Global enflasyon yükselip, aşırı düşük faiz oranları dönemi sona ererken, finansal piyasalar 2023’te çok tehlikeli bir stres testiyle karşı karşıya kalacak. Bankacılık sistemleri 2008’dekinden daha sağlam olsa da, emlak sektöründeki resesyon, yüksek kaldıraçlı finansal firmaları ciddi şekilde etkileyebilir. Sistemik bir kriz üretme kaygısı en fazla “private equity” olarak nitelendireceğimiz, şirketlere sermaye piyasası aracılığı olmadan finansman sağlayan sermaye şirketleri.
Dünyanın 2022’de sistemik bir finansal kriz yaşamamış olması, jeopolitik riskteki büyük artış bir yana, enflasyon ve faiz oranlarındaki artış göz önüne alındığında küçük bir mucize. Ancak, aşırı düşük faiz oranları ve yüksek durgunluk risklerinin olduğu geçmişte kalan dönemde kamu ve özel borçların rekor seviyelere çıkmasıyla birlikte, küresel finansal sistem büyük bir stres testiyle karşı karşıya. Gelişmiş bir ekonomide – örneğin Japonya veya İtalya’da – patlak verebilecek bir krizi kontrol altına almak zor olacaktır.
2008 Büyük Finansal Krizi’nden sonra, daha sıkı makro-ihtiyati düzenlemeler ve sıkı gözetimin ticari bankacılık sektörüne yönelik riskleri azalttığı doğrudur, ancak bunlar finansal sistemin başka yerlerine kaydı. Örneğin, artan faiz oranları, yatırım saikiyle mülk satın almak için büyük ölçüde borçlanan private equity şirketleri üzerinde büyük bir baskı oluşturdu. Şimdi, konut ve ticari gayrimenkul fiyatları keskin ve sürekli bir düşüşün eşiğindeyken, bu firmalardan bazıları büyük ihtimalle iflas edecek.
Bu durumda, private equity’e gayrimenkul alımları için finansmanın çoğunu sağlayan ticari bankalar zor durumda kalabilir. Bu henüz gerçekleşmedi, çünkü denetime tabi olmayan private equity firmaları bilançolarınındaki değer azalışlarını müşterilerine (market-to-market) bildirmek için daha az baskı altında. Yine de, faiz oranlarının bir durgunluk sırasında bile inatla yüksek kaldığını varsayalım (ultra düşük oranlı dönemden çıkarken belirgin bir olasılık). Bu durumda, yaygın temerrütler finansal sisteme güveni korumayı zorlaştırabilir.
Birleşik Krallık’ın Aralık’ta patlak veren DİBS ve emeklilik fonları krizi, küresel faiz oranları arttıkça ortaya çıkabilecek türden bilinmeyenleri gösteriyor. Eski Başbakan Liz Truss, ülkesinin tahvil piyasalarının ve emeklilik sisteminin neredeyse erimesinin tüm suçunu üstlense de, asıl suçlunun, esasen uzun vadeli faiz oranlarının çok hızlı yükselmeyeceğine dair bahse giren emeklilik fonu yöneticileri olduğu ortaya çıktı.
Merkez bankasının (Bank of Japan, BoJ) on yıllardır faiz oranlarını sıfırda veya negatifte tuttuğu Japonya, dünyanın en savunmasız ülkesi olabilir. Aşırı düşük oranlara ek olarak, BoJ beş yıllık ve on yıllık tahvil getirilerini sıfır civarında sınırlayarak verim eğrisi kontrolüne de girdi. Dünya çapında reel faiz oranlarındaki artış, Japon yeninin keskin değer kaybı ve yüksek enflasyonist baskılar göz önüne alındığında, Japonya nihayet sıfır faiz döneminden çıkabilir.
Ülkenin borcu GSYİH’nın %260’ını oluşturduğundan, daha yüksek faiz oranları Japon bütçesi üzerinde derhal baskı oluşturacaktır. BOJ’un bilançosunu entegre edecek olursak, özel sektör tarafından satın alınan devlet borcunun kabaca yarısı kısa vadeli tahvillerdedir. Yüksek büyümenin olduğu bir ortamda %2’lik bir faiz oranı artışı yönetilebilir, ancak uzun vadeli reel faiz oranları yükselmeye devam ettikçe Japonya’nın büyüme potansiyeli büyük olasılıkla azalacaktır.
Japonya’nın muazzam kamu borcu, politika yapıcıların uzun vadeli büyümeyi yönetme seçeneklerini kısıtlıyor. Yine de, hükümetin vergilendirme yetkileri ve borcu enflasyonla ödeme olasılığı göz önüne alındığında, sorun yönetilebilir olabilir. Asıl soru, enflasyon yükselmeye devam ederse ve Japonya’nın reel faiz oranları ABD seviyelerine yükselirse, finans sektöründe ortaya çıkabilecek gizli kırılganlıklar olup olmadığıdır. Japonya’nın enflasyon beklentileri şu anda ABD’dekinden çok daha düşük olsa da, ABD-Japonya faiz paritesi otuz yılın büyük bir bölümünde norm olmuştur.
İyi haber şu ki, neredeyse otuz yıllık aşırı düşük faiz oranlarından sonra, Japonya’da ekonomi oyuncularının sıfıra yakın enflasyon beklentileri güçlü şekilde sabitlendi, ancak bugünün enflasyonist baskıları uzun süreli olursa bu durum muhtemelen değişecek. Kötü haber şu ki, bu koşulların devam etmesi, bazı yatırımcıları oranların asla artmayacağına veya en azından fazla artmayacağına kolayca inandırabilir. Bu, daha önce İngiltere’de olduğu gibi, kurumsal yatırımcılar arasında faiz oranlarının nispeten düşük kalacağına dair bahislerin Japonya’da yaygınlaşabileceği anlamına geliyor. Bu senaryoda, daha fazla parasal sıkılaştırma, fon endüstrisinde istikrarsızlık yaratarak ve hükümetin bütçe açıklarını artırarak finansal paniği tetikleyebilir.
Gizli riske başka bir örnek İtalya’dır. Birçok yönden, aşırı düşük faiz oranları Euro-bölgesini bir arada tutan tutkaldır. Eski Avrupa Merkez Bankası Başkanı Mario Draghi’nin 2012’de “ne gerekiyorsa” yapma sözüne uygun olarak, İtalyan borcu için açık uçlu garantiler, Almanya sıfır veya negatif faiz oranlarından borç alabiliyorken ucuzdu. Ancak bu yılki hızlı faiz artışları bu hesabı değiştirdi. Bugün, Almanya’nın ekonomisi, bazılarının “Avrupa’nın hasta adamı” dediği 2000’lerin başındaki gibi görünüyor. Ve Avrupa için aşırı düşük oranlar dünyası nispeten yeni olsa da, sürekli bir parasal sıkılaştırma dalgasının, Japonya’da olduğu gibi, muazzam kırılganlıklar ortaya çıkarabileceğinden endişe edilmelidir.
Eğer 2023 ve sonrasında finansal kriz patlak vermeden küresel bir durgunluk yaşayacak olursak, ekonomik gerilemenin beklenenden daha ılımlı olma ihtimali yüksektir. Negatif büyüme, yüksek enflasyon ve yükselen reel faizler ortamında bu ihtimal üstünde bahse girmek riskli bir hareket olur.
Kaynak: The Looming Financial Contagion
