İş Yatırım’dan TÜPRAŞ için ‘AL’ tavsiyesi

Gerçekleşen ve Tahminler

3Ç22’de 11.554 milyon TL net kar açıklayan Tüpraş, geçen yılın aynı dönemine göre yaklaşık 11 kat artış kaydederek (İş Yatırım: 6.500mn TL; Konsensus: 7.981mn TL) piyasa beklentilerini açık
ara bir farkla geride bıraktı. FAVÖK ise tahminlerin üzerinde 17.812 milyon TL olarak açıklandı. (İş Yatırım: 14.635 milyon TL; Konsensus: 14,741 milyon TL). 3Ç22 FAVÖK rakamı, geçen yılın
aynı dönemine göre %520’lik güçlü bir yıllık artışa işaret ediyor. Tahminlerden sapma, büyük ölçüde 3Ç22’deki beklenenden daha iyi gerçekleşen faaliyet karlılığından, vergi gideri ve net faiz gideri kalemlerindeki farklılıklardan kaynaklandı.

Son Çeyrekte Öne Çıkanlar

Rusya-Ukrayna arasında devam eden savaş ve belirsizlik orta distilatlarda arz talep dengesizliği yaratmaya devam ediyor. Bu sebeple yükselen ürün marjları, 3Ç’de de karlılığı desteklemeye devam etti. Beyaz ürünlerde toplam yurt içi satışlar 3Ç21 seviyesinin %11.76 üzerine çıktı. Jet yakıtı pandemi döneminin baskılarını üzerinde attı ve mevsimsellik etkileri ile güçlü kalmaya devam etti. Havacılıkta devam eden iyileşme ile birlikte jet yakıtı satışları üçüncü çeyrekte 1 milyon tona ulaştı (geçen yıla göre %25 büyüme). 3Ç22’de ortalama dizel marjları, 3Ç21’deki 7,1 dolar/varilden 42,1 dolar/varil’e ulaştı. Benzer şekilde, jet yakıtı ve benzin marjları, 36,7 dolar/varil ve 16,7 dolar/varil’e ulaştı. 3Ç21’de sırasıyla 4,4 dolar/varil ve 14,8 dolar/varil olarak kaydedilmişti.

2Ç ile kıyaslandığında ise dizel ve jet yaktı marjları, sırasıyla 45.3 dolar/ varilden 42.1 dolar/varil’ e ve 44.9 dolar/varil ‘den 36.7 dolar /varil’e gerilerken, benzin ve fuel-oil marjlarında gerileme daha fazla oldu. Benzinde ki gerileme (2Ç22:35.6 , 3Ç22:16.8 ) büyük ölçüde ABD’de benzin talebinin resesyon endişeleri ile zayıflamasından kaynaklanırken, artan enerji maliyetleri sebebiyle rafinerilerin siyah ürün işleme kapasitelerini azaltması da fuel-oil karlılıklarındaki düşüşünün temel sebebi olarak ön plana çıkıyor.Sonuç olarak şirket 3Ç’de 18.3 net rafineri marjı elde etmiş oldu (2Ç22:19.8, 3Ç21:5.9). Artan enerji maliyetlerine karşın, yüksek seyreden ürün karlılıkları ve şirketin lehine açılan brent – ağır petrol fiyat farkı net rafineri marjını destekledi.

Değerleme Üzerindeki Etki ve Görünüm

Şirket yönetimi, 2022 yılı için net rafinaj marjı beklenti aralığını mevcut arz sorunlarının devam edeceği ve bunun sonucunda marjların yüksek seviyeleri koruyacağı beklentisine dayanarak, 13- 14 dolar/ varil seviyesinde tuttu. Doğalgaz maliyetlerindeki olası ilave artışlar ve bunun ürün karlılıklarını daha da yukarı çekmesi 4. Çeyrek için rafinaj marjı görünümü için yukarı yönlü bir risk oluşturuyor. Tüm yıl için kapasite kullanım oranı tahmini daha önce duyurulan %90-%95’te kalırken, Şirket, tüm yıl yatırım harcaması hedefini 200 milyon dolarda sabit tuttu.

Yönetim ayrıca, uzun vadede işletme sermayesi fazlasının sıfıra yakınsayacağını belirtti. Şirket daha önce Stratejik İş Planını kapsamında rafineri işi için açıkladığı uzun vadeli FAVÖK beklentilerinde, 2023 bütçesine ve beklentilerine bağlı olarak bir revizyon yapılabileceğini ekledi.

3Ç net rafineri marjı gerçekleşmesini ve Ekim ayında güçlü seyreden ürün karlılıklarını dikkate alarak 2022 yıl sonu net rafineri marj tahminimizi 13.5 dolar/ varil’den 14 dolar /varil’e yükselttik. Ayrıca 2023 yılının ilk yarısına dair net rafineri marj tahminlerimizi ve dolayısıyla 2023 yıl sonu FAVÖK tahminlerimizde de yukarı yönlü revizyon yaptık. ( İş Yatırım 2023 Net Rafineri Marj Tahmini 6.63 dolar/varil). Şirketten ileriki süreçte gelecek olan 2023 net rafineri tahmini ile tahminimizi tekrardan gözden geçireceğiz.

Güçlü nakit yaratımı ve yasal kayıtlardaki geçmiş yıl zararlarının telafi edilmesi ile 2023’ten itibaren temettü ödemesini için önü açılan şirketin 2023 yılında %80 oranında temettü ödemesini bekliyoruz. Güncellenen 2022 yıl sonu net kar tahminimiz hisse başına 72TL tutarında bir temettü tahminine işaret ediyor. Bu da %16.8 oranında bir temettü verimine denk geliyor.

Şirketin Eylül 2022 tarihi itibariyle devralma sürecini tamamladığı Entek’i 509 milyon dolar hedef özsermaye değeri ile değerlememize dahil ettik. Entek değerlememiz sırasıyla 6.2x ve 7.9x 2022 ve 2023 tahmini FAVÖK çarpanlarına denk gelmekte . Makro varsayımlarımızdaki değişiklikleri, tahminlerimizdeki güncellemeler, emsal şirket çarpanlarında meydana gelen değişiklikleri ve iyileşen net nakit pozisyonu yansıtarak, Tüpraş hisseleri için 12 aylık hedef fiyatımızı 457 TL’den 616 TL’ye yükseltiyoruz. Güncellenen hedef fiyatımıza göre %44’lük artış potansiyeli ile Tüpraş için “AL” tavsiyemizi yineliyoruz. Avrupa pazarında petrol ürünleri talebinde beklenenden daha fazla azalma, ürün piyasalarında savaş kaynaklı tedarik sorunlarının ortadan kalkması veya hafiflemesi ve neticede tahminlerin altında ürün karlılıklarına yol açması ve/veya yüksek devam eden enerji maliyetleri, rafineri fiyatlarına tavan veya olası benzer yasal düzenlemeler tahminlerimiz ve değerlememiz için risk faktörleri.

Yasal Uyarı

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

İş Yatırım