40 YILLIK SINIRLAR AŞILIRKEN: YENİ BİR KÜRESEL LİKİDİTE DÖNGÜSÜ MÜ BAŞLIYOR?

Yen, ABD tahvilleri, altın ve zayıflayan dolar aynı hikâyeyi mi anlatıyor?

Piyasalarda bazen tek bir fiyat hareketinden çok, normalde birkaç on yılda bir gördüğümüz gelişmelerin aynı dönemde kümelenmesi önemlidir. Son birkaç haftaya bu gözle baktığımda ortaya oldukça sıra dışı bir tablo çıktığını düşünüyorum.

Japon yeni dolar karşısında kırk yılın en düşük seviyelerine geriledi; USD/JPY temmuz sonunda 164 sınırına dayandı. ABD, Japon yeni satın alarak döviz piyasasına müdahale etti; Washington açısından bu, 1998'den beri yen lehine yapılan ilk doğrudan müdahaleydi. ABD ve Japonya'nın koordineli hareketi açısından bakıldığında ise 2011'den beri bir ilk yaşandı. Müdahale yenin birkaç gün içerisinde 164 civarından 155'e kadar değer kazanmasını sağladı.

Japon tahvil piyasasında da benzer biçimde uzun zamandır görmediğimiz seviyelere geldik. Atlantik'in diğer tarafındaki gelişmeler ise daha da önemli. ABD'nin 30 yıllık tahvil faizi bu hafta %5,34'e yaklaşarak yaklaşık 19 yılın en yüksek seviyesine ulaştı. Küresel tahvil piyasasının uzun tarafında uzun zamandır görmediğimiz bir basınç birikiyor.

Bütün bunların ardından 19 Ağustos 2026'da Washington'dan önemli bir hamle geldi. ABD Hazinesi, 10–30 yıllık tahvillerde gerçekleştirdiği likidite amaçlı geri alımların büyüklüğünü en az iki katına çıkaracağını açıkladı. İşlem başına 2 milyar dolar olan üst sınır en az 4 milyar dolara yükseltilecek ve yeni uygulama 9 Eylül'de başlayacak. 31 trilyon doları aşan Treasury piyasası düşünüldüğünde miktar kendi başına büyük değil; fakat piyasanın verdiği tepki miktarın çok ötesindeydi.

30 yıllık faiz %5,3'ün üzerinden %5,2 civarına gerilerken 10 yıllık faiz %4,65 dolayına indi. Dolar endeksi %0,84 düşerek 98,80'e geriledi; euro %0,88 yükselerek 1,1676'ya çıktı. Altın 4.500 doların üzerine yükseldi. Üstelik hareket yalnız tahvil ve güvenli limanlarla sınırlı kalmadı; hisse senetleri ve kripto varlıklar da yükseldi ve hareket 20 Ağustos sabahı Asya tahvil ve hisse piyasalarına taşındı.

Altın 20 Ağustos sabahında 4.525 doları gördükten sonra kâr satışlarıyla bir miktar geriledi; ancak 4.480–4.500 dolar bölgesini koruyor. Dolar ise üç aya yakın sürenin en düşük seviyelerinde. Dolayısıyla 19 Ağustos'ta başlayan ilk fiyatlama henüz tamamen geri alınmış değil.

Bütün bunların her biri için ayrı bir açıklama bulabiliriz: ABD'nin bütçe açıkları, enflasyon endişeleri, jeopolitik riskler, enerji fiyatları veya teknoloji şirketlerinin yapay zekâ yatırımlarının yarattığı devasa finansman ihtiyacı. Nitekim bugün piyasanın karşı karşıya olduğu temel sorunlardan biri, devletin, yapay zekâ ve veri merkezi yatırımlarının, savunmanın ve yeniden sanayileşmenin aynı sermaye havuzundan giderek daha fazla finansman talep etmesi. Wall Street Journal'ın bugünkü değerlendirmesi de yeni dönemi tam olarak bu artan sermaye ihtiyacı üzerinden okuyor.

Fakat ben bütün bu gelişmeleri birbirinden bağımsız olaylar olarak okumakta giderek zorlanıyorum. Birkaç on yıldır görmediğimiz bu “en”lerin aynı dönemde ortaya çıkması, küresel finans sisteminin altında daha yapısal bir gerilime işaret ediyor olabilir. Dünyanın en büyük borçlusu olan ABD, giderek artan tahvil arzını finanse ederken uzun vadeli faizlerin piyasanın istediği ölçüde yükselmesine artık izin veremiyor olabilir.

Buradan benim için iki soru çıkıyor. Birincisi, ABD'nin borç matematiği sonunda dünyayı yeniden parasal genişlemeye zorlayabilir mi? İkincisi ise biraz daha spekülatif ama yatırımcı açısından belki daha ilginç: ABD kendi tahvil piyasasını ve finansal sistemini korumaya çalışırken, istemeden dünyanın geri kalanında yeni bir likidite ve boğa piyasası (bull market) döngüsü yaratabilir mi?

Henüz bu soruların cevaplarını bilmiyoruz. Ama son birkaç haftada yaşananlar, bana göre artık bunları sormanın erken olmadığını gösteriyor.

ABD'nin yeni üçlü açmazı

ABD ekonomi politikasının önünde giderek belirginleşen basit bir matematik problemi var. Washington aynı anda büyük bütçe açıklarını finanse etmek, uzun vadeli faizlerin ekonomiyi ve finansal piyasaları bozacak seviyelere yükselmesini önlemek ve yeni bir parasal genişleme görüntüsü vermeden enflasyonla mücadeleyi sürdürmek istiyor. Sorun, bu üç hedefin ne kadar süre birlikte sürdürülebileceği.

ABD'nin büyüyen borç stoku sürekli daha fazla Treasury arzı gerektiriyor. Bunun üzerine yapay zekâ yatırımlarını finanse etmek isteyen teknoloji şirketlerinin devasa tahvil ihraçları geliyor. Devlet ile özel sektör aynı sermaye havuzundan giderek daha fazla kaynak talep ediyor. Normal piyasa mekanizmasının buna cevabı oldukça basit: daha yüksek faiz.

Fakat ABD ekonomisinin bugünkü borçluluk ve varlık değerleme düzeyinde uzun vadeli faizlerin sürekli yükselmesinin maliyeti giderek ağırlaşıyor. Mortgage maliyetleri yükseliyor, şirket finansmanı pahalanıyor, bankaların tahvil portföyleri baskı altında kalıyor, özel sermaye (private equity) matematiği bozuluyor ve özellikle uzun vadeli nakit akımlarına dayanan teknoloji hisselerinin değerlemeleri zorlanıyor. Üstelik yükselen faizler devletin kendi faiz yükünü artırarak daha fazla borçlanma ihtiyacı yaratıyor. Böylece kendi kendini besleyebilecek bir döngü ortaya çıkıyor.

Bu nedenle özellikle 10 ve 30 yıllık Treasury faizlerinin artık yalnızca piyasanın belirlediği bir fiyat değil, Amerikan ekonomi politikasının temel kısıtlarından biri haline gelmeye başladığını düşünüyorum.

Fed Put'tan “Bessent Put”a mı?

Uzun yıllar yatırımcıların kullandığı kavram “Fed Put” idi. Piyasalar yeterince düştüğünde Fed'in faiz indirerek veya likidite sağlayarak devreye gireceği varsayılırdı. Bugün bunun yanına başka bir kavram eklemek gerekebilir: Treasury Put veya piyasanın şimdiden kullanmaya başladığı ifadeyle “Bessent Put.”

Bu kez müdahalenin tetikleyicisi S&P 500'ün ne kadar düştüğü değil, Amerikan uzun vadeli faizlerinin ne kadar yükseldiği olabilir. Çünkü 30 yıllık faizin %5,5–6 gibi seviyelere doğru kontrolsüz biçimde hareket etmesi artık yalnız tahvil yatırımcısının problemi değil; mortgage piyasasından federal bütçeye, şirket finansmanından hisse değerlemelerine kadar Amerikan finans sisteminin hemen her köşesine dokunuyor.

Nitekim Reuters'ın 20 Ağustos sabahındaki piyasa değerlendirmesinin başlığı oldukça dikkat çekici: “How long can this Bessent put last?” Reuters, 19 Ağustos'taki Treasury kararını Bessent'in yen müdahalesinden sonra ağustos ayı içinde piyasaları istikrara kavuşturmayı hedefleyen ikinci önemli hamlesi olarak değerlendiriyor. Wall Street Journal da aynı gün Bessent'in rahatsız edici biçimde yükselen uzun vadeli faizler karşısında harekete geçtiğini ve piyasaların önceki müdahalelerinden daha güçlü tepki verdiğini vurguluyor.

Henüz kalıcı bir “put” oluştuğunu söylemek için erken. Ama piyasanın artık böyle bir politika tepki süreci  ihtimalini konuşmaya başlaması bile önemli.

Japonya'da yaşananlar bu açıdan ayrıca öğretici. Japonya, mayıs sonu itibarıyla yaklaşık 1,14 trilyon dolarlık Treasury ile ABD'nin en büyük yabancı tahvil sahibi. Yen aşırı değer kaybettiğinde Japon otoritelerinin klasik müdahale yöntemlerinden biri rezervlerindeki dolar varlıklarını satıp yen almak. Ancak bunun ABD açısından istenmeyen sonucu Treasury satışı ve Amerikan faizleri üzerinde ilave yukarı yönlü baskı.

Washington'ın son haftalardaki yaklaşımını bu nedenle biraz basitleştirerek şöyle okuyorum: “Yeni savunabilirsiniz, fakat bunu Treasury satarak yapmayın.”

Fed'in FIMA repo mekanizmasının önemi burada ortaya çıkıyor. Japonya, Treasury'lerini açık piyasada satmak yerine bunları Fed'e teminat göstererek dolar likiditesi elde edebilir. Teknik olarak bu niceliksel gevşeme (QE) değil; işlem geçici ve teminatlı. Fakat finansal sistem açısından önemli olan yalnız merkez bankasının ne kadar para bastığı değildir. Piyasanın zorunlu biçimde kaldıraç azaltmasına (deleveraging) ve teminat satmasına engel olmak da finansal koşulları gevşeten bir mekanizmadır. Bessent'in FIMA kapasitesinin artırılmasını gündeme getirmesi bu nedenle bana göre göründüğünden daha önemli.

19 Ağustos'taki Treasury geri alım kararı da tek başına parasal genişleme değil. Ama FIMA, tahvil geri alımları, repo mekanizmaları ve ileride Fed'in faiz politikası aynı yönde çalışmaya başlarsa ortaya farklı bir tablo çıkar. Her araç ayrı ayrı teknik ve sınırlı görünebilir; fakat birlikte değerlendirildiğinde sistemin uzun vadeli faizleri ve dolar likiditesini korumaya yönelik yeni bir politika tepkisi geliştirdiği düşünülebilir.

QE değil; önce “örtülü gevşeme” mi?

Burada spekülatif kısmına geliyoruz. ABD'nin borç arzı büyümeye devam ederken piyasa bu tahvilleri mevcut faizlerden taşımak istemezse kabaca üç sonuç mümkün: faizler yükselir, dolar değer kaybeder veya kamu otoriteleri bilanço ve likidite araçlarıyla piyasaya daha fazla müdahale eder.

İlk seçeneğin ekonomik ve finansal maliyeti giderek yükseliyorsa sistem doğal olarak diğer iki seçeneğe doğru hareket edebilir. Belki bugün gördüğümüz şey klasik bir QE'nin başlangıcından ziyade bir çeşit örtülü parasal gevşeme (stealth easing) döneminin ilk işaretleridir. Treasury geri alımları, FIMA, repo kolaylıkları, bankaların Treasury taşımasını kolaylaştırabilecek düzenlemeler ve ileride gelebilecek faiz indirimleri aynı yönde çalışabilir.

19 Ağustos'taki fiyatlamada bence özellikle dikkat edilmesi gereken bir ayrıntı var. Uzun faizlerdeki düşüş ve dolardaki değer kaybı Fed'den belirgin bir güvercinleşme geldiği için yaşanmadı. Tam tersine, yayımlanan son Fed toplantı tutanakları bazı politika yapıcıların temmuz toplantısında faiz artırmaya dahi hazır olduğunu gösterdi. Buna rağmen dolar düştü ve uzun faizler geriledi.

Bu ayrım önemli. Şu aşamada gevşeme sinyali para politikasının kısa ucundan değil, Treasury piyasasının uzun ucuna yönelik politika tepkisinden geliyor.

Burada yine de dikkatli olmak gerekiyor. Treasury'nin 4 milyar dolarlık operasyonları 31 trilyon dolarlık piyasayı matematiksel olarak değiştirecek büyüklükte değil. Nitekim piyasa yorumcularının önemli bir bölümü de geri alımların uzun vadede mali disiplinin yerini alamayacağını vurguluyor.

Dolayısıyla “ABD yeniden para basmaya başladı” demek hem erken hem teknik olarak yanlış olur. Benim sorduğum soru farklı: ABD'nin borç ve faiz matematiği, politika yapıcıları adım adım daha fazla likidite sağlamaya zorlayan bir yola mı sokuyor?

Eğer cevap evetse, gerçek QE'ye hiç ihtiyaç duyulmasa bile finansal piyasalar sonuçlarını çok daha önce fiyatlamaya başlayabilir.

Euro, altın ve yen bize ne söylüyor?

Bu nedenle son dönemde EUR/USD'deki hareketi özellikle ilginç buluyorum. Euro önce 1,15'i aştı, 19 Ağustos'ta ise 1,1676'ya kadar yükseldi. Tek başına 1,15 veya 1,17 herhangi bir rejim değişikliğini kanıtlamaz. Fakat euro 1,17'nin üzerine yerleşir ve ardından 1,20 bölgesine doğru ilerlerken ABD 10 ve 30 yıllık faizleri gerilemeye devam ederse ortaya çok daha anlamlı bir kombinasyon çıkar.

Zayıflayan dolar, düşen Treasury faizleri, yükselen altın ve aynı anda değer kazanan riskli varlıklar, piyasanın ABD'den kaçtığını gösteren klasik bir güven krizi fiyatlamasından farklıdır. Aksine, Amerikan politika yapıcılarının uzun vadeli faizleri kontrol altında tutmak uğruna daha gevşek finansal koşulları kabullenmeye başladığına ilişkin bir fiyatlama olabilir.

19 Ağustos'un özellikle ilginç tarafı buydu. Altın yükselirken hisse senetleri ve Bitcoin de yükseldi. Hareketin 20 Ağustos sabahı Asya piyasalarına taşınması, ilk fiyatlamanın yalnızca güvenli liman (safe haven) talebi olmadığını düşündürüyor.

Altın burada ayrıca önemli. Mali açıkların ve enflasyon riskinin yüksek olduğu bir ortamda piyasanın gerektirdiği nominal faiz artışına politika yoluyla sınır getiriliyorsa sonuç reel faizlerin baskılanmasıdır. Bunun iktisat tarihinde eski bir adı var: finansal baskılama (financial repression). Altının böyle dönemlerde güçlü olması tesadüf değildir.

Yen ise sistemin diğer ucunda duruyor. Yenin kontrolsüz biçimde zayıflaması Japonya'yı müdahaleye ve potansiyel Treasury satışına iterken, çok hızlı güçlenmesi de devasa yen taşıma işlemlerinin (carry trade) çözülmesine yol açabilir. Küresel riskli varlıklar açısından ideal senaryo bu nedenle yenin çökmesi veya sıçraması değil, kontrollü biçimde değer kazanmasıdır.

Asıl kazanan ABD olmayabilir

Eğer bu hipotez doğru çıkarsa bana göre daha ilginç soru yeni likidite dalgasının asıl kazananının kim olacağıdır. İlk cevap doğal olarak ABD hisseleri gibi görünüyor. Ancak son on beş yılın büyük yatırım hikâyesi zaten Amerikan varlıklarının dünyanın geri kalanından sistematik olarak daha iyi performans göstermesiydi. Yeni rejim bunun tersine dönmeye başladığı dönem olabilir.

Doların zayıfladığı, ABD faizlerinin gerilediği ve küresel dolar likiditesinin arttığı bir ortamın marjinal faydası çoğu zaman ABD'den daha fazla gelişmekte olan piyasalarda ortaya çıkar. Doların zayıflaması gelişmekte olan ülke şirket ve devletlerinin dolar borcunun yükünü azaltır; düşen Treasury faizleri risk primlerini aşağı çeker; yerel merkez bankalarına faiz indirmek için daha fazla alan açar ve sermaye akımlarını yeniden ABD dışına yönlendirebilir.

Üstelik bu kez başlangıç değerlemeleri de farklı. ABD piyasası, özellikle teknoloji hisseleri, uzun bir relatif üstün performans döneminin ardından yüksek değerlemelerle işlem görürken birçok gelişmekte olan piyasa daha düşük çarpanlarda bulunuyor. Bu nedenle yeni bir küresel likidite döngüsü oluşursa hareketin yalnızca Nasdaq'ta kalması bana göre şaşırtıcı olur. Asıl teyit, gelişmekte olan ülke hisselerinin ve para birimlerinin, Avrupa ve Asya piyasalarıyla birlikte ABD'ye göre göreli olarak güçlenmeye başlaması olacaktır.

19 Ağustos'taki hareketin 20 Ağustos sabahı Asya'ya yayılması henüz bunun kanıtı değil. Ama izlemeye değer ilk küçük işaretlerden biri olabilir.

Türkiye açısından neden özellikle önemli?

Türkiye bu senaryoda ilginç bir konumda. EUR/USD'nin yükselmesi tek başına Türkiye açısından belirli ölçüde olumlu bir dışsal gelişme; ihracat gelirlerimizin önemli bölümü euro cinsindenken enerji ve dış finansman maliyetlerimizin önemli kısmı dolar bağlantılı. Buna düşen ABD faizleri ve artan gelişmekte olan piyasa risk iştahı eklenirse Türkiye'nin dış finansman koşullarında anlamlı bir rahatlama oluşabilir.

Böyle bir döngünün Türkiye'ye aktarımının önce hisse piyasasından başlamasını beklemem. Bana göre sıralama daha çok Eurobondlar, TL tahviller, ardından büyük banka ve şirket hisseleri ve sonrasında daha geniş Borsa İstanbul şeklinde olabilir. Düşen Treasury faizleri ve zayıflayan dolar Türkiye CDS'ini aşağı çekebilir; yabancıların TL tahvil talebini artırabilir; TCMB'nin rezerv birikimini kolaylaştırabilir ve içeride dezenflasyon devam ettiği ölçüde faiz indirim alanını genişletebilir.

Ancak küresel likidite Türkiye'nin kendi sorunlarını ortadan kaldırmaz. Mali disiplin, enflasyon beklentileri ve ekonomi politikasının güvenilirliği belirleyici olmaya devam eder. Küresel rüzgâr ancak doğru iç politika ile birleştiğinde kalıcı sermaye girişine dönüşebilir.

Bu görüş hangi koşullarda zayıflar?

Spekülatif bir makro görüş ileri sürüyorsak, hangi gelişmelerin bizi fikrimizi yeniden düşünmeye zorlayacağını da baştan söylemek gerekir. Benim için asıl mesele S&P 500'ün veya altının yeni bir zirve yapıp yapmaması değil. Daha çok, euro güçlenirken Amerikan uzun vadeli faizlerinin nasıl davrandığına bakarım.

Euro 1,17'nin üzerine yerleşip zamanla 1,20 bölgesine doğru ilerlerken 10 yıllık Treasury faizi %4,5'in altına, 30 yıllık faiz ise %5 civarına doğru gerilerse bu hikâye daha inandırıcı hale gelir. Aynı dönemde tahvil oynaklığının azalması, yenin kontrollü biçimde güçlenmesi ve gelişmekte olan piyasa varlıklarının ABD'ye göre daha iyi performans göstermeye başlaması da resmi tamamlar. Böyle bir ortamda artık yalnızca zayıflayan bir dolardan değil, daha geniş bir küresel likidite döngüsünden söz etmek mümkün olabilir.

19 Ağustos'ta bunun birkaç unsurunu ilk kez aynı gün içinde gördük. ABD Hazinesi'nin müdahalesinden sonra uzun vadeli faizler geriledi, dolar zayıfladı, euro yükseldi, altın değer kazandı ve riskli varlıklar buna olumlu tepki verdi. Bu elbette tek başına bir rejim değişikliği anlamına gelmiyor. Bir günlük fiyat hareketine fazla anlam yüklemek, tam da bu tür dönemlerde yapılabilecek en kolay hatalardan biri olur.

Beni daha fazla düşündürecek tablo farklı olurdu. Dolar değer kaybetmeye devam ederken 30 yıllık Treasury faizinin yeniden %5,5–6 bölgesine doğru yükselmesi, piyasanın “daha fazla likidite geliyor” demesinden çok, ABD kamu borcu ve dolar için daha yüksek bir risk primi talep ettiğini düşündürürdü. Böyle bir durumda altın yine güçlü kalabilir, hatta daha da yükselebilir; fakat özellikle yüksek değerlemeli hisseler açısından aynı iyimser sonucu çıkarmak zorlaşır. Bu senaryo, likidite kaynaklı bir boğa piyasasından çok mali baskınlık tartışmasını öne çıkarır.

Benzer biçimde Japonya tarafında çok hızlı bir politika değişikliği de bu çerçeveyi bozabilir. Japonya Merkez Bankası'nın beklenenden hızlı faiz artırması ve yenin kısa sürede sert biçimde değer kazanması, yıllardır birikmiş yen taşıma işlemlerinin çözülmesine ve küresel ölçekte kaldıraç azaltımına yol açabilir. Bu nedenle ideal senaryo ne yenin yeniden kontrolsüz biçimde zayıflaması ne de çok hızlı güçlenmesi. Piyasaların ihtiyacı daha çok kontrollü bir normalleşme.

Bir başka çekincem de daha yapısal. ABD Hazinesi piyasa likiditesini iyileştirebilir, ancak bütçe açığını, büyüyen kamu borcunu veya yapay zekâ, savunma ve yeniden sanayileşmenin yarattığı devasa sermaye ihtiyacını ortadan kaldıramaz. 4 milyar dolarlık geri alımın sembolik etkisi güçlü olabilir; fakat uzun vadeli faizleri kalıcı olarak belirleyecek olan yine bu daha büyük makro dengeler olacaktır. Nitekim bugünkü piyasa tartışmalarındaki temel karşı görüş de burada yoğunlaşıyor.

Henüz sonuç değil, ama artık sorulması gereken bir soru

Bugün “yeni QE başladı” demek için erken. Belki hiçbir zaman klasik anlamda yeni bir niceliksel gevşemeye de ihtiyaç duyulmayacak. Ancak bana göre daha önemli bir değişimin işaretlerini görmeye başladık: ABD'nin borç matematiği para politikasının ve hatta uluslararası finans politikasının tepki biçimini değiştirmeye başlıyor olabilir.

Son 24 saatte yaşananlar bu açıdan öğretici oldu. Fed tutanakları enflasyon konusunda temkinli, hatta bazı üyeler açısından şahin bir görüntü verirken, aynı anda Hazine uzun vadeli faizlerin daha fazla yükselmesini sınırlamaya dönük bir hamle yaptı. Piyasanın cevabı ise daha düşük uzun faizler, daha zayıf dolar ve daha yüksek varlık fiyatları oldu.

Bu ayrışmayı önümüzdeki dönemde daha sık görebiliriz. Fed enflasyonla mücadele etmeye devam ederken Hazine, finansal koşulların  aşırı sıkılaşmasını engellemeye çalışabilir. Eğer bu iş bölümü kalıcı hale gelirse, küresel likiditeyi yalnızca Fed bilançosuna veya politika faizine bakarak anlamak giderek daha zor hale gelir.

Uzun vadeli faizlerin serbestçe yükselmesinin ekonomik ve mali maliyeti arttıkça Washington'ın Treasury piyasasını koruyacak yeni araçlara başvurması şaşırtıcı olmayacaktır. Bunun yan etkileri daha zayıf dolar, daha fazla küresel likidite ve reel faizlerin baskılanması olabilir.

Ve eğer gerçekten böyle bir rejime giriyorsak, önümüzdeki yatırım döngüsünün en önemli sonucu yalnızca Amerikan piyasalarının düşmesinin önlenmesi olmayabilir. ABD kendi finansal sistemini ve borç piyasasını korumak için yapmak zorunda kaldığı şeylerle, istemeden dünyanın geri kalanında yeni bir boğa piyasası (bull market) yaratabilir.

Henüz bunun olduğunu bilmiyoruz. Fakat kırk yıllık kur seviyelerinin, yaklaşık yirmi yıllık tahvil faizi zirvelerinin ve onlarca yıldır görmediğimiz politika müdahalelerinin birkaç hafta içinde arka arkaya ortaya çıkması bana göre görmezden gelinecek bir tesadüf değil.

19 Ağustos'taki piyasa reaksiyonu bu hipotezin ilk küçük sınavı oldu ve şimdilik onu reddetmedi.

Asıl sınav bundan sonra başlayacak.