FÖŞ yazdı: Tahvil krizi Türkiye’yi nasıl vuracak?

Ağustos başından bu yana global finans basınında her gün aynı başlık atıldı: ABD (Japon, G-7, İngiliz) tahvil faizleri 20 (5, 10, 25) yıllık zirveye yükseldi. Cuma akşamı da aynı olgu kendini tekrarladı.

FT’ye göre: 32 trilyon dolarlık ABD Hazine tahvili piyasası bu hafta, Başkan’ın ticaret savaşının başlamasından bu yana en sert günlük satış dalgasını yaşadı. Beklenenden güçlü gelen ekonomik verilerin, rekor düzeydeki kamu borcu ve hızla yükselen petrol fiyatlarının yarattığı baskıyı artırmasıyla piyasa, 2024 sonlarından bu yana en kötü aylık performansına doğru ilerliyor.

Küresel ekonomide borçlanma maliyetlerinin temel referanslarından biri olan ABD’nin 10 yıllık Hazine tahvili faizi bu hafta, tahvil fiyatlarındaki sert düşüşle birlikte yüzde 5,2’nin üzerine çıkarak 2007’den bu yana en yüksek seviyesine ulaştı. 30 yıllık tahvil faizi ise 2004’ten bu yana ilk kez yüzde 5,5’in üzerine çıktı.

Bu bir kriz mi? İtiraf ederim, değil. Ama başlığı trafik tuzağı olarak da atmadım; tahvil pazarında yaşanan depremi anlatacak başka Türkçe kelime bulmadım. Kriz, ABD, Alman veya Japon devlet tahvili pazarında işlemlerin tıkanması, yani alıcı bulunamaması olur. Bence 2027 yılında böyle bir ihtimal var, özellikle yüksek faize çok kırılgan private credit (gölge bankacılık) veya bölgesel ticari bankalar batmaya başlarsa. Ama şimdi yaşadığımız krizden çok, kriz öncesi deprem fırtınaları.

Yine de makalenin tezi, yüksek tahvil faizi ortamının artık dünyanın kalıcı bir “durumu” haline geldiği ve büyük ekonomilerde çok acılı vergi reformları gerçekleşmediği takdirde, bir noktada krize dönüşeceği. Türkiye’de kamu borcu/GSYH oranı %30’la dünyanın en düşük seviyelerinden birinde. Yine de küresel faizlerin yükselmesi, kur yönetiminden faiz indirimine ve sabit sermaye yatırımına kadar birçok cepheden bizi vuracak.

Önümüzdeki 9 ayda Çin PBOC hariç tüm büyük merkez bankalarının bir değil birkaç kez faiz artırımına gidecek olması kriz olasılığını yükseltiyor. Aynı zamanda tahvil faizlerini de yukarı itiyor, çünkü kısa vadeli faizle 10 ve 30 yıl getiri arasında pozitif bir vade farkı olması gerekiyor. MB’ler faiz artırdıktan sonra, bu vade makasının korunması halinde, tüm dünya için borçlanma kıstası olan ABD 10 yıl vadeli getiri %6’ya kadar yükselebilir.

Okurlar arasında finans bilgisi yüksek olanlar bu teze itiraz edip, FÖŞ’e Fed’in parasal sıkılaşmasının enflasyonu aşağı iterek tahvil faizlerini de düşüreceğini hatırlatacaklar. Belki, ama emin değilim, çünkü tahvil getirilerindeki yüksek ateşin başlıca nedeni Fed faizleri veya enflasyon değil: Geri ödenmesi imkânsız kamu borcu. Linkte, bu konuda IIF ve OECD’nin yorumunu bulabilirsiniz.

Özetle, tahvil getirilerinin kalıcı olarak düşmesi için G-7 ülkelerinin ya vergileri artırmaları ya da kamu harcamalarını kesmeleri gerekiyor. Öngörülebilir gelecekte bu imkânsız. Seçmene yüksek vergi ihdas eden meclis veya hükümetler sandıkta ağır şekilde cezalandırılacak, çünkü her yerde hayat pahalılığı cüzdanları yakıyor, çünkü her yerde gelir dağılımı bozuluyor. Kamu harcamaları ise artmak zorunda:

·       ABD-Çin rekabeti olarak özetlediğim, dünyanın rakip kutuplara bölünmesi, savunma ve siber güvenlik harcamalarının her yıl biraz daha yükselmesi demek.

·       Gittikçe şiddetlenen küresel ısınma, önlem veya tazminat giderlerini artıracak.

·       ABD bütçesi şimdiden faize savunmadan daha fazla ödüyor, bu yük her yıl artarak daha fazla borçlanmayı gerektirecek.

·       Bir de dolaylı sebep: 2027-2030’da Yapay Zekâ odaklı harcamalar yılda $1 trilyonu geçer. Bunun gittikçe artan kısmı borçlanma yoluyla finanse edilecek. Yani, devlet tahvillerinden daha yüksek getiri ödeyen ve borcunu geri ödeme şansı devletten daha yüksek olan özel sektör borçlanması rakip olacak.

Eğer dünya çok uzun yıllar yüksek faizle yaşamaya zorlanacaksa, Türkiye’de yankıları ne yönde gerçekleşir? Sevgili dostum ve meslektaşım, SPINN Danışmanlık kurucu ortağı ve akademisyen Özlem Derici Şengül’ün yorumu ile meseleyi açayım:

“(Yüksek faizlerin) Türkiye’ye geçiş kanalı ise dün somutlaştı ve kur değil maliyet tarafından geldi. USD/TRY 48,5343 ile cuma kapanışının yalnız %0,26 üzerinde; buna karşılık Hazine iki yıllığı %39,98 bileşikle sattı. 2Y tahvil faizi en son 25 Ağustos’ta %40’ın üzerini görmüştü. Küresel faiz hadlerinde yükselişin devam etmesi, AI şirketlerinin borçluluğu üzerinden bir piyasa türbülansı ile birleşirse yurtiçinde de hem hisse hem tahvil piyasasında yoğun satışlarla karşılaşabiliriz.”

Evet, Türkiye’de kamu borcu düşük de, hızla yükseliyor ve finansman giderleri bütçede diğer acil kalemlere olan harcama ihtiyacı ile rekabet ediyor. Global tahvil faizleri ile Türkiye tahvil faizleri eşzamanlı yükseliyorsa ve FÖŞ’ün naçiz kanaatine göre enflasyon da artık yıllarca gerilemeyecekse, 2027’den itibaren bütçede faiz yükü her yıl biraz daha taşınmaz hale gelecek. Tam seçime giderken, seçmen kazandıran harcamalardan kesinti yapılması ya da özel sektörün kredi ihtiyacını boğacak ölçüde yeni tahvilin piyasaya girmesi kaçınılmaz.

Dikkatinizi çekerim, Türkiye ile ilgili anlattıklarımın altında yatan, enflasyonun artık kalıcı olarak %30 bandına oturduğu ve bir sonraki seçimden sonra reform yapılamazsa yıllarca bu noktada seyredeceği varsayımı.

Bu senaryoda, yalnız TL ve Eurobond faizleri yükselmekle kalmıyor, Türkiye’nin dev dış finansman ihtiyacını giderdiği kısa vadeli FX borçlanmanın da maliyeti gözle görülür ölçüde artacak. Türk banka veya özel sektörünün temerrüde düşmesi gibi bir ihtimal görmüyorum, ama cari açık finansmanında sıkıntılar yaratacak ölçüde borçlanmayı kısmaları söz konusu.

TCMB’nin faiz indirimleri tamamen değil, ama bir ölçüde Fed ve AMB faizleriyle bağlantılı. Carry trade, yalnız yabancı kurumsal yatırımcıların değil, yerli büyük yatırımcının da para kazandığı bir işlem. Eğer TL değer kaybederken bir de faiz indirirseniz, kısa vadeli yabancı yatırımlar kaçar ve içeride dolarizasyon hızlanır.

En son olarak da, bizde dış borçlanma iki amaçla yapılıyor. İlki ticaret finansmanı, ikincisi ise sabit sermaye yatırımları. İhracat zaten zorlanırken, onu finanse etmek de pahalılaşıyorsa, küçük şirketler oyundan düşebilir. Sabit sermaye yatırımları aksar ve büyüme hasar görür.

Tahvil krizi ya da ne haltsa, uzaktan seyredip “ohh olsun” diyebileceğimiz bir süreç değil. Hiç dahlimiz olmasa da, olumsuz etkilerini iliklerimizde hissedeceğiz.

Kriz demiştim ya, size CNBC’de çıkan bir analizin özeti ile veda edeyim: “ABD tahvil faizlerindeki hızlı yükseliş, finansal piyasalarda yeni bir kırılma yaşanabileceği endişesini artırıyor. ABD 10 yıllık tahvil faizi çarşamba günü Nisan 2025’ten bu yana en sert günlük yükselişini kaydederken, perşembe günü %5,17’nin üzerine çıktı. Oysa faiz iki hafta önce %4,8’in, ağustos ayında ise bir ara %4,6’nın altındaydı.

22V Research Teknik Analiz Başkanı John Roque, son 50 yılda 10 yıllık tahvil faizinin benzer hızda yükseldiği 16 dönemi inceledi. Roque’a göre bu dönemlerin tamamında finans piyasalarında farklı büyüklüklerde sorunlar yaşandı.

Örnekler arasında 1987 borsa çöküşü ile 2023’teki Silicon Valley Bank iflası bulunuyor. Krizlerin büyüklüğü değişse de hızlı faiz yükselişleri genellikle riskli varlıkları baskılayan finansal bozulmalarla sonuçlandı.

Roque, mevcut ortamda yatırımcıların temkinli davranması gerektiğini belirterek, “10 yıllık tahvil faizi yükseldiğinde mutlaka bir şeyler devre dışı kalıyor” değerlendirmesinde bulundu”.

FÖŞ Dede