Kerim Rota: Sophie’nin Seçimi

Geçen yıl Eylül ayında başlayarak politika faizinin yüzde19’dan yüzde 14’e indirildiği üç aylık dönem daha dün gibi hafızalarımızda. Türk lirasının sert değer kaybı ve yükselen enflasyona rağmen faiz indirimlerinde ısrar edilmiş, doların üç ayda 8,50’den 18,30’a çıkmasının ardından Kur Korumalı Mevduat (KKM) ilan edilmiş, ödemeler dengesi krizinin ucundan dönmüştük.

Aslında o üç aylık dönemde Uğur Gürses’in tabiriyle göz göre göre gerçekleşen bir tren kazasını ağır çekimde seyrettik. Kazanın fiilen gerçekleşmesi ise TCMB’nin politika faizini 16 Aralık günü yüzde 14’e indirmesiyle oldu. Sonrasındaki iki günde dolar Türk lirasına karşı yüzde 25 değer kazandı. Hemen ardından bankalara müşterilerinden yüklü nakit döviz çekiliş talebi geldi. Bazı tasarruf sahipleri finansal sisteme olan güvenlerini kaybediyorlardı ve bu güvensizlik dalga dalga yayılıyordu. Genelde yurtdışına düzenli olarak nakit döviz gönderen bankacılık sistemi, sadece birkaç gün içinde bu kez nakit döviz talep eder hale gelmişti.

Sophie’nin Seçimi

Bu noktadan sonra Cumhurbaşkanı ve ekonomi yönetimi iki seçenekle baş başa kalmıştı. Bunlardan ilki, o zaman için yüklü diye adlandırılabilecek 7-8 puanlık bir faiz artışı ile üç aylık Türkiye Ekonomi Modeli serüveninin başarısızlıkla sonuçlandığını kabul edip geri çekilmekti. Henüz enflasyon yüzde 21 seviyesinde olduğu için bu adım istikrarı sağlayıp Türk lirasının değer kazanmasına imkân verecek güçteydi. Ancak bu hamle aylarca üst perdeden duyurulan sözde Türkiye Ekonomi Modeli’nin de resmen çöpe atılması olacaktı. Oysa henüz üç ay önce bakan değişikliği yapılmış, söylemler tamamen değiştirilmişti.

Bulunan ikinci seçenek ise KKM yoluyla ilave döviz talebini kesmek ve Türk lirasında kalmak istemeyenlere kur farkını bir şekilde ödemekti. Hükümetin söylemlerinden geri adım atmadan istikrara geçici de olsa yeniden kavuşmanın yolu olarak bu seçildi. Bu yol hiç adil değildi, birkaç yüz bin varlıklı kişiye kamu kaynağı aktarılmasını gerektiriyordu. Bu yolla hemen bir siyasi fatura çıkmayacaktı ancak ekonomik fatura tüm topluma yüklenecekti. Hükümetin seçimi Sophie’nin seçimi gibi trajik ve zor olmadı. Feda edilecek olan baştan belliydi. Hükümet tabii ki siyaseten kolay olanı ve bence topluma maliyeti çok ağır olan KKM yolunu seçti.

Bıraksalardı da TL Sterlin Gibi Patlasa mıydı?

Bu noktada bazı iktisatçılar ve hükümetin destekçileri KKM’nin o gün için doğru seçim olduğunu savunuyorlar. O noktada yapılacak faiz artışının topluma daha fazla maliyet yükleyeceğini iddia ediyorlar. Bazıları ise Türk lirası daha fazla değer kaybetseydi borç stokunun yönetilemez hale geleceğini söylüyorlar.

KKM seçeneği ile yola çıkıldığı için geriye dönük olarak o gün faiz artırılmış olsaydı, enflasyonun ve Türk lirasının değerinin bugün nerede olacağını bilmek tabii ki mümkün değil.

Ancak bu iki seçenekten biriyle yola devam edilirken karar verenlerin elinde hangi veri setinin olduğunu biliyoruz.

Bunlardan en önemlisi de KKM uygulamasının en çok etkilediği iç borç stoku.

Aşağıda geçtiğimiz yıl Kasım sonu itibarıyla iç borç stokunun faiz yapısını görebilirsiniz. KKM kararı alınırken hükümetin önündeki veri de bu idi.

İç borç stokunda döviz ve sabit faizli kısmın geçen yıl Kasım sonunda yüzde 30’ar ağırlıkta olduğu görülüyor. Enflasyona endekslilerin payı da yüzde 22 imiş.

Turpun Büyüğü Heybede

Ancak turpun büyüğü bu grafikte görmediğimiz bir yerde. Bu ise iç borç stokunda görünmeyen henüz ödenmemiş faizlerden oluşuyor. Bu ödenmemiş faizlerin çok önemli kısmı da enflasyona endeksli tahvillerden kaynaklanıyor. Bu konudan Perspektif’te Nisan ayında yazdığım “Fare Deliğe Sığmamış Bir de Kuyruğuna Kabak Bağlamış” yazımda bahsetmiştim.

Bu nedenle iç borç stokunun enflasyona hassasiyeti göründüğünden çok daha yüksek. Aşağıda geçen yıl Kasım itibarıyla ödenmemiş faizlerin tutarının iç borç stoku ile dengesini görebilirsiniz. Ödenmemiş faizler o tarihte iç borç stokunun yüzde 60’ı seviyesindeymiş.

KKM kararını alırken ekonomi yönetiminden kimsenin bu detaylara baktığını düşünmesem de, verileri analiz edebilen birileri iç borç stokunun başına gelebilecek en büyük felaketin kısa vadeli faizlerin yükselmesinden çok enflasyonun ve kurların yükselmesi olduğunu görebilirdi.

KKM kararı alınınca da bu risk gerçekleşti. Birçok iktisatçı faiz yükseltmek yerine KKM kararı alınmasıyla ödenmesi gereken faiz yükünün sınırlandığını düşünse de aslında tam tersi oldu. Enflasyonla ciddi mücadele mesajı vermek yerine KKM gibi palyatif bir önlem açıklanınca enflasyon dinamikleri ve beklentileri yükseldi. Nitekim ilgili bakan da enflasyonla mücadele yerine büyümeyi tercih ettiklerini açıkça söyledi. Bu da enflasyona endeksli tahvillere ödenen ve ileride ödenecek faizleri çok artırdı.

TCMB kısa vadeli faizleri artırmamış olsa da, oluşan belirsizlik nedeniyle sabit faizle yapılan uzun vadeli borçlanmaların maliyeti de yükseldi. Bu yıl Ağustos ayında hayata geçirilen “finansal baskılama” uygulamasına kadar Hazine uzun vadeli sabit faizli borçlanmalarını ortalama yüzde 25 seviyesinden yaptı. Oysa Aralık ayında politika faizi 7-8 puan artırılmış olsaydı Hazine uzun vadeli borçlanmaları muhtemelen bu orandan çok daha aşağıda yapabilecekti.

Böylece iç borç yükümüz enflasyonun ve uzun vadeli faizlerin yükselişiyle iyice ağırlaştı.

Yazının tamamı burada.