Analistlere göre Rusya pazarı büyüyecek!

Yatırımcıların dördüncü çeyreğe ilişkin beklentiler hakkında ne bilmesi gerekiyor? BCS analistleri, zayıflayan ruble ve artan petrol fiyatlarını dikkate alarak makro tahminlerini revize ederek, Rusya pazarına yönelik hedef seviyesini %10 yükseltti. Tavsiye: “Satın Alın”.

Stratejide ayrıntılı sonuçları paylaşıyoruz:

Ana pazar trendlerine ve favorilerimize bakalım.

• Moskova Borsası endeksi için hedef seviyemizi 2024 üçüncü çeyreği sonunda %10 artırarak 4300’e yükseltiyoruz.
• 2023 sonu tahminleri: petrol +%7, varil başına 73 dolara kadar Urallar, ruble +%4, dolar başına 93’e kadar.
• Daha fazla şeffaflık, ek temettü beklentileri.
• Ekonomi yavaş yavaş büyümeye dönüyor: Hız düşük ama büyümeye devam ediyor.
• Artan oranlar iyileştirilmiş kurumsal yönetim ile dengelenmektedir.
• Rusya pazarında hala ortalamanın %24’ü kadar indirim sağlanıyor.
• Temettü sepeti : Surgutneftegaz-up, LUKOIL, Transneft-up, MTS, Sberbank-up.
• Favoriler: Norilsk Nickel, Severstal, Mechel, Tatneft, LUKOIL, NOVATEK, Sberbank

Moskova Borsası endeksi için hedef seviyeyi %10 yükseltiyoruz. Artan petrol fiyatları ve rublenin zayıflaması karşısında, Moskova Borsası endeksinin hedef seviyesini önümüzdeki 12 ay için %10 artırarak 4300’e yükseltiyoruz. Son üç aylık stratejinin açıklanmasından bu yana piyasa iyi bir dinamik sergiledi; ruble bazında (Moskova Borsası endeksi) %9 arttı ve dolar cinsinden neredeyse hiç değişmedi.

Bunun nedenleri oldukça açıktı: Petrol fiyatlarının varil başına %25’lik önemli bir artışla 93 dolara çıkmasına rağmen ruble zayıflamaya devam etti (dönem boyunca %7, dolar başına 96 rubleye). İlginç bir şekilde, pazarın bu iki temel itici gücü genellikle farklı yönlerde hareket ediyor, ancak bu sefer aynı yönde hareket ediyorlar ve Rusya’nın ihracat odaklı ekonomisinin performansına somut bir destek yaratıyorlar.

Büyümenin temel etkenleri: ihracatçı karları, temettüler, şeffaflık. Daha fazla büyümenin ana faktörü, zayıflayan ruble ve başta petrol olmak üzere hammadde fiyatlarının artması bağlamında ihracata yönelik sektörlerin artan karlılığıdır.

Ayrıca, başta metal ve madencilik sektörü olmak üzere daha fazla şirketin temettü ödemesine dönmesini bekliyoruz. Ek vergilendirme burada temettü ödemesini teşvik edecek bir araç olarak hizmet edebilir.

Piyasa kurumsal yönetim açısından gelişiyor: şeffaflık artıyor ve Rus ticareti Rusya’ya yeniden yerleştiriliyor. Rusya borsası hâlâ 12 aylık F/K çarpanına göre tarihsel ortalamalara göre %24 iskontoyla işlem görüyor. Bunu piyasada kalma lehine başka bir argüman olarak görüyoruz.

Merkez Bankası faiz oranı ek baskı oluşturabilir ancak iyileşen kurumsal yönetim olumsuzluğu telafi edecektir. Risklere gelince, Merkez Bankası faizinin şu anda zirve noktasına ulaştığını ve kısa vadede indirim alanının sınırlı olduğunu, bunun da önümüzdeki çeyrekte tahvillerin çekiciliğini artırdığını görüyoruz. Ancak yine de hisse senedi piyasasının ek kâr açısından daha önemli bir yukarı yönlü potansiyel sağlayacağına inanıyoruz. Hisse senedi piyasası oldukça cazip olmaya devam ediyor; Rusya’daki yüksek oranlar, ekonominin düşük ancak istikrarlı bir büyümeye dönmesi ve kurumsal yönetimin iyileşmesi nedeniyle genellikle düşük risk primleriyle dengeleniyor.

Favoriler: Petrol, gaz ve metalurji ihracatçılarının yanı sıra Sberbank. Sektörlere bakıldığında, metaller ve madencilik şirketleri düşük katsayılar ve temettü beklentileri nedeniyle en büyük potansiyeli elinde tutuyor. Daha sonra petrol ve gaz, geliştiriciler ve finans sektörü geliyor. Spesifik stoklar için ihracatçıları tercih ediyoruz: Tatneft-AO, NOVATEK, LUKOIL, Severstal, Norilsk Nickel ve Mechel. Yurt içi talep hikayeleri arasında Sber’in adi hisselerini beğeniyoruz.

Rusya pazarına yönelik “Al” tavsiyemizi koruyoruz ve halen seçici alımları tercih ediyoruz.

Rus ekonomisinin büyümesinden, nüfusun gerçek harcanabilir gelirinden, rublenin zayıflamasından ve yüksek petrol fiyatlarından faydalanması gereken Rus borsası için beklentiler konusunda olumluyuz.

Petrol fiyatlarına ilişkin tahminlerimiz oldukça ihtiyatlı: Brent fiyatlarının varil başına mevcut 95 dolardan 85 dolara yüzde 11 oranında düşmesini bekliyoruz. Ancak Urallar konusunda biraz daha iyimseriz ve 2023’ün dördüncü çeyreğinde mevcut varil başına ortalama 78 dolardan 73 dolara yüzde 6’lık bir düşüş öngörüyoruz.

2023’ün dördüncü çeyreğinde ortalama ruble kurunun 93,9 , yıl sonunda ise dolar başına 93,2 olacağını tahmin ediyoruz ki bu da mevcut değerlerin yaklaşık %3 üzerindedir. Bu tür nispeten ihtiyatlı varsayımlarla bile, önümüzdeki 12 ay içinde Moskova Borsası endeksinin ruble cinsinden %40, ABD doları (RTS endeksi) cinsinden ise %29 oranında büyüme potansiyelini görüyoruz.

Rusya borsası değerleme açısından tarihi ortalamalara göre yüzde 24 iskontolu işlem görmeye devam ediyor. Aynı zamanda küresel piyasalar, aşağıdaki grafikte de görüleceği üzere, genel olarak tarihi seviyeleri yakalamış durumda. Menkul kıymetlerin olası yeniden değerlemesi, bu yıl kurumsal kârlardaki artışla birleştiğinde, Moskova Borsası endeksinin daha da büyümesine katkıda bulunacaktır.

Temettü beklentileri Ekonominin iyileşme durumuna rağmen (ruble cinsinden artan petrol fiyatlarına karşı) daha fazla büyümeyi sağlayacak faktörlerden birini düşünüyoruz. Özellikle geleneksel ödeme yapanların %50’si 2022 için temettü ödemedi; bunların çoğunluğu metal ve madencilik sektöründeki şirketlerdi. Kanaatimizce bunun nedeni, yüksek temettü ödemelerinin ek vergilendirmeye yol açabileceği korkusudur. İkincisinin kendisini zaten geçici ihracat vergileri şeklinde gösterdiği göz önüne alındığında, bu, ödeme yapmayanlar için yalnızca cari karlar üzerinden temettü getirisi açısından %10-15’e varabilecek gelecekteki temettülerin meşrulaştırılmasına yardımcı olabilir. Geçmiş karlara ilişkin temettü ödemelerinin (temettü veya geri satın alma şeklinde) karlılığı iki veya daha fazla katına çıkabilir, bu da şirketlerin borç yüklerini normalleştirmelerine yardımcı olacaktır.

Riskler: Rusya ekonomisini doğrudan etkileyen dalgalanmaların ana kaynağının petrol fiyatları olduğunu düşünüyoruz . Merkez Bankası’nın yüksek faiz oranı da kısa vadede borsa üzerinde baskı yaratabileceğinden risksiz faiz oranımızı %10’dan %11,5’e çıkardık.

Aynı zamanda risk primini de benzer şekilde %10’dan %8,5’e düşürdük (statükonun bozulmasından önceki tarihi %7 primin yarısına ulaştı). Düşüşün nedeni ekonomik toparlanmanın yanı sıra kurumsal yönetimin iyileşmesidir: raporlama ve temettülerin muhtemel getirisi.

Bireysel menkul kıymetlerin seçici satın alınması yaklaşımına uymaya devam ediyoruz, bu da bize sürekli olarak yılda %10-20 oranında piyasanın üzerinde performans göstermemizi sağlıyor . Sektörler arasında, faiz artırımlarının ve sert Merkez Bankası politikalarının olumsuz etkisi olmaksızın zayıflayan ruble ve iyileşen emtia fiyat dinamiklerinden yararlanan ihracatçıları sevmeye devam ediyoruz. Buradaki favorilerimiz petrol ve gaz sektöründe NOVATEK, LUKOIL ve Tatneft-AO, metalurji ve madencilik sektöründe ise Norilsk Nickel, Severstal ve Mechel. İç pazara odaklanan şirketler arasında değerlemesi ve büyümesi nedeniyle Sber’i beğeniyoruz.

BCS WORLD OF INVESTMENT’İN UZUN VADELİ FİKİRLERİ – FAVORİLERİMİZ

Norilsk Nikel: Satın Alın. Yıllık hedef 25.000 ruble.

Serbest nakit akışı dinamiklerinde bir tersine dönüş bekliyoruz ve bunun 2023’ün ikinci yarısından itibaren artmasını bekliyoruz, bu da sonuçta 2023’ün 9 ayı ve 2023’ün tamamı için ara temettü ödemesine yol açacak. Şirket, zayıflamadan faydalanıyor Rublenin düşürülmesi ve küresel ekonominin karbon nötrlüğüne doğru geçiş süreci, uzun vadede şirketin ürün portföyü için güçlü bir destek faktörü olacak.

Severstal: Satın al. Yıllık hedef 2100 ruble.

Şirketin 2023 yılının ilk yarısının sonundaki net nakit pozisyonu piyasa değerinin %14’üdür ve kısa vadede potansiyel temettülere işaret etmektedir. Severstal, hükümet destekli altyapı projeleri de dahil olmak üzere inşaat sektöründeki çelik tüketiminin kolaylaştırdığı ihracattan istikrarlı bir iç pazara doğru kendini yeniden yönlendirmeyi başardı.

Mechel: Satın al. Bu yıl için hedef 640 ruble.

Şirketin borç yükünün artık eskisi kadar yüksek olmamasına rağmen, şirketin mevcut değerlemesinin diğer Rus çelik üreticileriyle karşılaştırıldığında 3-5 kat daha düşük kalması nedeniyle, üç haneli yüksek büyüme potansiyelini doğruluyoruz. Mechel, zayıf rubleden en çok yararlananlardan biri ve bu, kömür ihracatındaki toparlanmayla birlikte Mechel’in önümüzdeki çeyreklerde borcunu daha hızlı ödemesine yardımcı olacak. Sonuç olarak, değerlememizi güvenle şirketin makul kredi profiline dayandırabiliriz.

Tatneft: Satın al. Bu yıl için hedef 880 ruble.

Tatneft favorimiz olmaya devam ediyor. Bu, “beş büyük” Rus entegre petrol şirketinin en küçüğüdür. Tatneft’in nispeten düşük bir politik profili, artan rafinaj karmaşıklığı ve önemli uzun vadeli üretim büyüme fırsatları var. Ayrıca şirket, son dönemde petrol fiyatlarındaki artıştan ve rublenin değer kaybından da yararlanıyor. Hedef fiyatımız 880 RUB. hisse başına fiyat/kazançta mevcut 4,3x’ten (2023e) 6,3x’e bir artış anlamına geliyor ki bu da 6,5x’lik uzun vadeli ortalamaya yakındır ve 2023 için beklediğimiz %10’luk temettü getirisi oldukça cazip olmaya devam ediyor.

LUKOIL: Satın al. Bu yıl için hedef 9.500 ruble.

İkinci en büyük entegre Rus petrol şirketi çekici görünüyor. LUKOIL hisselerinin değerinin altında olduğuna inanıyoruz: 10 yıllık ortalamanın %39 altında olan 3,4x F/K çarpanıyla işlem görüyorlar. Şirket, ADR’lerdeki hisselerin %25’ine kadar geri alımı için fonların bir kısmını en az %50 indirimle elinde tutsa bile, 2023 yılında temettü veriminin yaklaşık %17 olacağını tahmin ediyoruz. Satın alma gerçekleşebilir ancak bunun garantisi yoktur. Yüzde 15-34 oranında değer artışı sağlayarak hissenin büyümesine önemli bir katalizör olacağını tahmin ediyoruz.

NOVATEK: Satın al. Yıllık hedef 2100 ruble.

Şirket, krize ve ilgili yaptırımlara rağmen LNG üretimini geliştirmeye yönelik iddialı planlarını sürdürdü. Arctic LNG 2 projesi, yedek enerji üretim ekipmanının bulunmasının ardından gecikme olmaksızın ilerliyor gibi görünüyor. NOVATEK, büyük LNG projelerinde ithal teknolojinin yerini alacak, tamamen Rusya’ya ait Arctic Mix LNG sıvılaştırma teknolojisinin üçüncü versiyonunu geliştirdi. Yeni Murmansk LNG projesi hızla gelişiyor. İlk aşamanın inşaatının Ağustos 2024’te başlaması planlanıyor. Son olarak, üç aylık ufukta önemli bir katalizör var: 2024’te fırlatılmaya hazırlanan Arctic LNG 2’nin ilk aşamasının inşaatı Gydan Yarımadası’nda sürüyor. Aralık ayında ise ticari kargo sevkiyatları Ocak ayında başlayacak.

Sberbank: Satın al. Bu yıl için hedef 350 ruble.

Sber, 107,3 milyon aktif perakende ve 3,1 milyon aktif kurumsal müşteriden (Temmuz 2023 itibarıyla) oluşan en büyük müşteri tabanına sahip, Rusya’nın önemli bir finans kuruluşudur. Şu anda odakta olan yeni bir stratejiyle (2023’ün 4. çeyreği) güçlü mali tabloların, cazip değerlemenin ve temettülerin birleşiminin yatırım senaryosunun temelini oluşturduğuna inanıyoruz.

PARA ANALİZ

UYARI: Yatırım tavsiyesi değildir. Yatırımlarınız için profesyonel destek almanızı öneriyoruz.