Stephen Innes: Tahvil piyasası altına uyarı gönderiyor

Küresel piyasalarda 25 yılı aşkın işlem deneyimine sahip piyasa stratejisti Stephen Innes’e göre, Japonya ve ABD’de uzun vadeli tahvil faizlerinin yükselişi yalnızca enflasyon beklentilerini değil, çok daha temel bir sorunu gündeme getiriyor: Devasa kamu borçları yüksek faizlerle ne kadar süre finanse edilebilir? Innes, yükselen faizlerin ilk aşamada altın için olumsuz olsa da, kamu maliyesinin sürdürülebilirliğine ilişkin kaygılar arttığında aynı hareketin altının uzun vadeli yatırım tezini güçlendirebileceğini savunuyor.

Stephen Innes kimdir?

Türkiye’de yatırımcıların çok yakından tanımadığı Stephen Innes, küresel finans piyasalarında 25 yılı aşkın işlem tecrübesine sahip bir piyasa profesyoneli. Kariyeri boyunca hem geleneksel hem elektronik piyasalarda işlem yapan Innes, özellikle G10 ve Asya para birimleri, değerli metaller ve petrol piyasalarında uzmanlaşmış durumda.

Innes; Bloomberg, BBC, Reuters, CNBC, CNN, Sky TV ve France 24 gibi uluslararası yayın kuruluşlarında piyasa yorumlarıyla yer aldı. Görüşleri ayrıca New York Times, Wall Street Journal, The Economist, Bloomberg, Reuters, AFP ve AP gibi yayınlarda yayımlandı.

Innes'in son analizinin merkezinde ise küresel tahvil piyasalarında giderek daha fazla hissedilen “borç-faiz paradoksu” bulunuyor.

Tahvil piyasasının sorduğu yeni soru: Devletler borçlarını taşıyabilecek mi?

Innes'e göre tahvil piyasalarının rolü değişmeye başladı. Geçmişte tahvil piyasaları esas olarak devletlerin borçlandığı yerlerdi. Şimdi ise yatırımcılar giderek daha fazla, devletlerin biriktirdikleri devasa borçların yükselen faiz maliyetlerini karşılayıp karşılayamayacağını sorguluyor.

Japon devlet tahvili faizlerindeki yükseliş, ABD tahvil eğrisinin uzun tarafındaki satış baskısı ve altının yeniden kamu borcu endişelerine duyarlı hale gelmesi bu dönüşümün parçaları.

Klasik açıklama oldukça basit: Enflasyon yüksek kalıyor, petrol fiyatları maliyet baskısını artırıyor, merkez bankalarının faiz indirmesi zorlaşıyor ve tahvil faizleri yükseliyor.

Ancak Innes'e göre mesele bundan daha derin.

Kamu borç stokları artık o kadar büyük ki refinansman maliyetlerindeki görece küçük artışlar bile ülkelerin mali dengelerinde önemli değişikliklere yol açabiliyor. Sıfır faiz döneminde borcun miktarından çok taşıma maliyeti önemliydi. Şimdi faiz maliyeti yükselirken, borcun büyüklüğü yeniden temel sorun haline geliyor.

Japonya ve ABD: Farklı yollar, aynı borç problemi Japonya ile ABD para politikasında farklı yönlere ilerliyor gibi görünüyor.

Japonya onlarca yıllık sıfır ve negatif faiz döneminden çıkmaya çalışırken, Fed politika faizini sabit tutuyor ve finansal koşulların belirlenmesinde piyasalara daha geniş alan bırakıyor.

Ancak Innes'e göre iki ülkenin de altında yatan problem aynı: borç.

Japonya'nın 10 yıllık devlet tahvili faizi temmuz ayında yüzde 2,88'e çıkarak 1996'dan bu yana en yüksek seviyesini gördü. ABD'de ise 30 yıllık tahvil faizi Fed'in temmuz toplantısı sonrasında yaklaşık yüzde 5,2'ye ulaşırken, 10 yıllık faiz yüzde 4,7 seviyesine yaklaştı.Buradaki kritik nokta, Fed'in politika faizini artırmamış olması.

Innes bunu çarpıcı biçimde özetliyor: Fed faizi artırmadı; paranın maliyetini tahvil piyasası artırdı.

Merkez bankası gecelik faizi kontrol edebilir. Ancak hükümet borçlanmasını vade eğrisinin tamamından gerçekleştiriyor. Innes'e göre sistemin yeni kırılma noktası tam olarak burada oluşuyor.

Yüksek faiz altın için kötü mü, iyi mi?

Normal koşullarda yükselen tahvil faizleri altın açısından olumsuz.

Altın faiz getirisi sağlamadığı için reel ve nominal getiriler yükseldiğinde altın tutmanın fırsat maliyeti artıyor. Buna güçlü dolar da eşlik ederse yatırımcıların altından çıkması için güçlü bir gerekçe oluşuyor.

Bu nedenle Innes, “Tahvil faizleri yükseliyor, öyleyse altın da yükselir” şeklindeki basit bir yatırım tezine karşı çıkıyor.

Ancak ikinci aşamada tablo değişebilir.

Eğer tahvil faizleri güçlü ekonomik büyüme, yüksek verimlilik ve güvenilir bir para politikasının sonucu olarak yükseliyorsa altının zorlanması beklenir.

Fakat faizler yüksek kamu borcu arzı, kalıcı enflasyon belirsizliği ve yatırımcıların hükümetleri düşük faizle finanse etme isteğinin azalması nedeniyle yükseliyorsa, tahvil faizinin anlamı değişiyor.

Getiri artık yalnızca yatırımcının kazancı değil, aynı zamanda risk karşılığında talep ettiği tazminat haline geliyor.

Altının büyük paradoksu Innes'in tezinin en dikkat çekici kısmı burada ortaya çıkıyor: Yükselen tahvil faizleri kısa vadede altına mekanik olarak zarar verirken, uzun vadede altın yatırımının temel gerekçesini güçlendirebilir.

Çünkü aşırı borçlu devletler sonunda zor bir tercihle karşı karşıya kalabilir.

Birinci seçenek, tahvil faizlerinin piyasanın istediği seviyeye kadar yükselmesine izin vermek. Bu seçenek fiyat mekanizmasını koruyor ancak kamu borcunun faiz maliyetini artırıyor, finansal koşulları sıkılaştırıyor ve ekonominin faize hassas kesimlerini baskılıyor.

İkinci seçenek ise faizlerin fazla yükselmesini önlemek.

Bunun yolu merkez bankası tahvil alımları, likidite mekanizmaları, borçlanma stratejisinin değiştirilmesi veya finans kuruluşlarını devlet tahvili almaya yönlendiren çeşitli düzenlemeler olabilir.

Bunun adına resmen “getiri eğrisi kontrolü” denmesi de gerekmiyor. Sonuçta sermaye, tamamen serbest piyasanın talep edeceğinden daha düşük bir faizle devleti finanse etmeye yönlendirilmiş oluyor.

Altın için gerçek dönüm noktası nerede?

Innes bu nedenle Japon tahvil faizleri yükseliyor diye hemen altın alınması gerektiğini savunmuyor. ABD'nin 30 yıllık tahvil faizinin yüzde 5'in üzerine çıkmasının da Fed'in otomatik olarak müdahale edeceği anlamına gelmediğini vurguluyor.

İzlenmesi gereken sinyal farklı: Yetkililer hangi noktada yüksek tahvil faizlerini sağlıklı bir piyasa disiplini olarak görmekten vazgeçip finansal istikrar, kamu maliyesinin sürdürülebilirliği veya para politikasının aktarım mekanizması açısından tehdit olarak değerlendirmeye başlayacak?

Innes'e göre gerçek dönüm noktası bu olacak.

O noktaya kadar yükselen reel faizler altının önünde engel oluşturabilir. Ancak hükümetler yükselen finansman maliyetlerini sınırlamak için devreye girmeye başladığında piyasanın altına bakışı değişebilir.

Innes bunu şöyle tarif ediyor: Altın artık esas olarak “faiz ödemeyen bir varlık” olarak değil, “karşı tarafında yükümlülük bulunmayan bir varlık” olarak fiyatlanmaya başlayabilir.

Devasa borç ve yüksek faiz aynı anda sürdürülebilir mi?

Japonya onlarca yıllık borç birikimi ve bastırılmış faizlerden sonra paranın gerçek maliyetini yeniden oluşturmanın ne kadar zor olduğunu gösteriyor.

ABD tahvil piyasası ise Fed'in dahi özel sermayenin devleti finanse etmek için talep ettiği uzun vadeli faizi bütünüyle kontrol edemediğini ortaya koyuyor.

İki ülkenin geçmişleri ve para politikaları farklı. Ancak Innes'e göre temel kısıt aynı: Devletler finansman maliyeti ihmal edilebilir düzeydeyken çok büyük borç stoklarını taşıyabilir. Borç düşükken yüksek faizleri de kaldırabilirler. Fakat devasa borç stoku ile yüksek faizleri uzun süre aynı anda taşımak çok daha zor.

Innes'in vardığı sonuç ise kısa ve net: Tahvil piyasası artık bu denklemi test ediyor. Altın da bunu dinlemeye başladı.

Kaynak: Investing.com