AI BALON MU? BELKİ DE YANLIŞ SORUYU SORUYORUZ

Carlota Perez'den bugünün trilyon dolarlık yatırım yarışına: Teknoloji konusunda haklı olup yatırım konusunda yanlış olabilir miyiz? Ya AI konusunda piyasa tamamen haklıysa ama yatırımcılar yine de yanılıyorsa?

Yapay zeka gerçekten ekonomiyi dönüştürebilir, şirketlerin verimliliğini artırabilir ve önümüzdeki on yılların en önemli teknolojik devrimi olabilir. Ama bunların hiçbiri bugün AI’a yatırılan yüz milyarlarca doların iyi yatırım olduğunu garanti etmiyor. Demiryollarında da internet devriminde de teknoloji sonunda haklı çıktı. Buna rağmen yol boyunca muazzam miktarda yatırımcı sermayesi yok oldu.

Bu soru bugün özellikle önemli. Nvidia’dan veri merkezlerine, enerjiden çip üretimine kadar tarihin en büyük sermaye yatırım dalgalarından biri oluşuyor. Üstelik artık bu yatırımlar yalnız büyük teknoloji şirketlerinin güçlü nakit akımlarıyla finanse edilmiyor; tahvil piyasaları, özel kredi, proje finansmanı ve yeni hisse ihraçları giderek daha fazla devreye giriyor. Tam da sermayenin yeniden pahalılaştığı, ABD’nin 30 yıllık Hazine tahvil faizinin %5 civarında dolaştığı bir dönemde.

İşte burada Schumpeter’in yaklaşık seksen yıl önce ortaya attığı yaratıcı yıkım (creative destruction) kavramı başka bir anlam kazanıyor. Teknolojik devrimler yalnız yeni ekonomik değer yaratmıyor; eski teknolojileri, iş modellerini ve sermayeyi de değersizleştiriyor. Bugün AI konusunda ise yaratıcı tarafı büyük bir heyecanla fiyatlıyoruz. Yıkım tarafı ise henüz aynı açıklıkla görünmüyor?

Ama belki yıkımı yanlış yerde arıyoruz.

Yeni teknolojinin ortadan kaldıracağı şirketlerde değil, onu inşa etmek için fazla hevesle tahsis edilen sermayede…

Bu ihtimali anlamak için 2026’dan biraz uzaklaşıp 2002 yılında yayımlanan ve yatırım dünyasında hak ettiği kadar bilinmediğini düşündüğüm bir kitaba dönmek gerekiyor: Carlota Perez’in Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages kitabına.

Carlota Perez ve teknolojik devrimlerin finansal anatomisi

Perez’in kitabını benim için özellikle ilginç kılan, teknoloji tarihini yalnız teknolojinin kendisi üzerinden değil, teknoloji ile finansal sermaye arasındaki ilişki üzerinden okuması.

Sanayi Devrimi’nden buhar ve demiryollarına, çelik ve ağır sanayiden otomobil ve kitlesel üretime, oradan bilgi ve telekomünikasyon devrimine kadar büyük teknolojik dönüşümlerin benzer bir ritim izlediğini savunuyor. Yeni teknoloji önce ekonomik sistemin kenarında ortaya çıkıyor. Sermaye zaman içinde bu teknolojinin sunduğu fırsatı keşfediyor; yeni şirketler kuruluyor, yatırımlar hızlanıyor, altyapı inşa ediliyor ve finansal sermaye giderek daha büyük ölçekte yeni teknolojinin etrafında toplanıyor.

Perez’in şemasında teknolojik devrimin gelişimi kabaca dört aşamada düşünülebilir: Kurulum Dönemi (Installation Period), Çılgınlık Dönemi (Frenzy), Dönüm Noktası (Turning Point) ve Yayılma Dönemi (Deployment Period). İlk iki aşamada finansal sermaye yeni teknolojinin altyapısını hızla kurarken, finansal beklentiler ile reel ekonominin yeni teknolojiyi kullanma kapasitesi arasındaki mesafe de giderek açılabiliyor.

Kurulum döneminin ilerleyen aşamalarında finansal sermaye daha baskın hale geliyor. Gelecekte yaratılması beklenen gelirler bugünkü varlık fiyatlarına taşınıyor, kredi genişliyor, yeni finansal araçlar ortaya çıkıyor ve yatırımın hızı reel ekonominin yeni teknolojiyi özümseme kapasitesinin önüne geçebiliyor. Perez’in Çılgınlık Dönemi (Frenzy) adını verdiği aşama burada ortaya çıkıyor.

Burada önemli bir ayrım var. Perez’in yaklaşımında finansal sermaye teknolojik devrimin düşmanı değil. Tam tersine, devrimin yayılabilmesi için gerekli altyapının kurulmasında kritik rol oynuyor. Sorun finansal sermayenin teknolojiye yönelmesi değil; bir süre sonra teknolojik potansiyel ile finansal beklentiler arasındaki mesafenin açılabilmesi.

Başka bir ifadeyle finansal sermaye önce teknolojik devrimi hızlandırıyor, fakat aynı güç daha sonra aşırı yatırımın ve finansal kırılganlığın da kaynağı haline gelebiliyor. Bu nedenle teknolojik devrimler aynı zamanda devasa sermaye tahsis süreçleri gerektiriyor.

Bugünkü AI yatırım döngüsüne Perez’in gözlüğüyle baktığımızda manzara biraz farklı görünmeye başlıyor.

AI düşündüğümüzden çok daha fiziksel bir devrim

AI’ı uzun süre internet ekonomisinin doğal devamı olarak düşündük: yazılım, algoritmalar, ölçeklenebilirlik ve çok düşük marjinal maliyet. Oysa bugün ortaya çıkan ekonomik yapı giderek bunun tersini gösteriyor.

AI’ın arkasında GPU’lar, devasa veri merkezleri, elektrik üretimi, iletim şebekeleri, soğutma sistemleri ve bunların hepsini birbirine bağlayan fiziksel altyapı var. Dünyanın belki de en dijital teknolojilerinden biri, aynı zamanda tarihin en sermaye yoğun teknolojik yatırım dalgalarından birine dönüşüyor.

AI yatırım hikâyesinin ilk döneminde gözümüz Nvidia ve birkaç büyük teknoloji şirketindeydi. Ardından Microsoft, Alphabet, Amazon ve Meta’nın hızla büyüyen sermaye harcamalarını konuşmaya başladık. Şimdi ise bana göre daha ilginç bir aşamaya geliyoruz:

AI yatırımının finansallaşması.

Nvidia; Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs ve KKR ile birlikte AI hesaplama altyapısına (AI compute infrastructure) 500 milyar doların üzerinde üçüncü taraf sermaye çekmeyi hedefleyen finansman platformları oluşturacağını açıkladı. Bu artık yalnız Nvidia’nın kaç GPU satacağıyla ilgili bir hikâye değil. Dünyanın en büyük varlık yöneticileri, özel sermaye yatırım şirketleri ve yatırım bankaları AI’ın fiziksel altyapısının nasıl finanse edileceğini tasarlıyor.

Başka bir ifadeyle Wall Street artık yalnız AI şirketlerinin hisselerini satın almıyor. AI devriminin altyapısını da finanse etmeye başlıyor.

Yatırım ihtiyacı büyüdükçe teknoloji şirketlerinin kendi nakit akımlarının yanına şirket tahvilleri, özel kredi piyasası (private credit), proje finansmanı ve altyapı fonları ekleniyor. AI bağlantılı şirket borçlanması 2026’da 220 milyar doların üzerine çıkmış durumda.

Daha da önemlisi, geçtiğimiz hafta bu borç arzında ilk “yatırımcı yorgunluğu” işaretleri görülmeye başladı. Teknoloji şirketlerinin tahvillerinde yatırımcıların daha yüksek getiri talep etmeye başlaması küçük ama önemli bir sinyal: AI yatırım yarışında sorun henüz sermayeye erişim değil; sermayenin hangi fiyatla bulunabileceği giderek daha önemli hale geliyor.

Sermaye arayışı yalnız ABD’de veya yalnız borç piyasasında da yaşanmıyor. Alibaba 24 Ağustos’ta AI çipleri, altyapısı ve modellerini finanse etmek amacıyla 10 milyar doları aşan yeni hisse ihracına giderken, hisse fiyatı sert geriledi. Burada piyasanın verdiği mesaj da benzer: yatırımcı AI yatırımına karşı değil; fakat yatırımın büyüklüğünü, finansman maliyetini ve beklenen geri dönüşünü giderek daha fazla sorguluyor.

Birkaç yıl önce Nvidia’nın GPU satışlarını konuşuyorduk. Bugün AI’ın küresel sermaye piyasalarında yaratacağı borç ve özsermaye ihtiyacını konuşuyoruz.

Perez’in dünyasına giderek yaklaşıyoruz.

Tam bu sırada tahvil piyasası bize başka bir şey söylüyor, bana göre hikâyenin en ilginç tarafı burada başlıyor.

AI tarihin en büyük özel sektör yatırım programlarından birine dönüşürken, onu finanse edecek sermayenin maliyeti de yükseliyor.

ABD 30 yıllık Hazine tahvilinin (U.S. Treasury) faizi geçtiğimiz hafta %5,34’e yaklaşarak 2007’den bu yana en yüksek seviyesini gördü. ABD Hazinesi bunun ardından uzun vadeli tahvillerde piyasa likiditesini desteklemek amacıyla tahvil geri alım programının büyüklüğünü artırdı. 30 yıllık faiz ilk etapta yaklaşık 10 baz puan geriledi.

Fakat rahatlama uzun sürmedi. Uzun vadeli tahviller yeniden satıldı ve faizler tekrar yükseldi. Geri alımlar piyasa likiditesini destekleyebilir; fakat yüksek kamu borcu, enflasyon beklentileri ve büyük tahvil arzının yarattığı daha temel sorunu ortadan kaldırmıyor.

Burada neden-sonuç ilişkisini doğru kurmak özellikle önemli. “AI yatırımları ABD tahvil faizlerini yükseltiyor” demek fazla iddialı olur. AI kaynaklı borçlanma henüz küresel faiz hareketlerini açıklayacak büyüklükte değil. Kamu borcu, enflasyon beklentileri ve para politikası çok daha güçlü faktörler.

Ama asıl ilginç olan bu değil.

AI devrimi, sermayenin yeniden pahalı hale geldiği bir dünyada gerçekleşiyor.

Üstelik teknoloji şirketleri ile devletler giderek aynı büyük sermaye havuzuna talip oluyor. Bir tarafta devletlerin giderek büyüyen borçlanma ihtiyacı, diğer tarafta tarihin en büyük özel sektör altyapı yatırımlarından biri var.

AI faizleri tek başına yükseltmiyor olabilir. Fakat devasa AI sermaye talebi, zaten sermayenin fiyatının yükseldiği bir dünyaya geliyor.

Bu ayrım önemli.

AI’ın trilyon dolarlık sorusu

Bir yatırımın ekonomik olarak başarılı olabilmesi için teknolojinin çalışması yetmez. O teknolojinin yarattığı nakit akışının, yatırılan sermayenin maliyetinden daha yüksek bir getiri üretmesi gerekir.

Uzun vadeli risksiz faiz oranı (risk-free rate) %5 civarındayken bu eşik doğal olarak yükseliyor. Bir veri merkezinin, enerji projesinin veya AI hesaplama altyapısının finansmanı için artık yalnızca “AI talebi çok büyüyecek” demek yeterli değil. Bu projelerin giderek daha pahalı sermaye karşısında yeterli ekonomik getiri üretmesi gerekiyor.

İşte Perez’in yirmi dört yıl önce kurduğu çerçeve tam burada yeniden anlam kazanıyor.

Teknolojik devrimlerin Kurulum Dönemi’nde finansal sermaye yeni teknolojinin ihtiyaç duyduğu altyapıyı olağanüstü hızla inşa ediyor. Yatırım miktarı büyüyor, finansal yenilikler hızlanıyor ve giderek daha fazla sermaye yeni paradigmaya yöneliyor.

Bir noktadan sonra ise soru değişiyor.

Artık mesele “Teknoloji çalışacak mı?” değil,

“Bu teknolojiye yatırılan sermaye yeterli ekonomik getiri üretecek mi?”

oluyor.

Demiryollarında sorun demiryolunun işe yaramaması değildi. İnternette sorun internetin geleceğinin olmaması değildi. Her ikisi de dünyayı değiştirdi. Sorun, geleceğin ne kadarının bugünden finanse edildiği ve bu gelecek için hangi fiyatın ödendiğiydi.

Teknolojik olarak haklı, finansal olarak yanlış

On dokuzuncu yüzyılın demiryolu çılgınlığı bunun belki de en güzel örneği. Perez’in kendi tarihsel şemasında buhar ve demiryolu çağının yatırım patlaması 1840’ların meşhur demiryolu çılgınlığına (Railway Mania) ulaşıyor ve 1847’de finansal paniğe dönüşüyor.

Ama demiryolları ortadan kalkmadı.

Tam tersine raylar, istasyonlar ve ulaşım ağları sonraki ekonomik büyümenin altyapısını oluşturdu. Teknolojik öngörü doğruydu; sorun sermayenin ne kadarının, hangi fiyatlarla ve hangi projelere tahsis edildiğiydi.

Benzer bir şeyi internet devriminde gördük. Dot-com balonu patladı, yüzlerce şirket kayboldu ve yatırımcılar büyük miktarda sermaye kaybetti. Ama fiber optik kablolar, veri merkezleri ve internet altyapısı kaldı. Sonraki yirmi yılın dijital ekonomisi büyük ölçüde bu altyapının üzerine kuruldu.

Finansal balon ile teknolojik devrim birbirinin alternatifi değildi.

Balon patladı ama devrim devam etti.

AI konusunda da aynı ihtimali en azından düşünmek gerekiyor.

BIS’in yakın zamanda yayımladığı The AI Investment Race çalışması tam bu nedenle dikkat çekici. Çalışma bugünkü AI yatırım yarışını tarihsel teknoloji yatırım patlamalarıyla karşılaştırıyor ve şirketlerin “kazananın getirinin büyük bölümünü aldığı” (winner-take-most) bir yapı içinde ekonomik olarak gerekenden fazla sermaye yatırabileceğine işaret ediyor. Borç finansmanının ve birbirine bağlı finansal yapıların artması da olası bir düzeltmenin etkisini büyütebilir.

Bu AI’ın balon olduğunu kanıtlamıyor.

Ama çok daha önemli bir şeyi hatırlatıyor:

Teknoloji konusunda doğru olup sermaye tahsisi konusunda yanlış olmak mümkündür.

Schumpeter’in yıkımı belki burada

Bu noktada başlangıçtaki Schumpeter sorusuna geri dönelim.

AI’ın yaratıcı tarafını görüyoruz: yeni şirketler, yeni altyapı, yeni gelirler ve yeni verimlilik olanakları yaratılıyor. Peki yıkım?

Elbette bazı meslekler, şirketler ve iş modelleri AI nedeniyle zarar görecek. Fakat bugün bunların hangileri olacağını kesin biçimde söylemeye çalışmak bana biraz erken geliyor.

Belki daha yakın ve ölçülebilir yıkım başka yerde gerçekleşecek:

Aşırı olarak bu sektörde yoğunlaşmış sermayede.

Teknolojik devrimlerin tarihinde yok olan yalnız eski teknolojiler değildir. Geleceği doğru görüp ona yanlış fiyatla yatırım yapan sermayenin bir bölümü de yok olur.

Demiryolları bunun örneğiydi.

Dot-com bunun örneğiydi.

AI neden tamamen farklı olsun?

Perez’in Çılgınlık Dönemi kavramını ilginç yapan da zaten bu. Çılgınlık, teknolojinin sahte olduğu dönem değildir. Tam tersine, teknolojinin sunduğu fırsat o kadar ikna edici hale gelir ki finansal sermaye ona giderek daha büyük miktarda ve daha yaratıcı yöntemlerle ulaşmaya çalışır.

Bu nedenle “AI balon mu?” sorusuna yalnız şirket değerlemelerine bakarak cevap vermek de eksik olabilir. Eğer bir aşırılık oluşuyorsa, bunun bir bölümü hisse senedi fiyatlarından çok sermaye harcamalarında, borçlanmada ve altyapıya yönelen sermayenin büyüklüğünde ortaya çıkabilir.

Bu, klasik bir teknoloji balonundan biraz farklı bir risk.

Çılgınlık Dönemi’ne mi gidiyoruz?

Bugünkü AI dünyasının kesin olarak Perez’in Çılgınlık Dönemi’nde olduğunu söylemek için erken. Üstelik teorik bir nüansı da korumak gerekiyor: AI’ın başlı başına yeni bir teknolojik devrim mi, yoksa 1970’lerde başlayan bilgi ve telekomünikasyon devriminin yeni bir aşaması mı olduğu ayrıca tartışılabilir.

Ama benzerlikleri görmemek de zor.

AI yatırımlarının ölçeği hızla büyüyor. Finansman şirketlerin kendi nakit akımlarından sermaye piyasalarına taşıyor. Borç büyüyor, özel sermaye devreye giriyor, hesaplama kapasitesi giderek finanse edilebilir bir yatırım varlığı haline geliyor. Dünyanın en büyük sermaye yöneticileri yeni finansman modelleri tasarlıyor.

Ve bütün bunlar risksiz faizin sıfıra yakın olduğu 2010’ların dünyasında değil, ABD 30 yıllık tahvil faizinin %5 civarında olduğu bir dünyada gerçekleşiyor.

Bu yüzden “AI balon mu?” sorusunu giderek daha az yeterli buluyorum.

Yanlış olduğu için değil; eksik olduğu için.

Belki asıl soru şu:

Finansal sermaye geleceğin altyapısını mı inşa ediyor, yoksa geleceğin gelirlerinin fazla büyük bir bölümünü bugünden mi finanse ediyor?

İkisi aynı anda doğru olabilir.

Carlota Perez’in kitabının bugün bana yeniden hatırlattığı şey tam olarak bu. Finansal sermaye büyük teknolojik devrimlerin yayılmasında olağanüstü bir güç. Demiryollarını, elektrifikasyonu ve interneti hızlandırdığı gibi AI’ın altyapısını da beklenenden çok daha hızlı kurabilir.

Ama finansal sermayenin teknolojik gelecek konusunda haklı olması, ona tahsis edilen her doların iyi yatırım olduğu anlamına gelmiyor.

AI’ın dünyayı değiştireceğine inanmak bugün artık çok zor değil.

Asıl zor soru, bu geleceği inşa etmek için harcanan trilyonlarca doların sermaye maliyetinin üzerinde getiri üretip üretemeyeceği.

Schumpeter bize teknolojik devrimlerin yaratırken yıktığını söyledi. Perez ise finansal sermayenin bu devrimleri nasıl kurduğunu ve zaman zaman nasıl aşırılığa taşıdığını gösterdi.

Bugün AI’ın yaratıcı tarafını büyük bir heyecanla finanse ediyoruz. Fakat tahvil yatırımcılarının daha yüksek getiri istemeye başlaması, teknoloji şirketlerinin giderek daha fazla dış finansmana yönelmesi ve bütün bunların uzun vadeli risksiz faizin %5 civarında olduğu bir ortamda gerçekleşmesi, aynı soruyu giderek daha yüksek sesle sorduruyor:

AI’ın geleceğine inanmak başka, bu geleceğe hangi fiyattan yatırım yaptığımız başka bir şey.

Belki de AI balonu tartışmasında başından beri sormamız gereken asıl soru buydu.

Kaynaklar ve Ek Okumalar

Perez, C. (2002). Technological Revolutions and Financial Capital: The Dynamics of Bubbles and Golden Ages. Edward Elgar.
Yazının temel teorik kaynağı. Özellikle teknolojik devrimlerin Kurulum–Çılgınlık–Dönüm Noktası–Yayılma dinamiği ve finansal sermayenin teknolojik dönüşümdeki rolü açısından.

Schumpeter, J. A. (1942). Capitalism, Socialism and Democracy. Harper & Brothers.
Yaratıcı yıkım (creative destruction) kavramının klasik kaynağı.

Rungcharoenkitkul, P. (2026). The AI Investment Race. BIS Working Papers No. 1367, Bank for International Settlements.
AI yatırım yarışını tarihsel teknoloji yatırım patlamaları, aşırı sermaye tahsisi ve finansal kırılganlık açısından ele alan güncel çalışma.

NVIDIA ve AI altyapı finansmanı (Ağustos 2026). Nvidia’nın Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs ve KKR ile oluşturduğu AI hesaplama altyapısı finansman girişimine ilişkin açıklamalar.

Reuters (18–24 Ağustos 2026). AI bağlantılı şirket borçlanması ve yatırımcı talebi, ABD uzun vadeli Hazine tahvilleri ve geri alım programı, Alibaba’nın AI yatırımlarını finanse etmek amacıyla gerçekleştirdiği sermaye artırımı ve AI yatırım döngüsünün sermaye piyasalarına etkisine ilişkin haber ve analizler.