Küresel borç alarmı: Devletlerin faiz faturası 2 trilyon doları aştı

Dünyanın önde gelen ekonomileri, yıllarca biriktirdikleri devasa kamu borçlarının faturasını yüksek faiz ortamında ödemeye başladı. OECD ülkelerinin yıllık borç servis maliyeti 2 trilyon doları aşarken, ABD, İngiltere ve Fransa dahil birçok ülkede devlet borcuna ödenen faiz savunma harcamalarının üzerine çıktı.

Sorunun temelinde son derece tehlikeli bir bileşim var: Rekor kamu borcu ile yaklaşık 20 yılın en yüksek borçlanma maliyetleri aynı anda ortaya çıkıyor.

ABD federal hükümetinin borcu geçen ay 40 trilyon dolarla rekor kırarken, OECD ülkelerinin bu yıl toplam 18 trilyon dolar borçlanması bekleniyor. 2025 itibarıyla OECD ülkelerinin toplam borç servis faturası 2 trilyon doları, yani toplam GSYH’nin yaklaşık yüzde 3’ünü geçti.

Üstelik tahvil faizlerindeki yükseliş sürdükçe bu faturanın daha da ağırlaşması bekleniyor.

G7 tahvil faizleri 2008'den beri ilk kez yüzde 4'te

Covid-19 salgını sonrasında başlayan enflasyon dalgası, kamu borçlanmasındaki hızlı artış ve merkez bankalarının niceliksel gevşeme programlarını sona erdirmesi küresel tahvil piyasalarında yeni bir dönem başlattı.

Bu yaz yaşanan satış dalgası da baskıyı artırdı.

G7 ülkelerinde gösterge 10 yıllık tahvillerin ortalama faizi 2008'den bu yana ilk kez yüzde 4'e ulaştı.

İran savaşının enerji fiyatları üzerinden yarattığı enflasyon baskısı ve hem devletlerin hem de özellikle teknoloji şirketlerinin hızla artan finansman ihtiyacı, tahvil piyasasındaki arz baskısını büyütüyor.

Fidelity International fon yöneticisi Mike Riddell durumu şöyle özetliyor:

“Bu devasa kamu borçları giderek daha yüksek faizlerle yeniden finanse edilmek zorunda. Küresel yatırımcılar şimdiden korkmaya başladı.”

Bununla birlikte yüksek tahvil faizlerinin tamamını kriz sinyali olarak yorumlamayan ekonomistler de var. Özellikle ABD'de güçlü büyüme beklentilerinin, ekonominin gelecekte çok düşük faizlere ihtiyaç duymayacağı düşüncesini güçlendirdiği belirtiliyor.

Eğer verimlilik ve ekonomik büyümede kalıcı bir sıçrama yaşanırsa, daha yüksek vergi gelirleri borç yükünün yönetilmesini kolaylaştırabilir.

Ancak şu anda özellikle düşük büyüme ve yüksek borca sahip ülkeler açısından tablo çok daha zor.

Faiz faturası savunma bütçesini geçti

Borç maliyetindeki artış artık devlet bütçelerinin harcama tercihlerini doğrudan değiştiriyor.

ABD, İngiltere ve Fransa'da kamu borcunun faiz giderleri savunma harcamalarının üzerine çıkmış durumda. Aynı durum 38 üyeli OECD içinde bir düzineden fazla ülke için geçerli.

İngiltere'nin yıllık faiz faturası yaklaşık 110 milyar sterline ulaştı.

İngiltere Maliye Bakanı John Healey borç faizlerinin ayrı bir bakanlık olarak düşünülmesi halinde, sağlık harcamalarından sonra devletin ikinci büyük harcama kalemi olacağını söylüyor.

İngiltere'de 2022 yılında tahvil faizlerindeki sert yükseliş, Liz Truss hükümetinin finanse edilmemiş vergi indirimleri içeren bütçesinin ardından siyasi krizin önemli nedenlerinden biri olmuştu.

Fransa'da ise yüksek borç maliyetleri ve mali baskılar 2024 seçimlerinden bu yana yaşanan siyasi istikrarsızlığın temel unsurlarından biri haline geldi.

Hükümetlerin karşısındaki seçenek giderek daha sert hale geliyor: Vergileri artırmak veya kamu harcamalarını kısmak.

“Bedava para dönemi kesinlikle sona erdi”

2008 küresel finans krizinden önce büyük ekonomilerde faizler görece yüksekti ancak kamu borçları bugünkünden çok daha düşüktü.

Krizden sonra ise denklem tersine döndü.

Merkez bankalarının olağanüstü parasal genişleme politikaları ve düşük büyüme, devletlerin çok düşük faizlerle devasa miktarlarda borçlanmasına olanak sağladı.

Şimdi dünya iki dönemin en zor özelliklerini aynı anda yaşıyor: Borç çok yüksek, faiz de yüksek.

JPMorgan Asset Management küresel sabit getirili menkul kıymetler yöneticisi Kim Crawford'a göre:

“Bedava para dönemi kesinlikle sona erdi. Tahvil piyasası artık disiplin arıyor.”

Hükümetler halen tahvil ihraç etmekte ve alıcı bulmakta sorun yaşamıyor. Ancak yatırımcılar paralarını uzun süre hükümetlere vermek için çok daha yüksek getiri talep ediyor. İngiltere ve ABD dahil büyük ülkelerin son tahvil ihraçları, uzun vadeli borçlanmada yaklaşık 20 yılın en yüksek faizlerini kilitledi.

Küresel kamu borcu GSYH'nin yüzde 100'üne gidiyor

Sorunun boyutu yalnızca yıllık borçlanmayla sınırlı değil.

Küresel kamu borcu geçen yıl dünya GSYH'sinin yüzde 94'üne ulaştı. Bu oran pandemi öncesine kıyasla 10 puandan fazla yükseldi.

IMF, küresel kamu borcunun bu on yılın sonunda dünya GSYH'sinin yüzde 100'üne ulaşmasını bekliyor.

Kamu ve şirket borçları birlikte değerlendirildiğinde rakam daha da çarpıcı.

Institute of International Finance verilerine göre dünyadaki toplam kamu ve şirket borcu 300 trilyon dolara yaklaşıyor.

AXA Baş Ekonomisti Gilles Moëc'e göre kamu ve özel sektör artık “aynı tasarruf havuzu” için çok büyük bir rekabet içinde.

Özellikle YZ yatırımlarının gerektirdiği devasa veri merkezi, enerji ve altyapı yatırımları şirketlerin sermaye ihtiyacını artırırken, hükümetler de büyük bütçe açıklarını finanse etmek için tahvil piyasasına rekor miktarda borç sürüyor.

Bu rekabet tahvil faizlerinin yüksek kalmasına katkıda bulunuyor.

Fed ve ECB'nin işi daha da zorlaşıyor

Kamu maliyesindeki baskıyı artıran bir başka unsur merkez bankalarının yeniden şahinleşmesi.

İran savaşının özellikle enerji fiyatları üzerinden yarattığı enflasyon baskısı, merkez bankalarının faiz indiriminden faiz artırımı tartışmasına dönmesine neden oldu.

Avrupa Merkez Bankası haziranda 2023'ten bu yana ilk kez faiz artırırken yeni bir artışın gündemde olduğu belirtiliyor. Fed Başkanı Kevin Warsh da eylül ayında faiz artırımı ihtimalinin önünü açan mesajlar veriyor.

Merkez bankaları açısından ikilem giderek büyüyor.

Enflasyonu kontrol etmek için faizleri yüksek tutmak gerekiyor. Ancak yüksek faizler hükümetlerin borç servis maliyetini artırıyor ve bütçeleri daha da zorluyor.

Bu durum ekonomide “mali baskınlık” (fiscal dominance) tartışmasını yeniden gündeme getiriyor: Devletlerin devasa borç yükü, merkez bankaları üzerinde faizleri düşük tutmaları yönünde siyasi baskı oluşturabilir.

ABD Başkanı Donald Trump'ın Fed'e faizleri düşürmesi yönündeki çağrıları da bu tartışmanın önemli bir örneği.

En büyük tehlike: Borç-faiz ölüm sarmalı

Tahvil yatırımcılarının korktuğu en kötü senaryo ise bazı ülkelerin bir borç-faiz sarmalına girmesi.

Mekanizma oldukça basit:

Yükselen faizler devletin faiz giderlerini artırıyor. Artan faiz giderleri bütçe açığını büyütüyor. Daha büyük açık daha fazla borçlanmayı gerektiriyor. Yatırımcılar artan risk karşılığında daha yüksek faiz istiyor ve sonuçta borç servis maliyeti yeniden yükseliyor.

Ekonomik büyümede güçlü bir sıçrama veya faizlerde ciddi düşüş yaşanmadığı takdirde hükümetlerin önünde iki temel seçenek kalıyor: Vergileri artırmak veya harcamaları azaltmak.

Sorun, her iki seçeneğin de siyasi açıdan son derece pahalı olması.

RBC BlueBay portföy yöneticisi Neil Mehta'ya göre politikacılar bu zor kararları almak istemiyor, çünkü seçmenlerin onları bir sonraki seçimde cezalandıracağını düşünüyor.

İngiltere ve Fransa alarm veriyor

Piyasaların özellikle yakından izlediği ülkelerden biri İngiltere.

İngiltere'nin borçlanma maliyeti G7'nin en yükseği. Borç faiz giderlerinin 2030-31 döneminde GSYH'nin yaklaşık yüzde 4'üne ulaşması bekleniyor. Bu oran pandemi öncesindeki payın yaklaşık iki katı.

Fransa'da da benzer baskı yaşanıyor.

Fransız ve Alman 10 yıllık tahvilleri arasındaki faiz farkı yaklaşık 0,9 puana yükselerek Euro Bölgesi borç krizinin ardından görülen en yüksek seviyelere yaklaştı.

Morgan Stanley, Fransa'nın bütçe açığının bu yıl GSYH'nin yüzde 5,4'üne ulaşabileceğini tahmin ediyor. Bu oran hükümetin yüzde 5 hedefinin üzerinde. Bankanın analistlerine göre açığı yukarı taşıyan temel unsurlardan biri faiz ödemelerindeki sert artış.

Japonya da küresel denklemi değiştiriyor

Tahvil piyasasını zorlayan bir diğer gelişme Japonya'dan geliyor.

Japonya uzun yıllar negatif faiz politikası ve Japon yatırımcıların yabancı tahvillere yönelik güçlü talebi sayesinde küresel borçlanma maliyetlerini aşağı çeken önemli bir güçtü.

Ancak Japonya Merkez Bankası artık faizleri artırıyor.

Japon tahvil faizleri 1990'lardan bu yana görülmeyen seviyelere yükselirken yatırımcılar, Japon sermayesinin daha yüksek yerel getiriler nedeniyle ABD ve Avrupa tahvillerinden ülkeye dönmesinden endişe ediyor.

Böyle bir gelişme küresel tahvil piyasalarındaki satış baskısını daha da artırabilir.

Kurtuluş YZ kaynaklı verimlilik patlaması mı?

Hükümetlerin borç tuzağından çıkmasının daha olumlu bir yolu da var: Çok daha hızlı ekonomik büyüme.

Özellikle YZ devriminin üretkenliği güçlü biçimde artırması halinde ekonomiler daha hızlı büyüyebilir, vergi gelirleri artabilir ve mevcut borç stokunun milli gelire oranı zaman içinde gerileyebilir.

İngiltere'nin bağımsız mali denetim kurumu Office for Budget Responsibility'nin hesaplamasına göre yüksek verimlilik senaryosunda İngiltere'nin 2075'teki borç/GSYH oranı baz senaryonun neredeyse yarısına kadar düşebilir.

Ancak birçok yatırımcı YZ kaynaklı verimlilik artışının yüksek borçlu gelişmiş ülkeleri kısa vadede kurtarabileceğine şüpheyle yaklaşıyor.

Sonuç: Tahvil piyasası hükümetlerden disiplin istiyor

Küresel ekonominin karşı karşıya olduğu yeni mali rejim giderek belirginleşiyor.

2008 sonrasının ultra düşük faiz ortamında hükümetler borçlarını hızla artırabildi çünkü bu borcun taşınma maliyeti son derece düşüktü. Şimdi aynı borç stokunun giderek daha büyük bölümü çok daha yüksek faizlerle yeniden finanse ediliyor.

Bu süreç bir gecede gerçekleşmeyecek. Devlet borçlarının farklı vadelerde olması nedeniyle yüksek faizlerin bütçelere tam etkisi yıllara yayılacak.

Fakat yön belli.

ABD Kongre Bütçe Ofisi, ülkenin borç faiz giderlerinin önümüzdeki on yılda iki katına çıkmasını bekliyor. Daha yüksek risk primi ödemek zorunda olan diğer ülkelerde yük çok daha ağır olabilir.

Hükümetlerin önündeki seçenekler de giderek daralıyor: Daha hızlı büyümek, vergileri artırmak, harcamaları kısmak veya finansal sistemi devlet borcunu daha fazla finanse etmeye yönlendirecek bir tür “finansal baskılama” rejimine dönmek.

YZ'nin yaratacağı olası verimlilik patlaması bu hesabı değiştirebilir. Ancak bu gerçekleşene kadar küresel tahvil piyasalarının verdiği mesaj oldukça net:

Bedava para dönemi sona erdi. Borcun artık ciddi bir fiyatı var ve bu faturayı nihayetinde devlet bütçeleri — dolayısıyla vergi mükellefleri — ödeyecek.

FT