Wall Street, Büyük Teknoloji Şirketlerinin Borçlanmasını Neden Görmezden Geliyor?

Yazar: Ekonomist Patrick Boyle, resim kapakta

Amerika Birleşik Devletleri merkezli en büyük beş teknoloji şirketi, şu anda bilanço dışı yaklaşık 1,65 trilyon dolarlık taahhüt taşıyor. Bu devasa rakam, birçok finans yorumcusunun konuyu 2001 yılındaki meşhur Enron yolsuzluğuna benzetmesine yol açtı. Ancak bu borcun arkasındaki mekanizmalara daha yakından bakıldığında, Enron benzetmesinin gerçeği yansıtmadığı görülüyor. Enron’un ani çöküşüne neden olan suç teşkil eden ve hileli gizleme yöntemlerinin aksine, Büyük Teknoloji (Big Tech) şirketlerinin finansal hamleleri tamamen yasal, muhasebe kurallarına uygun ve herkesin gözü önünde—şirket raporlarının dipnotlarının derinliklerinde açıkça beyan edilmiş durumda.

"Gizli" Sermayeyi Anlamak

Piyasada endişe yaratan bu trilyon dolarlık borç yığını, büyük ölçüde gelişmiş grafik işlem birimleri (GPU) için yapılan uzun vadeli satın alma anlaşmalarından ve henüz faaliyete geçmemiş veri merkezleri için imzalanan uzun vadeli kiralama sözleşmelerinden oluşuyor. Standart muhasebe kurallarına göre, bir bina henüz işlevsel değilse veya sipariş edilen mallar henüz teslim edilmediyse, şirket bu yükümlülüğü ana bilançosuna bir borç (pasif) olarak kaydetmiyor; bunun yerine finansal raporların dipnotlarında açıklıyor.

Bu harcamaların ölçeği tarihte eşi benzeri görülmemiş bir düzeye ulaştı. Teknoloji devleri; altyapı yatırımlarını finanse etmek için rekor seviyede borçlanma, hisse senedi ihraçları ve dönüştürülebilir menkul kıymetler dahil olmak üzere mevcut her yolu kullanarak sermaye topluyor. Bunun dikkat çeken bir örneği olarak Alphabet, Warren Buffett’ın değerlemeler konusunda son derece katı kuralları olan şirketi Berkshire Hathaway’in 10 milyar dolarlık katkısıyla desteklenen, yaklaşık 85 milyar dolarlık devasa bir sermaye artırımı gerçekleştirdi. Ayrıca Meta, veri merkezleri aktif hale geldikçe bilançoya gerçek borç olarak geçecek 96 milyar dolarlık kiralama sözleşmesi de dahil olmak üzere, sadece tek bir çeyrekte 233 milyar dolarlık yeni taahhüt altına girdi.

Kurumsal Kamuflajın Mekanizması

Bu uygulamalar bir dolandırıcılık teşkil etmese de, kesinlikle agresif bir kurumsal kamuflajı temsil ediyor. Teknoloji şirketleri, yatırımcılara son derece parlatılmış bir finansal tablo sunmak için "düzeltilmiş kazançlar" ve EBITDA (faiz, amortisman ve vergi öncesi kâr) gibi metriklere yoğun şekilde sığınıyor.

Şirketler EBITDA’ya odaklanarak amortisman giderlerini devre dışı bırakıyor; böylece yapay zekâ altyapılarının ve çiplerinin çok hızlı yıprandığı ve yenilenmesi gerektiği gerçeğini görmezden geliyor. Bu devasa nakit çıkışlarının yarattığı baskı şimdiden rakamlara yansımış durumda. En büyük dört bulut altyapı sağlayıcısının (hyperscaler) toplam serbest nakit akışı, son on yılın en düşük seviyesi olan 7 milyar dolara geriledi. Hatta Alphabet, halka arz edildiğinden beri ilk kez negatif nakit akışı kaydetti.

Bir diğer tartışmalı konu ise hisse senedi tabanlı çalışan ödemeleridir. Teknoloji şirketleri, personeline şirket hissesi ile ödeme yapıp, ardından bu harcamayı "nakit dışı gider" olarak nitelendirerek düzeltilmiş kazanç hesaplamalarına tekrar dâhil ediyor. Finans uzmanları bu durumu modern raporlamanın en büyük suistimallerinden biri olarak görüyor ve çalışanlara doğrudan hisse vermenin, piyasada hisse satıp maaş ödemekten işlevsel olarak hiçbir farkı olmadığını savunuyor. Şirketler bu uygulamanın toplam hisse sayısını sulandırmasını önlemek için, piyasa fiyatı ne kadar şişirilmiş olursa olsun, belirli takvimler doğrultusunda kendi hisselerini geri satın almak adına piyasaya milyarlarca dolar nakit akıtıyor.

Satıcı Finansmanının (Vendor Financing) Yükselişi

Mevcut yapay zekâ patlamasındaki en acil sistemik risk kurumsal muhasebe oyunları değil, üretilen gelirin son derece döngüsel (circular) yapısıdır. Yapay zekâ donanımının ana üreticilerinin, kendi müşteri kitlelerini yoğun şekilde finanse ettiği karmaşık bir ağ ortaya çıkmış durumda.

Nvidia, şu anda 750 milyar doların üzerindeki yapay zekâ anlaşmalarının merkezinde yer alıyor. Şirket, OpenAI için 250 milyar dolarlık bilgi işlem gücü kiralamasını desteklemek ve 350 billion dolarlık çip satın alımını finanse etmek üzere görüşmeler yürütürken, OpenAI'ın eski baş bilim insanı Ilya Sutskever tarafından kurulan gizemli bir girişime de 5 milyar dolar aktardı. Benzer şekilde Google, Anthropic’in 35 billion dolarlık kira ödemelerine kefil olmayı kabul etti; SoftBank ise OpenAI’a yapacağı 65 milyar dolarlık taahhüdü finanse etmek için 40 milyar dolarlık bir köprü kredisi aldı.

Bu yapı; geçmişte uçak üreticileri ve telekomünikasyon donanımı sağlayıcıları tarafından müşterilerinin ürün satın almasına yardımcı olmak için kullanılan geleneksel satıcı finansmanı yöntemini yansıtıyor. Satıcı finansmanı, üreticinin pazar payını garantilemesini sağlasa da, olası bir pazar daralmasında şirketi ciddi bir çifte riskle karşı karşıya bırakıyor. Önde gelen bir yapay zekâ girişimi temerrüde düştüğünde, donanım devi sadece bir müşterisini kaybetmekle kalmıyor; aynı zamanda o müşteriye verdiği devasa sermayeyi de kaybediyor. Bu durum, bir hisse senedi değerleme problemini hızla ciddi bir borç ödeme (solvency) krizine dönüştürebilir. Kredi risk primi (CDS) piyasası bu gerginliği şimdiden fiyatladı ve bu devasa finansal taahhütlerin açıklanmasının hemen ardından Nvidia’nın borç sigortalama maliyetinde tarihi bir günlük sıçrama kaydedildi.

[ Büyük Teknoloji / Bulut Devleri ] / \ Sermaye Kredisi / \ Donanım / Çip Satışı v v [ Yapay Zekâ Girişimleri ] --> [ Üretilen Gelir ] \ / `---------------------' (Döngüsel Gelir Döngüsü)

Devasa Pazar Yanılsaması

Bu hiper-agresif finansman davranışının arkasında, ekonomistlerin "büyük pazar yanılsaması" (big market delusion) olarak adlandırdığı kavram yatıyor. Dönüştürücü yeni bir teknoloji ortaya çıktığında yatırımcılar, rekabet eden birden fazla şirketi, sanki her biri pazarın mutlak kazananı olacakmış gibi fiyatlandırıyor. Bu bireysel beklentiler alt alta toplanıp kümülatif bir harita çıkarıldığında, ortaya matematiksel olarak gerçekleşmesi imkânsız bir ekonomik talep çıkıyor.

Küresel yapay zekâ altyapı harcamalarının bu yıl tek başına 900 milyar dolara ulaşması bekleniyor ve bu miktarın 400 milyar dolardan fazlası borçlanma yoluyla karşılanıyor. Bu büyüklükteki bir yatırım dalgasının kendini amorti edebilmesi için, yapay zekâ endüstrisinin yıllık kabaca 2,5 trilyon dolar gelir üretmesi gerekiyor. Bu rakam, tüm küresel teknoloji sektörünün bugün yaptığı her şeyden elde ettiği toplam kazancı geride bırakıyor.

Gerçek kullanım metrikleri ise tamamen farklı bir tablo çiziyor. Kurumsal adaptasyon yaygın görünse de, kullanıcıların çok büyük bir kısmı yapay zekâ araçlarının tamamen ücretsiz versiyonlarını kullanıyor. Veriler, ortalama bir işletmenin yapay zekâ hizmetleri için çalışan başına ayda yalnızca 10,66 dolar harcadığını gösteriyor. Dahası, anketler şirket yöneticilerinin %90'ının bu teknolojinin son üç yılda kurum genelindeki üretkenliğe ölçülebilir bir katkı sağlamadığını belirttiğini ortaya koyuyor. Çelişkili bir şekilde, yapay zekâ patlamasından en net finansal zaferi elde edenler altyapıya milyarlarca dolar gömen teknoloji devleri değil; aylık 20 dolarlık aboneliklerle temel idari işlerini otomatikleştiren tek kişilik mikro işletmeler oluyor.

Wall Street Bu Oyuna Neden Ortak Oluyor?

Finans sektörü, bu iyimser yapay zekâ anlatısını desteklemek konusunda son derece güçlü ekonomik teşviklere sahip. Halka arz izahnamesinde toplam adreslenebilir pazarın 28,5 trilyon dolar olduğunu iddia eden (ve bu değerin %93'ünü yapay zekâ platformu Grok'a bağlayan) SpaceX gibi şirketler devasa sermaye açıklarıyla karşı karşıya. SpaceX'in 2030 yılına kadar 170 milyar dolarlık ek fona ihtiyaç duyacağı ve bu açığın sürekli yeni hisse ve borç ihraç edilerek kapatılacağı öngörülüyor.

Bu sürekli borçlanma ve ihraç döngüsü, Wall Street yatırım bankaları için olağanüstü derecede kazançlı bir aracılık (underwriting) işi anlamına geliyor. SEC'in yakın zamanda Küresel Araştırma Analisti Uzlaşması'nı (Global Research Analyst Settlement) yürürlükten kaldırma kararı almasıyla—ki bu kural Enron sonrasında yatırım bankacılarının araştırma analistleriyle gizli ittifaklar kurmasını engellemek için getirilmiş bir duvardı—piyasa çılgınlığını dizginleyecek kurumsal mekanizmalar ciddi şekilde zayıfladı. Beyaz yakalı finansal suçlara yönelik davalar yirmi yıl öncesinin yarısına gerilerken, kurumsal denetçilere yönelik yasal yaptırımlar adeta durma noktasına geldi.

Sonuç olarak piyasa, bu agresif muhasebe sunumlarını ödüllendirmeye devam ediyor; çünkü madalyonun arkasını görmek yoğun bir zaman ve çaba gerektiriyor. Finansal teorideki eksik ifşa hipotezine (incomplete revelation hypothesis) göre, bir bilgi tamamen kamuya açık olsa bile, onu o dipnotlardan çıkarmanın yaratacağı dikkat ve zaman maliyeti, bilginin günlük hisse fiyatlarına tam olarak yansımasını engelliyor. Trilyon dolarlık teknoloji borcu yasa dışı bir sahtekarlıkla gizlenmiş değil; sadece ortalama bir yatırımcının okuyamayacağı kadar sıkıcı ve karmaşık dipnotlara yerleştirilmiş durumda. Büyük Teknoloji şirketleri, genel kitlelerin bu dipnotları asla okumayacağına, okuyan az sayıdaki profesyonel açığa satışçının (short-seller) ise bu devasa piyasa rüzgârına karşı duracak kadar uzun süre likit kalamayacağına dair son derece rasyonel bir kumar oynuyor ve şimdilik kazanıyor.