Yapı Kredi Yatırım Strateji notu:  Zıt kutuplar

Hayatın yansımalarından biri olan piyasalarda önyargılarımızın farkında olmak ve kendini aldatmanın üstesinden gelmeye çalışmak zor ama önemli bir durum. Fani varlıklar olduğumuz ve piyasalarda olanlar da dâhil, kontrolümüz dışında birçok olaya maruz kaldığımız gerçeğini idrak etmek önemli. Belirsizlikten rahatsız olmak hatta korkmak ve kontrol sahibi olmaya çalışmak arasında gerilimi derinden yaşamayı mümkün olduğunca azaltmak Stoacılığın, Budizm’in ve Taoizm’in mesajlarından biri, değil mi?

Faniyiz ama aynı zamanda hayvanlardan farklıyız ve kendimizden daha büyük şeylerle bağlantılar ararız. Sadece spiritüel yaşamın peşinde koşmak ve gerçek hayatla bağlarını koparmak veya tamamen nihilistlerin yolunu seçmek…

Piyasalarda da kutupları seçmek, her şeyi siyah veya beyaz gibi keskin farklarla görme alışkanlığı, çoğumuzun zaman zaman içine düştüğü bir tuzak. Hâlbuki en başarılı yatırımcıların ortak özellikleri arasında; önyargıların farkında olmak, kendini aldatmanın üstesinden gelmeye çalışmak, açık fikirli ve esnek olmak var.

Goldilocks çağındayız

Daha önce de ifade ettiğimiz gibi içinde bulunulan yatırım rejimi, varlık sınıflarının performansı açısından en önemli etken. Kasım ayı başından bu yana olabilecek en iyi rejim “goldilocks” içinde bulunmaya devam ediyoruz.

Bu rejim değişmeden de aleyhte pozisyon almanın riskli olduğunu düşünüyoruz. Öte yandan özellikle ABD borsaları tarihi zirvelerdeyken daha defansif rotasyonların yapılabileceğini düşünüyor ve düzeltme riskinin arttığını düşünüyoruz.

Petrol ve altın üzerine

İlginç bulduğumuz sorulardan biri de, “Neden petrol daha yüksek, altın daha düşük değil?” oluyor. Petrolde yatırımcılar, yeniden hızlanma temasına girip girmeyecekleri ve jeopolitik riskler konusunda kararsız gibi duruyor. Altın ise devam eden fiziksel talep, ABD reel faiz oranlarındaki artışa nazaran daha ağır basıyor.

Jeopolitik alana baktığımızda ise önümüzdeki haftalarda İsrail’in, ateşkes şartlarını kabul etmek zorunda kalabileceğini tahmin ediyoruz. Bu, muhtemelen Mısır ile karşı karşıya kalmama adına kademeli bir ateşkes olacak. Bu durumun gerçekleşmesi, petrol fiyatlarını etkileyebilir ve aynı zamanda, küresel nakliye ve navlun oranları üzerindeki baskıyı da hafifletebilir.

“İniş yok”  senaryosu nedir?

Daha önce de bahsettiğimiz gibi; bir sonraki yatırım ara durak rejiminin “no landing” yani ‘‘iniş yok’’ olma olasılığı yüksek.

Görebildiğimiz kadarıyla yatırımcılar, bir kez daha ekonomik ve piyasa görüşlerini yeniden gözden geçiriyor. Bu nedenle, “yumuşak iniş” yerine giderek daha fazla “iniş yok” senaryosu konuşuluyor.

Daha önce de bahsettiğimiz gibi küresel PMI’lar yenilenen bir ivmeye işaret ediyor. İmalat PMI’ı Ağustos 2022’den bu yana en yüksek seviye olan 50’ye yükseldi. Hizmetler PMI’ı ise art arda üç ay aydır yükseliyor.

Bu arada küresel çekirdek enflasyon, son üç çeyrekte yavaşladı ve mal enflasyonu artık salgın öncesi seviyelerde seyrediyor. Tahminlerimizin aksine ateşkes olmazsa; ana nakliye rotalarındaki aksamalar nedeniyle konteyner nakliye maliyetlerindeki artış, enflasyon açısından bir risk olmaya devam ediyor.

Ancak küresel hizmet enflasyonu sadece yavaşça soğuyor. İş gücü piyasalarının sıkı kalması ve ücret artışlarının hâlâ yüksek olması nedeniyle hâlâ salgın öncesi hızın neredeyse iki katı seviyesinde.

“Son  mil” ikilemi

Tartışma konularından biri de enflasyonun düşmeye devam edip etmeyeceği. Moda tabiri ile son mil daha mı zor? Merkez bankalarından gelen mesajlardan biri, enflasyondaki düşüşün büyük kısmının hizmetlerden ziyade enerji ve mal kaynaklı olduğu yönünde. Bu bağlamda, ECB Yönetim Kurulu Üyesi Isabel Schnabel’in, Financial Times’daki röportajının özü de buydu.

Ancak daha da önemlisi, iş gücü piyasasının daha fazla zayıflamadığı bir durumda, ücretlerin hala yüzde 4-5 oranında arttığı, tüketici harcamalarının yüksek devam etmesi, üreticilerin yeni arz kesintilerinden kaynaklanan fiyat artışlarını yansıtabilme yeteneği anlamına gelir. Bu da FED’in yüzde 2 enflasyonu ile uyumlu olduğu bir ortam değil. Ocak ISM hizmetlerinde ödenen fiyatlar endeksindeki önemli artış, mal fiyatlarındaki yukarı yönlü risklere karşı uyarı niteliğindeydi.

ÜFE verilerinde ulaştırma ve mal fiyatlarının yükselişe geçmesi halinde tüketim malları enflasyon tahminleri de daha yüksek oranlara revize edilebilir. Son açıklanan ABD TÜFE verileri de bizim “iniş yok” senaryomuzla uyumluydu.

Çin hala zor durumda

Çin’e bakacak olursak yatırımcıların beklediği mega teşviklerin henüz gelmediğini görüyoruz. Aslında Çin’den gelen sinyaller, sorunlu borçları ortadan kaldırmak için çok daha fazla zaman harcandığı yönünde. Mesela Çin’in 12 bölgesindeki yerel yönetimlere inşaat projelerinden vazgeçmeleri ve zararlarını azaltmaları emredildi. Çin’deki deflasyonun ABD ve dünya için ne anlama gelebileceğini düşündüğümüzde, Pekin’in yıllar boyunca tarihi balonunu defalarca şişirdiğini görmek önemli.

Bunun sonuçları arasında, Çin  gayrimenkulün tarihteki en büyük spekülatif balonlarından birinin yanı sıra aşırı kapasite ve yapısal uyumsuzluk da yer alıyor. Üstelik Çin’in 60 trilyon dolarlık bankacılık sistemi sorunu da var ve artık küresel finansal ve ekonomik sistem açısından bu da önemli bir risk olarak karşımıza çıkıyor. Akla gelen sorular arasında, Çin’in devasa küresel ihracat makinesinin aşağı yönlü fiyat baskıları olmasaydı ABD ve küresel mal enflasyonu bugün nerede olurdu?

“Carry trade” ve benzeri küresel spekülasyonlar için düşük maliyetli Japon ve Çin faiz oranlarından ne kadar borç alınıyor? Bunlar gevşek küresel likidite ortamı, ABD’de ve küresel olarak kaldıraçlı spekülasyonun sürdürülmesinde ne kadar etkili oldu? Sonuç itibariyle Çin’den kaynaklanan ve bir Yuan devalüasyonu ihtimalini de içeren riskler hala duruyor.

Ticari menkul pazarında sarsıntılar

Daha önce de bahsettiğimiz ama piyasalarda yeterince tartışılmadığını düşündüğümüz başka bir risk ise ABD ticari gayrimenkul (CRE) konusu. Önce New York Community Bancorp (NYCB) tarafından açıklanan kredi zararları, karşılıklar ayırma ve temettü kesintilerinin ardından konu yine gündeme geldi. Ardından Japonya, Almanya ve Kanada’daki bankalar ve yatırımcılar da ABD CRE ile ilgili olarak büyük miktarda kredi zararları veya değer düşüşleri bildirdiler. Hatta ABD Hazine Bakanı Janet Yellen ve FED Başkanı Jerome Powell’dan Atlantik’in her iki yakasındaki diğer merkez bankası yetkililerine kadar çeşitli hükümet yetkilileri, CRE kayıplarından kaynaklanan finansal istikrar risklerine ilişkin endişelerini dile getirmeye başladı. Bölgesel bankaların CRE kredilerinin önemli bir kısmını vermiş olduğunu anlıyoruz.

‘‘Peki bu küresel finansal istikrarı bozacak derecede sistematik bir risk haline gelebilir mi?’’ sorusunun net bir cevabı yok.

Buradaki riskler, çok fazla ön planda olmasa da bizce  küçümsenmemeli. ABD Hazine Bakanı Yellen, ABD Temsilciler Meclisi’ne yaptığı açıklamada, “Ticari gayrimenkul, uzun zamandır finansal istikrar riskleri veya bankacılık sisteminde kayıplar yaratabileceğinin farkında olduğumuz bir alan ve bu, denetimcilerin dikkatli dikkat etmesi gereken bir konu.

Bunun yönetilebilir olduğuna inanıyorum ancak bu sorun nedeniyle oldukça strese giren bazı kurumlar olabilir” ifadelerini kullandı.

Bizde iç talep hala çok sıcak

Yurt içine dönecek olursak Aralık perakende satış hacmi aylık yüzde 1,7 arttı, yıllık bazda ise artış yüzde 11,4 oldu. Bu veri bizim iç talepte ciddi bir ivme kaybı henüz yok görüşümüzle uyumlu.

TCMB Enflasyon Raporu’nu açıkladı. TCMB, enflasyon tahminlerini 2024 yılsonu için yüzde 36, 2025 yılsonu için ise yüzde 14 olarak korudu.

Bizce yeni TCMB Başkanı Fatih Karahan’ın mesajları; Ocak Para Politikası Kurulu (PPK) toplantısının ardından yayınlanan, faiz artırımlarına son verildiğini belirten, önemli ve kalıcı enflasyonist baskılar olması durumunda değişiklik yapmaya açık kapı bırakan ve ileriye dönük yönlendirmeyle uyumluydu. Başkan, TCMB Enflasyon Raporu’nda; para politikası aktarımının önemini vurguladı ve lira mevduat faizlerindeki ve kredi büyümesindeki volatiliteyi önlemek için potansiyel makro ihtiyati tedbirlerden bahsetti.

Karahan, politika faizinin bundan sonraki patikası konusunda ise enflasyonun temel trendi ve beklentilerinin sadece 2024 tahminleriyle değil, 2025 enflasyon tahminleriyle de uyumlu olacağını vurguladı. Özellikle önümüzdeki 24 ay sonrası için piyasa katılımcıları anketindeki enflasyon beklentisinin yüzde 23,69 seviyesinde yani TCMB’nin 2025 yılsonu enflasyon tahmininin oldukça üzerinde bulunması nedeniyle bu ifadeyi şahince yorumluyoruz.

TCMB tepe faiz erişti

Ocak ayı toplantısının faiz artırımı döngüsünün sonu olduğu ve yüzde 45’in tepe politika faizi olduğu yönündeki görüşümüzü koruyoruz. Yakın vadedeki öncelikler arasında politika faizinin mevduat faizlerine etkin aktarımının sağlanması; tüketici kredileri ve kredi kartları harcamalarındaki artış hızını azaltmak yer alacak gibi duruyor. Son çeyrekten önce faiz indirimi olmayacağı yönünde beklentimizi korurken, enflasyonun ve beklentilerin gidişatına göre, son çeyrekte dahi faiz indirmeme ihtimalinin ise arttığını düşünüyoruz.

Yazar Baş Stratejist Murat Berk