşıyordu. SEC’nin hukuk davasında mahkeme, Lauer’in bazı menkul kıymetlerin fiyatlarını manipüle ettiğini ve fon değerlerini yüksek gösterdiğini tespit etti.

İşin ilginç tarafı şuydu: Küçük miktarda serbest dolaşımdaki hisse yüksek fiyattan işlem gördüğünde, ortaya çıkan piyasa fiyatı fondaki çok daha büyük pozisyonların değerlemesinde kullanılabiliyordu. Böylece sığ hissenin fiyatındaki yükseliş portföy değerini ve fonun görünen performansını artırıyor, yüksek performans da yeni yatırımcı çekebiliyordu.

Peki fonun operasyon ve saklama hizmet sağlayıcısı veya denetçi bunu neden hemen yakalamadı? Çünkü fon yöneticisi net aktif değeri kafasına göre 100 yerine 150 yazmıyor. Piyasada gerçekten 150’lik bir kapanış fiyatı oluşuyor ve hesabı yapan kuruluş da bu fiyatı kullanabiliyor. Sorun, 150’nin gerçekten sağlıklı bir piyasa fiyatı olup olmadığı.

Lauer’in hukuk davasında yaklaşık 62,6 milyon dolar haksız kazanç iadesi ve faiz ile ayrıca 500 bin dolar medeni para cezasına hükmedildi. Ancak önemli bir ayrıntı var: ceza davasında jüri tarafından beraat etti ve hapis cezası almadı.

Lancer böylece bugünkü tartışmanın merkezindeki sorulardan birini önümüze getiriyor: Bir varlığın Borsa’da fiyatının bulunması, o fiyatın mutlaka ekonomik değerini yansıttığı anlamına gelir mi?

Heartland: Yanlış fiyat yatırımcılar arasında değer aktarabilir

Heartland Funds (ABD, 2000) başka bir nedenle öğretici. Likit olmayan belediye tahvillerinin değerlemesinde ciddi sorunlar yaşandı. SEC, fon paylarının aylar boyunca hatalı net aktif değerlerden alınıp satıldığını belirledi. Fiyatlar düzeltildiğinde iki fonda yaklaşık 93 milyon dolarlık değer kaybı ortaya çıktı.

Mesele yalnız toplam kayıp değildi. Fonun gerçek ekonomik değeri 80 iken net aktif değeri 100 görünüyorsa yeni yatırımcı 80’lik varlık için 100 ödeyebilir; aynı hatalı değerden çıkan yatırımcı ise ekonomik değerinin üzerinde para alabilir. Yanlış değerleme böylece muhasebe probleminden çıkıp fona giren, çıkan ve fonda kalan yatırımcılar arasında ekonomik değer transferine dönüşebilir.

Heartland sonrasında özel yatırımcı davalarında 14 milyon dolarlık uzlaşma sağlandı; ayrıca SEC sürecinde yatırımcılara dağıtılmak üzere yaklaşık 3,9 milyon dolarlık bir Adil Fon oluşturuldu.

Infinity Q: Bağımsız fiyatlama ne kadar bağımsız?

Infinity Q (ABD, 2017–2021) daha modern bir örnek. Yaklaşık 3 milyar dolar yöneten fonlarda önemli miktarda tezgâh üstü türev vardı. Üçüncü taraf fiyatlama sistemi kullanılıyordu; ancak SEC’ye göre kurucu James Velissaris sistemin girdilerini ve kodunu değiştirerek varlıkların değerini bazı dönemlerde 1 milyar doların üzerinde şişirdi.

Velissaris suçunu kabul etti ve 15 yıl hapis cezası aldı. Ayrıca 22 milyon dolarlık müsadere kararı verildi. Fon tasfiyeye girdi ve yatırımcılara dağıtımlar başladı; bazı hukuk süreçleri ise devam ediyor. Buradaki ders de tanıdık: Bağımsız görünen bir fiyatlama mekanizması, içine giren veri bağımsız değilse tek başına güvence sağlamıyor.

Woodford: Yıldız yönetici ve likidite tuzağı

Woodford Equity Income Fund (İngiltere, 2019) diğer örneklerden farklı. Burada Madoff gibi bir Ponzi veya Lancer’daki türden kanıtlanmış bir fiyat manipülasyonu yoktu. Sorunun merkezinde çok daha klasik bir risk vardı: Yatırımcısına günlük para çekme imkânı veren açık uçlu bir fonda, giderek daha fazla zor satılabilir ve borsaya kote olmayan varlık birikmesi.

Neil Woodford İngiltere’nin en ünlü fon yöneticilerinden biriydi. Invesco’daki uzun ve başarılı geçmişi ona neredeyse “yıldız yönetici” statüsü kazandırmıştı. 2014’te kendi şirketini kurduğunda yatırımcı ilgisi çok güçlü oldu ve amiral gemisi fonu bir dönem 10 milyar sterlinin üzerine çıktı. Ancak zamanla portföyde likiditesi düşük, bazıları borsaya kote olmayan erken aşama şirketlerin ağırlığı arttı. Fon ise yatırımcılara günlük geri alım imkânı vermeye devam ediyordu.

Performans bozulup çıkışlar hızlandığında sorun görünür hale geldi. Yatırımcılara ödeme yapabilmek için önce kolay satılabilen hisseler elden çıkarıldı. Böylece fonda kalan portföy giderek daha illikit hale geldi. FCA'ya göre Nisan 2019'a gelindiğinde portföyün yalnızca yüzde 8'i yedi gün içinde nakde çevrilebilir durumdaydı. Büyük bir kurumsal yatırımcının da önemli miktarda parasını çekmek istemesi üzerine Haziran 2019'da işlemler askıya alındı; fon daha sonra tasfiyeye girdi.

Buradaki “ilk hareket eden avantajı” da aslında bu likidite uyumsuzluğunun sonucuydu. Emirlerin sırası bozulmuyordu; fakat erken çıkan yatırımcıların ödemeleri daha kolay satılabilen varlıklardan karşılanırken, fonda kalan yatırımcıların payına giderek daha zor satılabilir bir portföy düşüyordu. FCA'nın yaklaşık 230 milyon sterlinlik tazmin mekanizması da özellikle bu dönemdeki hatalı likidite yönetiminin yatırımcılara verdiği zararla ilgiliydi.

Woodford bana iki ayrı ders veriyor. Birincisi likidite uyumsuzluğu: Günlük geri alım imkânı sunan bir fonun önemli bölümünü kısa sürede nakde çevrilemeyen varlıklara yatırmak, sakin dönemde görünmeyen ama çıkışlar başladığında hızla büyüyen bir risk yaratıyor. İkincisi ise belki daha insani: Geçmiş başarı ve “yıldız fon yöneticisi” itibarı, hem yatırımcının hem de gözetim mekanizmalarının riskleri gerektiği kadar sorgulamasını zorlaştırabiliyor.

Woodford'un ortaya koyduğu temel soru bu nedenle “Emirler doğru sırayla gerçekleştirildi mi?” değil. Fonun yatırım stratejisi, yatırımcıya verdiği likidite sözüyle gerçekten uyumlu muydu?

Peki kim kontrol etmeliydi?

Bu örneklere baktığımda ortak bir nokta görüyorum. Kriz sonrasında yalnız suçu işleyenlere bakılmamış. Madoff’ta SEC’nin kendi gözetim başarısızlığı soruşturuldu. Heartland’da fiyatlama ve yönetim mekanizmaları incelendi. Woodford’da yetkili kurumsal yöneticinin gözetim sorumluluğu yaptırım konusu oldu. Lancer ise ayrı fon operasyon hizmet sağlayıcısı ve denetçi bulunmasının bile, piyasa fiyatının kendisi sorunluysa her şeyi çözmeyebileceğini gösterdi.

Fon güvenliği sonuçta bir zincir: portföy yöneticisi, fon kurucusu, saklama kuruluşu, fon hizmet birimi, değerleme sistemi, bağımsız denetim, dağıtım kanalları, borsa gözetimi ve düzenleyici otorite... Bu nedenle bir kriz çıktığında yalnız “Kim yaptı?” diye sormanın yeterli olmadığını düşünüyorum. Kim yaptı, kim kontrol etmeliydi, kim gördü ve kim görmesi gerekirken göremedi?

Türkiye’de artık bu soru da resmen masada. Son günlerde Cumhurbaşkanı Yardımcısı başkanlığında fon tasfiyelerini koordine edecek bir yapı oluşturuldu. Daha önemlisi, Devlet Denetleme Kurulu da fon işlemlerinin yanında sermaye piyasalarındaki gözetim faaliyetlerini ve ilgili kurumların görevlerini yerine getirip getirmediğini incelemeye başladı.

Bunu önemli buluyorum. Çünkü SPK’nın daha önceki açıklamasına göre düşük fiili dolaşımlı hisselerde ekonomik gerçeklik ve şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanması güç fiyat hareketleri 2025’in son çeyreğinde görülmüş ve konu Aralık 2025’te Finansal İstikrar Komitesi gündemine gelmişti. Dolayısıyla yalnız hangi kuralların eksik olduğuna değil, riskin görülmeye başladığı an ile etkili biçimde sınırlandığı an arasındaki sürece de bakmak gerekiyor.

Türkiye vakasını farklılaştıran ne?

Bence iki özellik öne çıkıyor. İlki, mekanizmanın diğer örneklerden daha karmaşık olma ihtimali.

SPK açıklamalarında fonlar üzerinden manipülasyon imkânının sınırlandırılmasından ve olağandışı fiyat hareketlerinin yarattığı sistemik riskten söz ediliyor. Devam eden adli soruşturmalarda belirli hisse işlemleri, para transferleri ve olağandışı kazanç sağlayan hesaplar araştırılıyor. Bazı kişi ve şirketler hakkında MASAK’tan mali inceleme de talep edildi.

Burada özellikle ihtiyatlı olmak isterim. Bunlar devam eden soruşturmalardır; kesinleşmiş suç tespitleri değildir. MASAK incelemesi yapılması da tek başına kara para aklandığının tespit edildiği anlamına gelmez.

Ama araştırılması gereken ilişki gerçekten önemli. Düşük fiili dolaşımlı hisselerdeki yoğun fon sahipliğinin fiyatları nasıl etkilediği, fiyat artışlarının fonların net aktif değerlerine ve görünen performanslarına nasıl yansıdığı, bu performansın yeni yatırımcı girişleriyle ve fonların yeni alım kapasitesiyle nasıl bir ilişki kurduğu, nihayet likidite ve çıkış taleplerinin bu yapıyı nasıl etkilediği açıklığa kavuşturulmalı.

Bu unsurlar arasında bilinçli ve hukuka aykırı bir bağlantı bulunup bulunmadığını ise soruşturmalar gösterecek.

İkinci fark çok daha görünür: Bizde fon krizi fonlarda kalmadı.

Fon krizi fonlarda kalmadı

Madoff’un kaybı muazzamdı; fakat Madoff’un çöküşü S&P 500 şirketlerinde mekanik bir satış zinciri yaratmadı. Manhattan, Heartland veya Infinity Q da ağırlıklı olarak kendi yatırımcıları ve bağlantılı kurumlar içinde kaldı.

Türkiye’de ise bazı fonların yoğun biçimde yatırım yaptığı düşük fiili dolaşımlı hisselerde başlayan problem, fonlara yönelik güven kaybına dönüştü. Fonlardan çıkış hızlanınca nakit ihtiyacı arttı. Sorunun merkezindeki likiditesi düşük hisseleri satmak güçleşince portföylerdeki daha likit hisseler de satıldı ve başlangıçta belirli hisselerde yoğunlaşan problem Borsa’nın geri kalanına yayıldı.

Eylül ayının tamamı artık önümüzde. BIST 100 ayı yüzde 16,65 kayıpla kapattı. Daha çarpıcısı, BIST Tüm şirketlerinin toplam piyasa değeri bir ayda yaklaşık 4,5 trilyon TL geriledi. Bu, 2008 küresel krizinden beri görülen en sert aylık piyasa değeri kaybı. Elbette bunun tamamını fon krizine yüklemek doğru olmaz; faizler, küresel piyasalar ve jeopolitik gelişmeler de fiyatları etkiliyor. Ama satışın sorunlu hisselerle sınırlı kalmadığı artık rakamlardan da açıkça görülüyor.

Burada kriz öncesinde yapılmış özel bir hesaplamayı da not etmek isterim. Düşük fiili dolaşımı ve fon portföylerindeki yoğunluğu ile dikkat çeken yaklaşık 20 hissenin toplam piyasa değerleri ile defter değerleri arasındaki farkın yaklaşık 60 milyar dolar olduğu hesaplanıyordu. Bu resmi bir SPK hesabı veya gerçekleşmiş zarar rakamı değil; kullanılan yönteme bağlı özel bir karşılaştırma. Defter değeri de tek başına bir şirketin doğru fiyatını göstermez. Fakat aradaki uçurumun büyüklüğü yine de düşündürücü.

Öte tarafta Koç Holding ve Turkcell gibi Türkiye’nin en değerli şirketlerinden bazılarının defter değerlerinin altında veya ciddi iskontolarla işlem gördüğünü görüyoruz. Ortaya tuhaf bir tablo çıkıyor: Bir tarafta piyasa değerleri defter değerlerinden olağanüstü ölçüde uzaklaşmış düşük fiili dolaşımlı hisseler; diğer tarafta bulaşma ve likidite baskısıyla satış gören, güçlü varlıklara ve faaliyetlere sahip büyük şirketler.

Bu iki değer kaybını aynı kefeye koyamayız. Aşırı fiyatlanmış bir hissenin normalleşmesi ile sağlıklı bir şirketin panik ve likidite nedeniyle değer kaybetmesi ekonomik olarak aynı şey değil. Bu şirketler yeniden daha normal değerleme çarpanlarına ulaştıklarında bugün piyasadan silindiğini söylediğimiz değerin ne kadarının geri geleceğini hesaplamak da kolay değil.

Üstelik yaşananların bedelini yalnız tasfiye kapsamındaki 455.758 fon yatırımcısı ödemiyor. Türkiye’de milyonlarca doğrudan hisse senedi yatırımcısı var. Olayla hiçbir ilişkisi olmayan şirketlerin hisselerini taşıyan yatırımcılar da satış dalgasından etkilendi. Bu nedenle korkarım fon mağdurlarının yanına sermaye piyasası mağdurları da ekleniyor.

Türkiye vakasını uluslararası örneklerden ayıran belki de en önemli özellik burada. Fonların yatırım yaptığı bazı hisselerde ortaya çıkan sorun önce fonlara güveni sarstı. Fon çıkışlarının hızlanması likidite ihtiyacını artırdı; likidite yaratmak için yapılan satışlar ise sermaye piyasasının çok daha geniş bir bölümüne yayıldı.

Bu ölçekte bir olayın dünyadaki “en büyük fon krizi” olup olmadığını bugün söylemek bana çok anlamlı gelmiyor. Karşılaştırdığımız rakamlar aynı şeyi ölçmüyor. Bizdeki yaklaşık 900 milyar TL tasfiye kapsamındaki fon büyüklüğü; Madoff’ta konuştuğumuz rakam gerçek yatırımcı kaybı; Infinity Q’da ise aşırı değerleme tutarıydı. Ancak 131 fon, 455 binden fazla doğrudan fon yatırımcısı ve sermaye piyasasının geneline yayılan etkisiyle Türkiye’de yaşananların uluslararası ölçekte sıra dışı büyüklükte olduğunu söylemek mümkün.

Tasfiye hikâyenin sonu değil

Dünya örneklerinden benim çıkardığım en önemli derslerden biri bu. Madoff’ta paranın izi yıllarca geriye doğru sürüldü ve milyarlarca dolar geri kazanıldı. Manhattan’da haksız kazançların geri alınmasına hükmedildi. Lancer’da varlıklar donduruldu ve kayyım atandı. Heartland’da özel dava uzlaşmalarının yanında SEC bünyesinde yatırımcılar için bir Adil Fon oluşturuldu. Infinity Q’da müsadere ve tasfiye birlikte yürüdü. Woodford’da ise erken çıkanlarla fonda kalanlar arasındaki ekonomik adaletsizlik tazmin hesabına girdi.

Burada üç yabancı hukuk terimini Türkçeleriyle birlikte ayırmakta yarar var. Müsadere (forfeiture) suçla bağlantılı malvarlığının alınması; haksız kazancın geri alınması (disgorgement) hukuka aykırı kazancın geri verilmesi; mağdur zararının tazmini (restitution) ise zarara uğrayanların kayıplarının karşılanmasına yönelik ödeme yükümlülüğü.

Bunlar aynı şey değil. Birinin hapse girmesi veya malvarlığının müsadere edilmesi yatırımcının parasını otomatik olarak geri aldığı anlamına gelmiyor. Asıl mesele, gerçek ekonomik zararı belirleyip ardından paranın izini sürebilmek.

Kim hangi değerden fona girdi, kim hangi değerden çıktı? Çıkışlar hangi varlıkların satılmasıyla karşılandı? Erken çıkanlarla fonda kalanlar arasında ekonomik bir aktarım oluştu mu? Fonda kalan varlıkların gerçek tasfiye değeri ne? Hukuka aykırı kazanç tespit edilirse geri alınabilir mi? Sorumluluğu hukuken belirlenebilecek başka kişi veya kurumlar var mı?

ABD veya İngiltere’deki hukuk yollarının Türkiye’ye aynen uygulanabileceğini söylemiyorum. Ama soruların kendisi evrensel.

Ve galiba bütün bu hikâyenin sonunda yeniden en basit yere dönüyoruz: fiyat ile değer arasındaki ilişkiye.

Bryan Burrough ve John Helyar’ın finans dünyasının klasiklerinden Barbarians at the Gate kitabında RJR Nabisco’nun meşhur satın alma savaşı sırasında söylenen bir cümle bunu güzel özetliyor:

“Bir şirket sonuçta üretebildiği kadar değer üretir. Ne kadar iyi olursa olsun, fazla fiyat öderseniz kaybedersiniz.”

Aradan neredeyse kırk yıl geçti. Finansal ürünler değişti, algoritmalar değişti, fonlar büyüdü, piyasalar çok daha karmaşık hale geldi. Ama galiba o basit gerçek değişmedi. Fiyat bir süre değerden kopabilir; finans bu kopuşu bir süre daha ileri taşıyabilir. Ama sonunda ekonomik gerçeklik geri gelir.

Bugün yapılması gereken de yalnız güvenlik açığını kapatmak değil. Zararın nasıl oluştuğunu anlamak, sorumlulukları doğru yerde aramak, paranın izini sürmek ve hukuken mümkün olduğu ölçüde yatırımcıya geri döndürmek gerekiyor. Çünkü güveni yeniden kurmanın başka bir kısa yolu yok.