Biotrend için ‘AL’ önerisi…

Türkiye’nin lider entegre atık yönetimi ve atıktan enerji üretim şirketi

Biotrend Türkiye’nin katı atık işleme hacmine göre en büyük üçüncü, kurulu enerji üretim kapasitesine göre en büyük atıktan enerji üretimi şirketidir. Şirket 2022 Haziran dönemi sonunda Türkiye genelinde yatırımları devam edenlerle birlikte 18 tesiste (15 biyogaz, 2 biyokütle ve 1 atıktan türetilen yakıt tesisi) atık yönetim ve enerji üretim faaliyetleri yürütmektedir. Şirketin toplam
toplam lisanslı ve ön lisanslı elektrik santrali gücü 181.3 MWe düzeyindedir. Bunun 137.7 MWe’lık kısmı biyogaz, 43.6 MWe’lık kısmı ise biyokütle tesislerindedir. Temmuz 2022 sonunda şirketin toplam kurulu gücü 96.4 MWe’dır (toplam lisanslı ve lisanssız kapasiteye oranı %53). Şirketin mülkiyetinde olan biyokütle yakma tesisleri dışındaki (Çanakkale ve Aydın) tesisler belediyelerle yapılan uzun dönemli Yap-İşlet-Devret (YİD) modeli ile işletilmektedir. Bu tesislerin ortalama kalan imtiyaz süresi 18 yıldır. Diğer yandan şirketin YEKDEM’e tabi olan elektrik üretiminin kurulu
kapasiteye göre ağırlıklandırılmış ortalama kalan fiyat garantili alım süresi 7.4 yıldır.

Dikey entegrasyon yatırımlarının tamamlanmasıyla elektrik satışlarının toplam gelirler içindeki ağırlığı kademeli olarak azalacaktır

2021 yılında toplam konsolide satışların tamamına yakınını elektrik üretiminden yapılan satışlar oluşturmuştur. Şirketin 2022 ve sonrasında yapacağı dikey entegrasyon yatırımları sonucunda diğer iş kollarından (Atık Ayrıştırma, Karbon Kredisi Sertifikası, Atıktan Türetilmiş Yakıt, Kimyasal Geri Dönüşüm) elde edilen gelirlerin 2025 sonunda toplam konsolide satışların %30’una, 2030 sonunda ise %50’sine erişeceğini ön görmekteyiz. Diğer yandan şirketin önümüzdeki dönemde yapacağı en önemli yatırımın 60 mn USD tutarında KGD yatırımı olduğunu düşünüyoruz. Bunlara ek olarak 22T-25T döneminde şirketin Atık İşleme kapasitesini artırmak için 18 mn USD ve ATY üretimi için de 7 mn USD yatırım yapmasını ön görmekteyiz.

Kimyasal Geri Dönüşüm (KGD) yatırımı oyun değiştirici özellikte

Şirketin dikey entegrasyon hedefinin en önemli ayağını yeni açıklanan Honeywell UpCycle teknolojisi ile kurulacak olan tesis oluşturmaktadır. Yeşil Döngüsel Ekonomi (Green Circular Economy) dünyada ve Türkiye’de önümüzdeki 10 yılın en önemli ekonomi konularından birisidir. Tesiste Biotrend’in hali hazırda ürettiği ayrıştırılmış naylon atıklar piroliz adı verilen bir kimyasal teknolojisi ile Recycled Polymer Feedstock (RPF)’e dönüştürülerek (naphta benzeri ürün), başta Petkim olmak üzere global plastik hammaddesi üreten müşterilere satılacaktır. Dünyada benzer teknoloji ile yapılmakta olan PtL (Plastic-To-Liquid) yatırımlarının yıllık 1 ton üretim kapasitesi için ~2 mn USD’ye mal olduğunu görülmektedir. Biotrend’in yıllık 30 bin ton ürün kapasitesine sahip olacağını açıkladığı tesisin yatırım maliyetinin ~60 mn USD olacağını tahmin ediyoruz. Bu yatırım tutarının %25/%75 özsermaye/borç oranıyla finanse edileceğini varsayıyoruz. Yeni kurulacak tesisin 2023 sonunda faaliyete geçmesini 24T-31T döneminde yıllık ortalama ~30 mn USD net satış ve ~20 mn USD VAFÖK yaratmasını bekliyoruz. Bu iş kolu için tahmin ettiğimiz adil şirket değeri (105 mn USD) şirket için tahmin ettiğimiz toplam hedef piyasa değerinin %19’unu oluşturmaktadır.

Karbon Kredi Sertifikası (KKS) üretiminin şirket için çok önemli bir gelir kaynağı olacağını ön görüyoruz

Biotrend’in 2022 sonu itibarıyla 5 mn ton satılabilir Karbon Kredisi Sertifikası (KKS) rezervi bulunmaktadır. Bu rakam Türkiye’de kayıtlı olan toplam KKS rezervinin yaklaşık %12’sini oluşturmaktadır. Birikmiş olan satılabilir Karbon Kredisi Sertifikalarının doğrulama işlemleri ICR, GCC ve VERRA kurumlarınca yapılmaktadır. Şirketin bu yıl 1.1 mn ton Karbon Kredi Sertifikasını ortalama 5 USD/ton Co2eq fiyatından satmasını bekliyoruz. Eldeki satılabilir stokun 700 bin tonunun konsolidasyona tabii tesislerden, 400 bin ton’unun ise Balıkesir tesisinden geleceğini tahmin ediyoruz. Balıkesir tesisinden gelmesini beklediğimiz gelirin yarısı Biotrend’e özkaynak yöntemiyle gelir yazılacaktır. Değerleme modelinde kullanılan en önemli değişkenlerden biri Türkiye’deki Gönüllü Karbon Piyasasında oluşmasını beklediğimiz fiyatlardır. AB’de 2026’da yürürlüğe girecek olan Karbon Vergisi düzenlemesine kadar Türkiye’de Karbon Kredisi satış fiyatlarının kademeli olarak 25 USD/ton düzeyine çıkacağını, daha sonra 30-35 USD/ton düzeyinde seyredeceğini ön görmekteyiz. Şirket yönetiminin verdiği bilgiye göre Biotrend tesislerinin yıllık yaklaşık 2 mn ton CO2eq üretim kapasitesine sahip olduğunu görmekteyiz. Buna göre YİD modeli ile çalışan tesislerin imtiyaz süresini göz önüne alarak konsolidasyona tabii tesislerden elde edilmesini beklediğimiz Karbon Kredisi gelirlerinin Net Bugünkü Değerini 278 milyon USD olarak hesaplıyoruz. Bu rakam şirketin toplam Firma Değerinin %36’sını oluşturmaktadır.

Kapasite artışları ve yeni iş kollarının devreye girmesiyle şirketin yüksek VAFÖK büyüme performansı sergileyeceğini tahmin ediyoruz

2022 yılı sonunda şirketin düzeltilmiş VAFÖK’ünün (konsolide + Balıkesir Landfill Enerji @ 50%) USD bazında yıllık %100 artarak 32 mn USD’ye (550 mn TL) ulaşacağını tahmin ediyoruz.
2021-25T döneminde ise D. VAFÖK’ün USD bazında %68 YBBO ile 25T sonunda 127 mn USD düzeyine çıkacağını ön görüyoruz. Şirketin D. VAFÖK marjının 22T-25T döneminde ortalama %55 (KKS hariç %40) düzeyinde seyretmesini bekliyoruz. Bunda yüksek marjlı KKS ve RPF satışlarının önemli bir rol oynayacağını düşünüyoruz.

Biotrend’i 25 TL hedef fiyat (%118 getiri potansiyeli) ve AL tavsiyesi ile öneri listemize ekliyoruz

Biotrend’in şirket değerini parçaların toplamı yaklaşımı ile her bir iş kolunun İNA’ya göre hesapladığımız değeri ile tahmin ediyoruz. Konsolidasyona dahil iş kollarının değerlemesini (Elektrik üretimi, Atık Ayrıştırma ve Bertaraf, ATY, Karbon Kredi Sertifikası, Kimyasal Geri Dönüşüm) konsolide, Balıkesir Landfill Enerji’yi ise özkaynak yönetimi ile toplam Firma Değerine dahil ediyoruz. Bulduğumuz FD’den şirketin 2023 yılı sonunda olmasını tahmin ettiğimiz net borç rakamını çıkarıp şirket değerine ulaşıyoruz. Şirket hisseleri güncel piyasa değerine göre 23T 11.2 F/K ve 5.5 FD/D. VAFÖK (24T 3.7x ve 3.1x FD/D. VAFÖK) çarpanlarıyla işlem görmektedir. KGD faaliyetlerinin devreye girmesi ve şirketin elindeki satılmamış KKS üretim potansiyelinin gelire dönüşmesinin etkisiyle şirketin VAFÖK’ünde beklediğimiz yüksek hızlı büyüme göz önüne alınırsa güncel çarpanların oldukça cazip olduğunu düşünmekteyiz.

Raporun Ayrıntılarına Buradan Ulaşabilirsiniz

Yasal Uyarı

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

İnfo Yatırım