Tahvil piyasaları çalkalanıyor: Fed faiz artırmaya cesaret edecek mi?

Küresel tahvil piyasalarında faizler uzun yılların zirvelerine tırmanırken, yatırımcıların önündeki kritik soru giderek daha belirgin hale geliyor: ABD Merkez Bankası (Fed), uzun vadeli borçlanma maliyetlerinin zaten oldukça yükseldiği bir ortamda politika faizini bir kez daha artırmaya cesaret edecek mi?

Bloomberg Opinion yazarı John Authers’ın değerlendirmesine göre piyasalarda yaşananlar mutlaka yaklaşan bir finansal krizin habercisi olmayabilir. Aksine, dünya ekonomisi 2008 küresel finans krizinden sonra alıştığı olağanüstü düşük faiz döneminden çıkarak sermayenin yeniden gerçek bir maliyet taşıdığı daha “normal” bir rejime dönüyor olabilir.

Ancak kritik ayrım faizlerin hangi seviyeye çıktığından çok, ne kadar hızlı yükseldiğinde yatıyor.

Tahvil faizleri yılların zirvesinde

Fransa ve Almanya’nın uzun vadeli tahvil faizleri sırasıyla yaklaşık 18 ve 15 yılın en yüksek seviyelerine ulaşırken, ABD 10 yıllık tahvil faizi de küresel finans krizinden bu yana görülen en yüksek kalıcı seviyelere yakın seyrediyor.

Buna rağmen küresel hisse senedi piyasaları rekor seviyelerinin yakınında kalmayı başarıyor.

İlk bakışta bu iki eğilim birbiriyle çelişkili görünüyor. Çünkü son 15 yılda yatırımcılar düşük tahvil faizlerini hisse senetleri açısından destekleyici, yüzde 5’e yaklaşan uzun vadeli faizleri ise riskli olarak değerlendirmeye alıştı.

Ancak tarihsel perspektif farklı bir tablo ortaya koyuyor. ABD 10 yıllık tahvil faizleri son 20 yılın büyük bölümüne kıyasla yüksek olsa da, 2007 öncesindeki yaklaşık 40 yıllık dönemde görülen seviyelerin altında bulunuyor.

Bu nedenle tahvil piyasasının verdiği mesaj doğrudan “kriz geliyor” olmayabilir. Daha ziyade, parasal genişleme, sıfıra yakın faizler ve merkez bankalarının sürekli müdahaleleriyle şekillenen olağanüstü dönemin sona erdiğine işaret ediyor olabilir.

Kapitalist bir ekonomi yüzde 5 civarında 10 yıllık tahvil faiziyle çalışabilir. Hatta yüksek faizler nominal ekonomik büyümenin güçlü kalacağı beklentisini de yansıtabilir.

Asıl tehlike yükselişin kontrolsüz hale gelmesi.

Kademeli bir faiz artışı şirketlere, hükümetlere ve yatırımcılara borçlarını yeniden yapılandırmak, risklerini hedge etmek ve değerlemelerini ayarlamak için zaman tanıyor. Ani bir sıçrama ise yüksek kaldıraç, düşük likidite ve kalabalık pozisyonların aynı anda çözülmesine yol açarak bir “tahvil kazası” yaratabilir.

Dolayısıyla faiz seviyesinden çok yükselişin hızı önem taşıyor.

Fed kararı yazı-turaya döndü

Piyasaların önündeki kısa vadeli en önemli soru ise Fed’in gelecek haftaki toplantısı.

Fed Başkanı Kevin Warsh’ın temmuz toplantısındaki performansı başlangıçta merkez bankasının faizleri değiştirmeyeceği beklentisini güçlendirmişti. Ancak Warsh’ın Jackson Hole’da beklenenden daha şahin mesajlar vermesi, eylül ayında faiz artırımı ihtimalini yeniden gündeme taşıdı.

Ardından gelen güçlü ağustos istihdam raporu da faiz artırımı ihtimalini destekledi.

Fed toplantısına bu kadar kısa süre kala piyasanın faiz kararı konusunda hâlâ ciddi ölçüde bölünmüş olması ise alışılmadık bir durum. Normal şartlarda Fed yetkilileri toplantıya yaklaşılırken piyasaları alınacak karara hazırlamaya çalışıyor.

Bu kez yatırımcılar Fed’in hangi yöne gideceğinden emin değil.

İşgücü piyasası ise tek başına faiz artırımını zorunlu kılacak kadar sıcak görünmüyor.

Atlanta Fed’in Ücret Büyüme Takipçisi, iş değiştiren çalışanlarla mevcut işinde kalanların ücret artışları arasındaki farkın pandemi sonrasında görülen aşırı seviyelerden önemli ölçüde gerilediğine işaret ediyor.

Bu tablo, işgücü piyasasının hızla resesyona sürüklendiğini göstermediği gibi aşırı ısınmaya da işaret etmiyor.

Böylece Fed kararında belirleyici rol yeniden enflasyona geçiyor.

Gözler CPI verisinde

Beklentilerin üzerinde gelecek bir tüketici enflasyonu verisi Fed’in eylül ayında faiz artırmasını oldukça zor kaçınılabilir hale getirebilir.

Daha düşük bir enflasyon verisi ise Fed içindeki güvercin kanada, fiyat baskılarının yeni bir sıkılaştırmaya gerek kalmadan zaten gerilediğini savunma fırsatı verecek.

Fed Guvernörü Chris Waller bu görüşü savunan isimlerden biri.

Waller, üç aylık çekirdek enflasyon hızının Fed’in yüzde 2 hedefiyle hâlâ uyumlu olmadığını kabul ederken, göstergenin şubat ayında yüzde 4,76’dan temmuz itibarıyla yüzde 3,05’e kadar gerilemesine dikkat çekiyor.

Waller’a göre enflasyonun mevcut seviyesinin yanı sıra gerileme yönü ve hızı da dikkate alınmalı.

Warsh ise enflasyonun Fed hedefinin üzerinde kalıcı hale gelmesi riskine daha fazla ağırlık veriyor.

Dolayısıyla güçlü bir CPI verisi şahinlerin elini kuvvetlendirirken, zayıf veri güvercinleri destekleyecek. Beklentilere yakın ve karışık bir sonuç ise belirsizliği Fed toplantısına kadar taşıyabilir.

Sorun yalnızca Fed değil: Devasa borç arzı

Uzun vadeli tahvil faizlerindeki yükselişi yalnızca Fed beklentileriyle açıklamak da mümkün değil.

Yatırımcılar uzun vadeli devlet tahvillerini satın alırken enflasyon belirsizliği, kamu maliyesi riskleri ve piyasaya sürülen devasa borç miktarı karşılığında daha yüksek getiri talep ediyor.

Bu ek getiriye “vade primi” (term premium) deniliyor.

Fidelity International’dan Marion Le Morhedec’in gündeme getirdiği temel soru şu: Özel yatırımcılar giderek artan uzun vadeli devlet tahvili arzını hangi faiz seviyesinde satın almaya razı olacak?

Eğer yatırımcıların talep ettiği getiri sürekli yükseliyorsa, sorun yalnızca Fed’in faiz politikasından kaynaklanmıyor. Piyasalar aynı zamanda yüksek borç arzı, mali belirsizlik ve enflasyonun pandemi öncesine kıyasla daha öngörülemez hale gelmesi için de hükümetlerden ek prim istiyor.

Bununla birlikte ABD’de vade priminin son bir yılda tahvil faizleri kadar hızlı yükselmemesi, piyasanın Washington’un borç ödeme kapasitesine karşı bir “isyan” başlattığı tezini zayıflatıyor.

Apollo’dan Torsten Slok da ABD vade priminin Almanya ve Japonya’nın altında kaldığına dikkat çekiyor.

Slok’a göre uzun vadeli ABD faizlerinin yükselmesinin daha basit bir açıklaması var: Fed 2026’ya birkaç faiz indirimi beklentisiyle başladı, şimdi ise faiz artırıp artırmamayı tartışıyor.

Para politikası beklentileri bu kadar dramatik biçimde değiştiğinde uzun vadeli tahvil faizlerinin yükselmesi şaşırtıcı değil.

Wall Street tahvil şokuna nasıl dayanıyor?

Tahvil faizlerindeki yükselişe rağmen hisse senetlerinin ayakta kalmasının temel nedeni şirket kârlarının büyümeye devam etmesi.

Vergi politikalarının desteği ve YZ altyapısına yönelik dev yatırım harcamaları, sermaye maliyetinin yükseldiği bir dönemde bile şirket kârlarını destekliyor.

Ancak tahvil piyasası hisse senetlerinden bedelini başka şekilde aldı.

12 aylık ileriye dönük fiyat/kazanç çarpanı geçen ekimde yaklaşık 23 seviyesindeyken 19,4 civarına geriledi.

Başka bir ifadeyle, hisse fiyatları çökmek zorunda kalmadı. Şirket kârları yükselirken yatırımcıların bu kârlar için ödemeye razı olduğu değerleme çarpanı düştü.

Bu nedenle piyasa yükselen tahvil faizlerini görmezden gelmiyor; değerlemeleri aşağı çekerek yeni faiz ortamına uyum sağlıyor.

Goldman Sachs’ın değerlendirmesi de bu açıdan önemli. Riskli varlıklarda yeni bir yükseliş dalgasının artık daha güçlü ekonomik büyümeden ziyade daha düşük faizlere ihtiyaç duyabileceği belirtiliyor.

Hisse piyasaları açısından esas tehlike tahvil faizlerinin yavaş yavaş yükselmesi değil, bu yükselişi dengeleyecek şirket kârlarının gelmemesi.

Özellikle YZ yatırımları açısından bu kritik. Veri merkezi ve hesaplama kapasitesine yönelik yatırımlar devam ederken gelir ve verimlilik artışı beklendiği gibi gerçekleşirse piyasalar yüksek sermaye maliyetini kaldırabilir.

Ancak harcamalar bugünden yapılırken kârların gerçekleşmesi giderek ileri tarihlere ötelenirse, yüksek tahvil faizleri hisse piyasaları için çok daha ciddi bir probleme dönüşebilir.

Gelişmekte olan piyasalar eski kurala meydan okuyor

Tahvil piyasalarındaki gelişmelerin belki de en dikkat çekici tarafı gelişmekte olan ülkelerde görülüyor.

Geçmişte ABD tahvil faizlerinin yükselmesi genellikle doları güçlendirir, sermayeyi ABD varlıklarına çeker ve gelişmekte olan ülkelerde finansal koşulları sıkılaştırırdı.

Ancak bu kez aynı senaryo işlemiyor.

Gelişmekte olan ülke para birimleri Fed’in daha şahin hale gelmesine ve ABD tahvil faizlerinin yükselmesine rağmen güçlü performans gösteriyor. Dolar da faiz farklarından geçmişte sağladığı desteği aynı ölçüde alamıyor.

Bunun arkasında gelişmekte olan ülkelerin daha güçlü bilançoları, yüksek reel faizler, bazı ülkeler açısından olumlu emtia fiyatları ve ülkeye özgü yatırım hikâyeleri bulunuyor.

Gelişmekte olan ülke merkez bankalarının bir bölümü pandemi sonrasındaki enflasyon dalgasında gelişmiş ülkelerden daha erken ve daha sert sıkılaştırmaya gitmişti. Bu durum birçok ülkenin bugün yüksek reel faiz sunmasını sağlıyor.

JPMorgan’dan Pierre Yves Bareau bu nedenle gelişmekte olan piyasaları bir “gelir çeşitlendirme aracı” olarak tanımlıyor.

Yerel para cinsinden GOÜ tahvilleri yılbaşından bu yana yaklaşık yüzde 3,6 getiri sağlarken, ABD ve Avrupa devlet tahvillerindeki kayıplar yaklaşık yüzde 0,6 seviyesinde.

MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler Para Birimleri Endeksi de 11 hafta üst üste yükselerek 2007’den bu yana en uzun kazanç serisini yakaladı.

Petrol şoku şimdilik kontrol altında

Orta Doğu’daki savaş da tahvil piyasalarının korktuğu ölçüde büyük bir enflasyon şoku yaratmış değil.

Brent petrol yaklaşık 97 dolar seviyesinde ve kalıcı bir barış anlaşmasının bulunmaması riskleri yüksek tutuyor. Ancak fiyatlar nisan zirvesinin yaklaşık yüzde 20 altında.

Körfez üreticilerinin boru hatları ve alternatif taşıma güzergâhlarını daha yoğun kullanması, Amerika kıtasındaki üretimin artması ve ticari stokların kritik ölçüde gerilememesi petrol piyasasının şoku absorbe etmesine yardımcı oldu.

Ancak Hürmüz Boğazı çevresinde yeni bir ciddi arz kesintisi yaşanması halinde tablo hızla değişebilir. Petrol fiyatlarında yeni bir sıçrama hem küresel enflasyon hem tahvil faizleri hem de gelişmekte olan piyasalar için mevcut dengeleri bozabilir.

Emtia ve çipler GOÜ rallisini destekliyor

Bloomberg Emtia Spot Endeksi temmuzdan bu yana yüzde 15’in üzerinde yükseldi. Bu gelişme emtia ihracatçılarının dış dengelerini desteklerken enerji ithalatçılarının maliyetlerini artırıyor.

Latin Amerika petrol ve bakır fiyatlarındaki yükselişten özellikle faydalanıyor. YZ altyapı yatırımları ve sınırlı maden arzı bakırı rekor seviyelere taşırken bölge hem geleneksel emtia talebinden hem de yeni teknoloji yatırımlarından destek buluyor.

Latin Amerika odaklı hisse ETF’lerine 2026’nın ilk yedi ayında 3,6 milyar dolar giriş gerçekleşti. Bu rakam 2025’in tamamındaki girişin neredeyse iki katı.

Ancak gelişmekte olan ülke hisselerindeki yükselişin önemli bir bölümü teknoloji şirketlerinde yoğunlaşıyor. BCA Research’ten Arthur Budaghyan’a göre Tayvan ve Güney Kore’nin büyük yarı iletken şirketleri hariç tutulduğunda GOÜ hisselerinin gelişmiş ülkelere karşı performansı çok daha sıradan görünüyor.

Bu durum rallinin zayıflığından ziyade motorunun nerede olduğunu gösteriyor: YZ yatırımlarının kazananları yalnızca ABD’de değil; Kore’nin bellek üreticileri, Tayvan’ın çip fabrikaları ve Latin Amerika’nın bakır üreticileri de aynı yatırım döngüsünden besleniyor.

Sonuç: Normalleşme mi, tahvil kazası mı?

Küresel piyasaların karşı karşıya olduğu temel ayrım, yüksek faiz ile finansal kriz arasında değil; düzenli normalleşme ile kontrolsüz faiz şoku arasında.

ABD 10 yıllık tahvil faizinin yüzde 5 civarında olması tek başına finansal sistemin bozulduğu anlamına gelmiyor. Bu seviye, sermayenin uzun yıllar süren olağanüstü ucuz para döneminin ardından yeniden gerçek bir maliyet taşımaya başlamasını temsil ediyor olabilir.

Şirketler, hükümetler ve yatırımcılar faizlerdeki yükseliş kademeli gerçekleştiği sürece buna uyum sağlayabilir.

Daha tehlikeli senaryo ise tahvil faizlerinin ani biçimde sıçramasıyla şirket kârlarının aynı anda beklentileri karşılayamaması. Böyle bir durumda hisse piyasalarında bugüne kadar sessizce gerçekleşen değerleme düzeltmesi zorunlu satışlara dönüşebilir.

Şimdilik piyasa hassas bir denge üzerinde ilerliyor. Warsh yönetimindeki Fed daha şahin bir çizgiye yönelirken, Waller enflasyondaki düşüş eğiliminin yeni bir faiz artırımını gereksiz kılabileceğini savunuyor. Yaklaşan CPI verisi bu tartışmada belirleyici olacak.

Öte yandan yüksek tahvil faizlerine rağmen hisse piyasalarını şirket kârları ve YZ yatırımları destekliyor. Dolar geçmişte olduğu kadar güçlü tepki vermezken, gelişmekte olan ülke para birimleri, yerel tahviller, emtialar ve yarı iletken üreticileri direnç göstermeye devam ediyor.

Eski piyasa pusulası tamamen bozulmuş değil. Ancak artık çok daha fazla kuvvet tarafından çekiliyor.

Tahvil piyasasının mesajı açık: Paranın yeniden bir fiyatı var.

Hisse piyasalarının cevabı ise şimdilik şu: Kârlar bu fiyatı ödeyebiliyor.

Investing.com