FÖŞ-YORUM: TCMB rezervleri neden düşüyor? Yabancı para hızla kaçıyor

Özet: Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası'nın (TCMB) rezervlerinde 11 Eylül'den bu yana yaşanan erime dikkat çekici boyutlara ulaştı. Brüt rezervler 20,6 milyar dolar azalırken, TCMB'nin piyasaya yaklaşık 23,5 milyar dolar net döviz sattığı hesaplanıyor. Üstelik rezerv kaybının temel nedeni hanehalkının dövize yönelmesi değil. Yabancı yatırımcılar hem tahvil ve hisse senedi piyasalarından çıkıyor hem de TL üzerinden gerçekleştirdikleri carry trade işlemlerini azaltıyor. Peki, bu çıkış neden yaşanıyor ve ne zaman tersine dönebilir?

TCMB rezervlerinde erime sürüyor: Bir haftada 6,5 milyar dolarlık kayıp

TCMB'nin rezervlerindeki düşüş ekim ayının son haftasında da devam etti. 23-30 Ekim haftasında brüt döviz ve altın rezervleri 4,1 milyar dolar azalarak 158,1 milyar dolara geriledi.

Aynı dönemde net rezervler 4,8 milyar dolarlık düşüşle 37,9 milyar dolara indi.

Swap stoku ise 1,6 milyar dolar artarak 13,7 milyar dolara yükseldi.

Bu gelişmeler sonucunda swap hariç net rezervler bir haftada 6,5 milyar dolar azalarak 24,2 milyar dolara düştü.

Rezervlerin bu kadar hızlı gerilemesinde altın fiyatlarındaki düşüşün de payı bulunuyor. Ancak rezerv kaybını yalnızca altın fiyatlarındaki değişimle açıklamak mümkün değil.

Hesaplamalara göre altın fiyatlarındaki gerileme, haftalık net rezerv düşüşüne 694 milyon dolar katkıda bulundu.

Buna karşılık TCMB'nin aynı hafta piyasaya yaklaşık 5,9 milyar dolar döviz sattığı tahmin ediliyor.

Dolayısıyla rezervlerdeki düşüşün önemli bölümü, döviz piyasasına yapılan müdahalelerden kaynaklanıyor.

11 Eylül'den bu yana 23,5 milyar dolarlık döviz satışı

Rezervlerdeki erime yalnızca son haftayla sınırlı değil.

11 Eylül haftasından bu yana TCMB'nin net rezervleri toplam 24,2 milyar dolar, brüt rezervleri ise 20,6 milyar dolar azaldı.

Altın fiyatlarındaki değişimler, swap işlemleri ve kamu döviz mevduatlarındaki hareketler arındırıldığında, Merkez Bankası'nın bu dönemde piyasaya yaklaşık 23,5 milyar dolar net döviz sattığı hesaplanıyor.

Yılbaşından bu yana toplam net döviz satışının ise yaklaşık 30 milyar dolara ulaştığı tahmin ediliyor.

Bu rakamlar, TCMB'nin döviz piyasasında istikrarı korumak amacıyla önemli miktarda rezerv kullandığını gösteriyor.

Ancak asıl soru şu: Bu kadar dövizi kim satın alıyor?

Hanehalkı dolara koşmuyor: Sorun başka yerde

Rezerv kaybının büyüklüğüne rağmen bireysel yatırımcıların döviz mevduatlarında belirgin bir artış görülmüyor.

11 Eylül haftasından bu yana hanehalkının döviz mevduatlarındaki kümülatif artış yaklaşık 2 milyar dolarla sınırlı kaldı.

Üstelik haftalık değişimler de sürekli ve güçlü bir dolarizasyon eğilimine işaret etmiyor.

Bu nedenle mevcut rezerv kaybını, vatandaşların Türk lirasından kaçıp dövize yönelmesiyle açıklamak doğru olmaz.

Rezervler hızla erirken hanehalkının döviz talebinin sınırlı kalması, dikkatleri yabancı yatırımcıların işlemlerine çeviriyor.

Veriler, yabancı yatırımcıların hem spot piyasalarda TL cinsi varlık sattığını hem de türev piyasalardaki pozisyonlarını küçülttüğünü gösteriyor.

Yabancılar tahvil ve hisse senedi satıyor

Yabancı yatırımcıların Türkiye'deki menkul kıymet işlemleri, sermaye çıkışının önemli kaynaklarından biri.

30 Ekim haftasında hisse senetleri, devlet iç borçlanma senetleri (DİBS) ve özel sektör borçlanma araçlarını kapsayan yurt içi portföy işlemlerinde toplam 878,9 milyon dolarlık net yabancı çıkışı gerçekleşti.

Bir önceki hafta 569 milyon dolar olan çıkış, yüzde 54,5 artarak son beş haftanın en yüksek düzeyine ulaştı.

Haftalık çıkışın yaklaşık yüzde 85,4'ü devlet tahvili ve bonolarından kaynaklandı.

Hisse senetleri ve özel sektör borçlanma araçlarındaki satışlar azalırken, toplam sermaye çıkışındaki artışın temel belirleyicisi DİBS satışları oldu.

2-30 Ekim arasındaki beş haftalık dönemde yurt içi menkul kıymet piyasalarından toplam 2 milyar 610 milyon dolarlık net yabancı çıkışı kaydedildi.

Yurt dışında ihraç edilen menkul kıymetlerdeki 126,5 milyon dolarlık net satış da dahil edildiğinde, son haftadaki toplam yabancı çıkışı yaklaşık 1 milyar dolara ulaştı.

Bu rakamlar, Türkiye'den sermaye çıkışının yalnızca hisse senedi piyasasıyla sınırlı olmadığını gösteriyor.

Yabancıların Türkiye portföyü 49,8 milyar dolara geriledi

30 Ekim itibarıyla yabancı yatırımcıların Türkiye'deki menkul kıymet portföylerinin toplam piyasa değeri 49,82 milyar dolara indi.

Portföyün dağılımı şöyle:

- Hisse senetleri: 31,32 milyar dolar.

- DİBS kesin alım portföyü: 15,83 milyar dolar.

- Özel sektör borçlanma senetleri: 2,67 milyar dolar.

Asıl büyük çıkış swap piyasasında: Üç haftada 10 milyar dolar

Yabancı yatırımcıların Türk lirasına yönelik pozisyonlarındaki gerileme, türev işlemler piyasasında daha belirgin.

Bloomberg HT'nin BDDK ve TCMB verilerinden yaptığı hesaplamalara göre yabancıların TL türev işlem pozisyonları 30 Ekim haftasında 4 milyar dolar azalarak 50,4 milyar dolara geriledi.

Bu, haziran ortasından bu yana görülen en düşük seviye.

Daha önemlisi, ekim ayının son üç haftasında söz konusu pozisyonlarda toplam 10 milyar dolarlık daralma yaşandı.

Oysa yabancıların TL türev işlemleri ağustos ayında 65,3 milyar dolarla rekor seviyeye ulaşmıştı.

Dolayısıyla ağustostaki zirveye kıyasla yaklaşık 15 milyar dolarlık bir küçülme söz konusu.

Bu veriler, Türkiye'de yüksek faizden yararlanmak amacıyla pozisyon alan yabancı yatırımcıların carry trade işlemlerini azalttığını düşündürüyor.

Yabancılar neden Türkiye'den çıkıyor?

Bana göre yabancı yatırımcıların satışlarını açıklayan iki temel unsur var: Küresel risk iştahındaki zayıflama ve Türkiye'ye özgü belirsizlikler.

Öncelikle bu satışların önemli bölümünün ABD ara seçimlerinden önceki dönemde gerçekleştiğini hatırlamak gerekiyor.

Seçimler öncesinde küresel yatırımcılar risklerini azaltmaya çalışıyordu. Bu ortamda gelişmekte olan ülke varlıklarına yönelik ilgi de sınırlı kaldı.

Dolayısıyla Türkiye'deki çıkışların bir bölümünü küresel portföy tercihlerindeki değişimle açıklamak mümkün.

Ancak bence asıl neden iç koşullar.

Özellikle iki gelişmenin yabancı yatırımcıların kararlarını etkilediğini düşünüyorum.

Bunlardan ilki döviz kuru politikasına ilişkin belirsizlik, ikincisi ise yatırım fonlarında yaşanan kriz.

Fatih Karahan'ın kur mesajı yabancıları ürküttü mü?

Swap işlemleri üzerinden TL pozisyonu alan yatırımcılar açısından döviz kurunun seyri kritik önemde.

Carry trade yatırımcısı yüksek TL faizinden kazanç sağlarken kurdaki değer kaybı nedeniyle zarar etme riski taşıyor.

Bu nedenle dolar/TL kurunun yükseliş hızında beklenmedik bir artış yaşanması, işlemin getirisini önemli ölçüde azaltabilir.

TCMB Başkanı Fatih Karahan'ın Bangkok'taki toplantıda dolar/TL kurunun artış hızının yükselebileceği yönünde bir mesaj verdiği iddiası, piyasada tedirginlik yaratmış olabilir.

Ancak bu iddianın gerçek bir politika değişikliğine işaret ettiğini düşünmüyorum.

Nitekim eski TCMB Başekonomisti Hakan Kara da kur politikasına ilişkin tartışmalara daha temkinli yaklaşılması gerektiğini belirtti.

“Kara, Merkez Bankası'nın kur artışını hızlandıracağı yönündeki yorumlara fazla anlam yüklenmemesi gerektiğini vurguladı.

Ekim ayında dolar kurunun artış hızında belirgin bir ivmelenme yaşanmadığına dikkat çekti.

Kara'ya göre TCMB, kur politikasını tek bir kurala bağlı kalmadan; euro/dolar paritesi, enflasyon ve rekabetçilik gibi değişkenleri dikkate alarak dinamik biçimde yönetecek.

Merkez Bankası'nın perşembeden cumaya geçişte kur seviyesinde yaptığı ayarlamanın büyütülmemesi gerektiğini de ifade etti”.

Güçlü TL politikasından vazgeçilmesini beklemiyorum

Benim değerlendirmem, TCMB'nin güçlü TL politikasını en azından bir sonraki seçim sonrasına kadar sürdürme eğiliminde olacağı yönünde.

Enflasyonla mücadelede döviz kurunun kontrollü seyri önemli bir rol oynuyor.

Kur artış hızının belirgin biçimde yükselmesi, ithal maliyetleri üzerinden enflasyon beklentilerini olumsuz etkileyebilir.

Bu nedenle Merkez Bankası'nın mevcut politikadan kolayca vazgeçmesini beklemiyorum.

Ekim ayındaki veriler de dolar/TL kurunda ani bir hızlanma yaşanmadığını gösteriyor.

Yabancı yatırımcıların kur politikasına ilişkin endişeleri zaman içinde azalırsa, yüksek TL faizinden yararlanmak isteyen sermayenin yeniden Türkiye'ye yönelmesi mümkün.

Ancak bu dönüşün zamanlaması, yalnızca kur politikasına değil, yatırımcı güveninin yeniden tesis edilmesine de bağlı olacak.

Fon krizi carry trade yatırımcılarını da korkutmuş olabilir

Yabancı sermaye çıkışında ikinci önemli etkenin yatırım fonlarında yaşanan kriz olduğunu düşünüyorum.

Son aylarda bazı yabancı yatırımcıların klasik swap işlemleri yerine para piyasası fonları üzerinden carry trade pozisyonları oluşturduğu biliniyor.

Bu yöntem, yatırımcılara TL cinsi kısa vadeli araçların yüksek getirilerinden yararlanma olanağı sağlıyor.

Ancak yatırım fonlarına yönelik soruşturmalar ve tasfiye kararları, bu stratejinin risk algısını değiştirmiş olabilir.

Fon krizinden etkilenen kuruluşların tam listesi henüz açıklanmadığı için yabancı yatırımcıların ne ölçüde doğrudan zarar gördüğünü bilmiyoruz.

Bununla birlikte kimliği açıklanmayan büyük yatırımcılar arasında yabancı fonların da bulunması ihtimal dahilinde.

Yine de fon tasfiyelerinin uygulanma biçimine ilişkin belirsizlikler, yabancı yatırımcılar açısından ciddi bir güven sorunu yaratmış olabilir.

Özellikle yüksek tutarlı fon payı sahiplerine yönelik ödemelerin henüz başlamamış olması, likidite ve mülkiyet hakları konusunda soru işaretleri doğuruyor.

Bana göre bu belirsizlikler giderilmeden kısa vadeli yabancı sermayenin Türkiye'ye güçlü biçimde geri dönmesi kolay olmayabilir.

Borsa İstanbul'da güven yeniden oluşuyor mu?

Buna karşılık hisse senedi piyasasında daha olumlu gelişmeler yaşanıyor.

Borsa İstanbul'daki değerlemelerin son satış dalgasının ardından oldukça cazip seviyelere gerilediğini düşünüyorum.

Yatırımcılar arasında fon krizinin en ağır aşamasının geride kalmak üzere olduğu görüşü de güçlenmeye başladı.

Özellikle BIST 30 hisselerindeki zorunlu fon satışlarının tamamlanması, piyasa açısından önemli bir gelişme.

Bu satışların sona ermesi, büyük ölçekli hisseler üzerindeki teknik satış baskısını azaltabilir.

ABD tahvil faizlerindeki düşüş Türkiye için fırsat

Küresel piyasalarda yaşanan son gelişmeler de Türkiye açısından daha olumlu bir ortam yaratabilir.

Wall Street'te yapay zekâ hisselerinden çıkış eğiliminin güçlenmesi, yatırımcıların güvenli liman olarak ABD devlet tahvillerine yönelmesine neden oldu.

Bu hareket, uzun vadeli Amerikan tahvil getirilerinde düşüşü beraberinde getirdi.

ABD tahvil faizlerindeki gerileme, gelişmekte olan ülke tahvillerinin göreli cazibesini artırabilecek bir gelişme.

Öte yandan Türkiye'nin kredi risk priminde (CDS) aynı ölçüde belirgin bir yükseliş yaşanmadı.

Bu iki gelişme birlikte değerlendirildiğinde, Türk devlet tahvillerinin yabancı yatırımcılar açısından sunduğu getiri-risk dengesi daha cazip hale gelmiş olabilir.

Elbette ABD tahvil faizlerindeki düşüşün tek başına yabancı sermaye girişini garanti etmediğini de belirtmek gerekiyor.

Küresel risk iştahı, Türkiye'nin enflasyon görünümü, kur beklentileri ve fon krizinin seyri belirleyici olmaya devam edecek.

Yabancılar gelecek hafta yeniden DİBS alabilir mi?

Bana göre kısa vadede en dikkat çekici olasılıklardan biri, yabancı yatırımcıların yeniden Türk devlet tahvillerine yönelmesi.

Son haftalardaki satışların ardından DİBS piyasasında yabancı pozisyonları küçüldü.

Buna karşılık TL faizleri yüksek seviyelerini koruyor.

ABD tahvil getirilerindeki gerileme ve Türkiye'nin CDS primindeki görece istikrarlı seyir de Türk tahvillerinin cazibesini destekliyor.

Bu koşullarda yabancıların gelecek hafta yeniden DİBS alımlarına başlaması mümkün.

Ancak bunun kalıcı bir sermaye girişine dönüşmesi için iki koşulun önemli olduğunu düşünüyorum.

İlki, TCMB'nin döviz kuru politikasına ilişkin belirsizliklerin ortadan kalkması.

İkincisi ise fon krizinde hukuki ve finansal sürecin öngörülebilir biçimde tamamlanması.

Güldem Atabay ve Atilla Yeşilada tarafından kaleme alınan GADT Raporlarına abone olmak ister misiniz?

 Bize e-mail atın: istanbulanalytics@gmail com

 Raporlar ücretlidir, yatırım önerisi içermez.