FÖŞ yazdı: Yapay Zekâ Balonu Sönerken

Geçen hafta S&P 500 ve NASDAQ aşağı yukarı yatay seyrederken, cuma günü sert satışlar yaşandı. Satışlarda başı yapay zekâ (YZ) ve ona bağlı tedarik zincirinin hisseleri çekti. Pazartesi S&P 500 ve NASDAQ dirilirken, YZ sektöründe sıkıntılar sürüyordu. Bilgi teknolojileri sektörü de haftalık bazda yüzde 6’nın üzerinde değer kaybederek Nisan 2025’ten bu yana en kötü haftalık performansını sergiledi. Goldman Sachs verilerine göre sektör, geçen hafta küresel ölçekte en fazla net satış yapılan sektör oldu. Hedge fonların teknoloji hisselerinde gerçekleştirdiği satışların oranı ise tarihin en yüksek seviyesine ulaştı.

CNBC’nin kaynaklarına dayandırdığı habere göre, yapay zekâ şirketi Anthropic’in üçüncü çeyrek geliri 16,8 milyar dolara ulaştı. İkinci çeyrekteki 11,6 milyar dolara kıyasla önemli bir artış yaşanmasına rağmen, bu rakam yapay zekâ altyapısına yapılan devasa yatırımlar karşısında gelir artışının yeterince hızlı olup olmadığı konusunda yatırımcıların endişelerini artırdı. Böylece yapay zekâ yatırımlarının sürdürülebilirliği ve kârlılığına ilişkin soru işaretleri piyasaların gündemine yerleşti.

Öte yandan, şirket tahvili piyasasındaki yatırımcılar CoreWeave'e giderek daha temkinli yaklaşmaya başladı. Şirketin kredi temerrüt takasları (CDS), ciddi finansal sıkıntı riskine işaret eden seviyelere yükseldi. Bu gelişme, yapay zekâ yatırımlarının borçla finansmanına yönelik güven kaybının kredi piyasalarına da yansımaya başladığını gösteriyor.

Eğer bu hafta açıklanmaya başlayacak anılan şirketlerin mali tabloları beklentileri tatmin etmezse, satışların süreceğini öne sürüyorum. Dikkat edelim, “balon patlayacak”, yani YZ'de satışlar önce endekslerin tümüne, sonra global hisselere ve belki de reel sektöre yayılacak tezini savunmuyorum. Ama hâlen YZ alt endeksi NASDAQ F/K ortalamasına %35 civarında primle işlem görüyor, bu prim birkaç ay içinde buharlaşacak diyorum.

Bu süreç başladı ve önümüzdeki 3 ay içinde, aralıklı olarak YZ F/K'da gerilemelere şahit olacağız. Balonları ve sönmelerini incelerken, rahmetli ekonomi tarihi uzmanı Charles Kindleberger'in 5 aşamalı sınıflandırmasını kullanırım. Şöyle yazar Kindleberger:

1. Yeni paradigma (Displacement): Teknolojik bir devrim, finansal yenilik veya ekonomik dönüşüm, yatırımcılara yeni kâr fırsatları sunar. Gelecekteki kazanç beklentileri yükselir ve varlık fiyatları artmaya başlar.

2. Yükseliş (Boom): Artan fiyatlar yeni yatırımcıları piyasaya çeker. Kredi genişlemesi ve iyimser beklentiler yükselişi besler. Yatırımcılar gelecekteki büyüme potansiyelini giderek daha yüksek değerlemelerle fiyatlar.

3. Coşku (Euphoria): Spekülasyon temel ekonomik göstergelerin önüne geçer. Yatırımcılar şirketlerin gerçek kârlılığından çok fiyatların yükselmeye devam edeceğine inanır. Geleneksel değerleme ölçütleri önemini kaybeder. “Bu kez farklı” söylemi yaygınlaşır.

4. Kâr realizasyonu ve finansal sıkıntı: Deneyimli yatırımcılar satışa geçerken fiyat dalgalanmaları artar. Aşırı borçlanan yatırımcılar likidite sıkıntısıyla karşılaşır. Beklenen kârların yüksek değerlemeleri haklı çıkarıp çıkarmadığı sorgulanmaya başlanır.

5. Panik ve çöküş (Revulsion): Güven kaybı kitlesel satışlara dönüşür. Kredi daralır, zorunlu satışlar fiyat düşüşlerini hızlandırır ve balon patlar.

Hâlen YZ değerleme genişlemesinde 4. aşamadayız. Tilkiler kârlarını realize edip çıkıyorlar. 5. aşamaya geçtiğimize dair de oldukça somut gerekçelerim var.

Hafta içinde FT'de yayımlanan “Yapay zekâ balonu patlayabilir mi? Borsalarda büyük düzeltme riski giderek artıyor” haberinde yer alan araştırma verileri, bu başlıkta okuduğum en kuvvetli argümanı sundu bana.

YZ şirketlerinin toplam sabit sermaye yatırımlarının bu yıl yaklaşık 800 milyar dolara ulaşması bekleniyor. Söz konusu tutar, geçen yılki harcamaların neredeyse iki katına karşılık geliyor. Daha da dikkat çekici olan, 800 milyar dolarlık yatırım bütçesinin şirketlerin yaklaşık 700 milyar dolar olarak tahmin edilen toplam nakit akışını aşması.

Brookings Institution tarafından yayımlanan analiz, veri merkezi yatırımlarının ekonomik boyutuna ilişkin çarpıcı bir hesaplama ortaya koyuyor. Rapora göre, planlanan yatırımların makul bir ekonomik getiri sağlayabilmesi için 2032 yılında yapay zekâ hizmetlerine yapılan yıllık harcamaların ABD gayrisafi yurt içi hasılasının yüzde 9,2'sine ulaşması gerekiyor. Bu, yaklaşık 3,7 trilyon dolarlık yıllık yapay zekâ hizmetleri harcaması anlamına geliyor.

Teknoloji araştırma şirketi Gartner da benzer bir sonuca ulaştı. Gartner'ın hesaplamalarına göre, yeni veri merkezlerine yapılan yatırımların makul getiri sağlayabilmesi için 2030 yılına kadar toplam 8,5 trilyon dolarlık yapay zekâ geliri yaratılması gerekiyor. Ancak şirketin aynı dönem için öngördüğü gerçek gelir yalnızca 3,6 trilyon dolar.

Tabii, FT makalesi tek başına YZ'nin kârlılığı konusunda aşırı iyimser algıyı değiştirmez. Ama benim bu tür araştırmaların arkası gelecek. Çünkü ortada çok basit bir rekabet ekonomisi tutarsızlığı var. BAZI YZ şirketlerinin modelleri diğerlerine göre daha çok rağbet görüp, sahiplerinin abonelik ve hizmet kullanımı için yüksek sermaye getirisi elde etmesine yetecek kadar gelir sağlayacak. Ama çoğu YZ şirketi ASLA yatırımlarını kâra dönüştürmeyecek. Daha da kötüsü, kârlılık anlamında bu şirketlerin Silikon Vadisi'nden çıkacağı da kesin değil. Hâlen Nvidia'nın yüksek randımanlı çipleri seviyesinde alternatifler geliştirildiğini öne süren Çin'in, DeepSeek gibi markaları ABD şirketleriyle fiyat rekabetine girecekler.

Balonun sönmesi sırf kâr beklentilerinin aşağı çekilmesi nedeniyle gerçekleşmeyebilir de. “Laboratuvardan” kaçan bir YZ asistanı ya da otonom modeli, dünyada finansal sistemin işlemesi için kritik önemi olan bir yazılımı hackleyerek hem büyük zarara hem de insanlığın geleceği hususunda kaygıların yeni denetim mekanizmalarına evrilmesi sonucuna yol açabilir. ABD, AB ve Çin, yeni YZ modellerinin piyasaya sürülmesini bir süre dondurabilir ya da lisansa bağlayabilir. Rallinin sürmesi için kaçınılmaz şart olan “hype” ya da “vibe”, yani iyimserliği sürdüren hikâye azaldıkça, YZ hisselerine talep de düşecek.

Hatırlayalım, bilgisayar devriminin öncüsü IBM'di, şimdi nerede? Yarın ChatGPT, IBM'nin makûs talihine düşerse YZ hisselerini hangi hikâye kurtarabilir ki?

Güldem Atabay ve Atilla Yeşilada tarafından kaleme alınan GADT Raporlarına abone olmak ister misiniz?

Bize e-mail atın: istanbulanalytics@gmail com

Raporlar ücretlidir, yatırım önerisi içermez.