Ercan Uysal Yazdı: ‘Merkez’in Borçla İmtihanı’ – (1. Bölüm)

1. BÖLÜM: BURAYA NASIL GELDİK?

“Yiğidin Borçla İmtihanı” başlıklı yazı dizimizin birinci bölümünde hanehalkı, finans dışı şirketler ve kamu kesiminin toplam finansal borçlarının ayrıntılı dökümünü yapıp, son 15 yılda hızla artan borçluluğun bu kesimler üzerinde oluşturduğu yükü çeşitli açılardan ele almıştık.

Yazı dizimizin ikinci bölümünde ise hem Türkiye ekonomisi hem de gelişmekte olan ülke ekonomilerindeki borç düzeyinin Covid-19 sonrası dönemde nasıl geliştiğini güncel verilerle inceleyeceğiz. Buna ek olarak hızlı borç artışına dayanan büyüme modelinin ekonomimizde yol açtığı makroekonomik sorunları ele almaya çalışacağız. Bu bağlamda yeni ekonomi yönetiminin parasal sıkılaştırma yönünde attığı adımların- eğer devamı gelirse- muhtemel sonuçlarını analiz edeceğiz.

Covid sonrası dönemde gelişmekte olan ülke ekonomilerinde borçluluk oranlarının hızla yükselmeye devam ettiğini görmekteyiz. IIF (Institute for International Finance) tarafından yayınlanan küresel borç istatistiklerine göre 2020 yılının ilk üç çeyreğinde GOÜ ekonomilerinde toplam özel kesim (hanehalkı ve finans dışı şirketler) finansal borçlarının ulusal gelire olan oranı, 2019 yılı sonuna göre 7.7 puan artarak tarihsel zirvesi olan %96’ya yükselmiştir (Grafik 1). Aynı dönemde Türkiye’de özel kesim borçluluk oranı da hızla tarihi zirvesine çıkarak %103’e erişmiştir. Bu dönemde toplam özel borç-ulusal gelir oranında kaydedilen15 puanlık artışla, gelişmekte olan piyasalarda Türkiye en yüksek kredi artışı yaşayan ülkeler arasında yer almıştır.

Bu dönemde Türkiye ekonomisinde kaydedilen özel kesim borçluluk oranındaki (borç/ulusal gelir) artışın yaklaşık %80’i finans dışı şirketlerin borçluluğunun artışından kaynaklanmıştır. Bununla beraber finans dışı şirketlerin borçluluğundaki artışın %40’ının şirketlerin yabancı para cinsinden olan toplam iç ve dış borçlarının kur zararından kaynaklandığını görmekteyiz. Diğer bir ifadeyle kur etkisinden arındırılmış toplam YP borçlar 2019-2020/3Ç döneminde %10 düşüş kaydetmiştir.

TL’nin değer kaybını önlemek için alınan önlemler hızla başka sorunları ön plana çıkaracaktır. Ağustos 2018’de yaşanan kur krizinden sonra %25 düzeylerine çıkarılan TCMB ortalama fonlama faizi, Mayıs 2019 tarihinden sonra, pandemi önlemlerinin de etkisiyle, Temmuz 2020’de %7.5 düzeylerine indirilmişti. Yüksek negatif reel faiz ve hızlı kredi genişlemesi dış açığın hızla artmasına neden olurken hem sermaye çıkışları hem de artan cari açık TCMB’nin rezerv satışlarıyla finanse edilmeye çalışılmıştır. Bunun sonucunda TL hızla değer kaybetmiş ve ekonomi çok ciddi bir ödemeler dengesi sorunuyla karşılaşmıştır. Politika faizinde 22 Ekim tarihinde yapılan 200 baz puanlık artış kurdaki artışı önleyememiş, Kasım 2020 tarihinde 475 baz puanlık bir artış kararı daha alınmıştır. Yeni ekonomi yönetimine açılan kredi ve kapsamı tam da anlaşılamayan reform vaatleri sonrasında, gelişmekte olan piyasalara sermaye girişinin hızla artmasının da yardımıyla, ödemeler dengesi krizinden son anda dönülmüş ve piyasalarda tam anlamıyla bir bahar havası hâkim olmuştur.

Diğer yandan hızlı kredi genişlemesinin pandemi öncesinde başladığını görüyoruz. Mayıs 2019 tarihinde başlayan hızlı faiz indirimlerinin etkisiyle Eylül-Aralık 2019 dönemde TL cinsinden yurtiçi kredi hacminin %10 arttığını görüyoruz. Bu dönemde başlayan kredilerdeki artış eğilimi pandemi sonrasında hızlanarak Ocak-Ağustos 2020 döneminde %30 (kur etkisinden arındırılmış) artmıştır.  TL cinsiden ticari krediler ve tüketici kredilerindeki artış ise sırasıyla %40 ve %34 olmuştur. Ağustos ayından itibaren ise yurtiçi kredi büyüme hızı azalmaya başlayarak, aralık ayının başında yıllıklandırılmış %10 seviyelerine inmiştir.

2020 yılının ikinci çeyreğinde yurtiçi krediler 315 milyar TL (kur etkisinden arındırılmış) artarken, Ocak-Aralık dönemindeki toplam artış 673 milyar TL olmuştur. Ancak 2020 yılında yaşanan kredi hacmi büyümesini nominal rakamlarla önceki dönemlerle karşılaştırmak yanıltıcı olabilir. Anlamlı bir karşılaştırmanın ulusal gelir üzerinden yapılmasının daha doğru olacağını düşünmekteyiz. 2020 ikinci çeyreğinde kaydedilen kredi genişlemesi yıllık ulusal gelirin %7.0’sine ulaşmıştır (Grafik 6). 2002-2020 arası ortalamanın %2 seviyesinde olduğu göz önüne alınırsa, kredi genişlemesinin boyutları daha iyi anlaşılacaktır.

TCMB fonlama maliyetinin Eylül ayı sonunda yükseltilmesini takiben yurtiçin kredi büyüme hızı keskin bir yavaşlama kaydederek, aralık ayının ikinci haftası itibariyle geçen 16 aylık dönemin ilk aylık düşüşünü sergilemiştir (Grafik 5). 2020/4Ç döneminde reel ulusal gelir büyümesinin yıllık %4.5 civarında olacağını ve aralık ayının kalanında kredilerin güncel düzeyde kalacağını varsayarak, bu çeyrekteki kredi akımının ulusal gelirin %1’ine ineceğini öngörmekteyiz (Grafik 6).

Diğer yandan Ekim ayında yükselmeye başlayan konut kredi faizleri ve pandeminin tekrar yayılma hızındaki artışının da etkisiyle yeni konut satışları düşeme eğilimine girmiştir. Pandeminin başlamasıyla Nisan ayında 2013-2020 döneminin dip noktasını gören aylık yeni konut satışları, konut kredi faizlerinin %9 seviyelerine düşmesi ve yapılan kampanyaların etkisiyle hızla yükselerek temmuz ayında 68 bin düzeyine çıkmıştır. Ancak tekrar yükselişe geçen konut kredi faizleri (Grafik 9) ve konut fiyatlarında görülen keskin artışın sonuncunda yeni konut satışları Ekim ayı sonunda 37 bin düzeyine gerilemiştir (Grafik 8).

Aralık ayının ikinci haftası itibariyle %18 düzeyine çıkan konut kredisi faizlerinin haftalık olarak artma eğiliminin devam ettiğini görmekteyiz. Bunun yanı sıra Ekim sonunda yıllık %30 artış gösteren yeni konut fiyatlarında eğer önümüzdeki aylarda kayda değer bir reel düşüş olmazsa, yeni konut satışlarının aralık ve ocak aylarında tekrar Nisan 2020 seviyelerine (15-20 bin) düşme olasılığının yüksek olduğuna inanmaktayız.

Aşırı kredi genişlemesinin bir sonucu da tüketim harcamaların hızlı artışında görülmektedir. Pandemi etkisiyle Şubat-Nisan arasında yaklaşık %30 düşen reel perakende harcamaları mayıs ayından itibaren tekrar yükselişe geçip Ekim ayı sonunda endeksin gördüğü en yüksek seviyeye çıkmıştır (Grafik 7). Basit bir trend analizi reel perakende endeksinin uzun dönemli eğiliminin oldukça üzerinde olduğunu, teknik deyimiyle yüksek pozitif harcama açığı oluştuğunu göstermektedir. Bu eğilimin tüketici kredilerinde görülen yavaşlama ve pandemi etkisiyle uzun dönemli eğilimine geri dönmesini beklemekteyiz. Dolayısı ile 2021 yılının ilk üç ayında reel perakende endeksinin uzun dönemli eğiliminin altına inmesi olasıdır.  Buna karşın asgari ücrete yapılacak olan zammın 2021 yılının ilk yarısında tüketim harcamalarına olumlu etki ederek beklediğimiz düşüşü sınırlaması beklenmelidir.

Grafik 10’da gösterildiği gibi tüketici kredi faizleri ve reel tüketim harcamaları arasındaki güçlü ilişki de yukarıdaki tahminimizi desteklemektedir. Eğer tüketici faizleri önümüzdeki üç ayda güncel seviyelerinde (%23-25%) kalırsa, tüketim harcamalarının reel olarak düşmesi beklenmelidir.

Özel kesim bu kadar borcu nerede kullandı?

Türkiye ekonomisinin aşırı kredi genişlemesine dayalı bir büyüme modeline sahip olduğu sıkça dile getirilmektedir. Buna neden olan gözlem 2003-2018 yılları arasında Türkiye’nin gelişmekte olan ekonomiler içinde Çin’den sonra en yüksek borçlanma artışına sahip olmasıdır. 2003-2020/3Ç döneminde toplam finansal borçların ulusal gelire oranı 82 puan artarak %10 düzeyine çıkmıştır. Bu dönemde gelişmekte olan ülkelerin medyan borç artışı ise ulusal gelire oranla 32 puan olmuştur.

Tablo 2’de özel kesim (hanehalkı ve reel sektör) toplam borçlarının 2004-2020 arasındaki gelişimini sektörel bazda gösteriyoruz. Bu borçlara reel sektörün yurtdışından kullandığı her türlü borçlanma aracı da dahildir. Tablo 2’de görüldüğü gibi 2004-2020 döneminde yaşanan borç artışının kur farkları da dahil yaklaşık %25’ini imalat sanayisinin kullandığı borçlar oluşturmaktadır. İkinci sırada ise konut kredileri de dahil inşaat sektörünün borçları yer almaktadır. Konut kredileri hariç inşaat ve gayrimenkul sektörünün kullandığı krediler bu dönemdeki borç artışının %12’sini oluşturmuştur. Üçüncü sırada ise %12’lik payla hanehalkının kullandığı konut ve taşıt dışı tüketici kredileri ve kredi kartları borçları bulunmaktadır. Diğer bir deyişle bu dönemde kaydedilen borçluluk artışının yaklaşık üçte biri inşaat, konut ve tüketici kredilerinden kaynaklanmıştır.

Bununla beraber özel kesimin kullandığı kredilerin yaklaşık %10’unun özelleştirmelerde kullanılan kredilerden oluştuğunu tahmin ediyoruz (Tablo 3). Özelleştirme İdaresi verilerine göre 2003-2020 yılları arasında gerçekleşen özelleştirmelerin toplamı 62 milyar USD’dir (Grafik 13) . Bu tutardan yabancı yatırımcıların özelleştirme yatırımlarını (10 milyar USD) düşersek, yerli yatırımcıların özelleştirme için 52 milyar USD ödediklerini görüyoruz. Bu yatırımlarda %20/80 borç-özkaynak oranı kullanıldığını varsayarsak, yerli yatırımcıların özelleştirme finansmanı için yurtiçi ve yurtdışından kullanmış olduğu kredilerin tutarının yaklaşık 43 milyar USD olduğunu tahmin ediyoruz. Bu tutarın yaklaşık 20 milyar USD kadarının enerji sektörü özelleştirmelerinde kullanıldığını hesaplıyoruz.

Diğer bir ifadeyle yaklaşık 52 milyar USD borç yeni yatırımlar için değil, varlık edinimi için kullanılmıştır. Özelleştirme gelirleri ile Hazine’nin borçlanma gereği azalarak, kamu borçluluğunda önemli bir düşüşe neden olmuştur. Dolayısı ile özel kesimin özelleştirme için kullandığı kaynaklar ekonominin toplam borç bileşimini kamu yararına düzeltirken, özel kesimi oldukça yüklü bir finansal yükün altına sokmuştur. Bu yatırımların bir bölümü özel sektör için karlı ve verimli yatırımlar olmakla birlikte önemli bölümü üretim kapasitesini doğrudan artırıcı etkisi olmayan varlık alım finansmanında kullanılmıştır. Diğer yandan kamunun dışlama etkisinin azalmasıyla özel kesime sunulan finansal kaynakların tümünün verimsiz alanlarda kullanıldığını da iddia etmek yanlış olacaktır.

Bunun yan ısıra Kamu Özel İşbirliği (KÖİ) projelerinin finansmanında önemli oranda yurtiçi ve dışı borç kullanılmıştır. Hazine ve Maliye Bakanlığı verilerine göre 2003-2020 yılları arasında KÖİ projelerinin toplam yatırım tutarı 54 milyar USD olmuştur. Bu yatırımların %30’luk bölümü otoyol, %28’lik bölümü ise havaalanı projelerine aittir. Ayrıca şehir hastanelerine yapılan yatırım da %17’lik bir paya sahiptir. Toplam KÖİ yatırımlarının %10/90 borç/özkaynak oranıyla yapıldığını varsayarsak, özel sektörün bu yatırımalar için 2003-2020 döneminde yurtiçi ve yurtdışı kaynaklardan yaklaşık 48 milyar USD kredi kullandığını tahmin edebiliriz. Bu projeler çok önemli oranda inşaat yoğun projeler olduğu için alınan borçların inşaat sektörünün kullandığı krediler içinde olduğunu düşünmekteyiz. Diğer bir bakış açısıyla özelleştirme ve KÖİ projelerinin finansmanında kullanılan toplam borç 2003-2020 döneminde 102 milyar USD civarında olup, bu dönemdeki toplam özel kesim borç artışının %20’sine karşılık gelmektedir.

Reel sektörün kullandığı kredilerin ne kadarının verimlilik artırıcı yatırımlarda kullanıldığı doğrudan bilmemekle birlikte makina-teçhizat yatırımlarının toplam sabit sermaye yatırımları içindeki payına bakarak düşünce sahibi olabiliriz. 2002-2006 döneminde yapılan makina-teçhizat yatırımları toplam sabit sermaye yatırımlarının %52’sine karşılık gelirken, bu oran 2010-2109 döneminde yıllık ortalama %32 düzeyine gerilemiştir (Grafik 11). 2010 sonrası dönemde kaydedilen özel kesim borç artışının önemli bölümünün inşaat sektörü gibi verimliliğe fazlaca bir katkısı olmayan alanlarda yapılan yatırımlardan geldiği açıktır.

Daron Acemoğlu ve Murat Üçer’in 2019 yılında yayınladıkları makalede (buraya bknz.) yaptıkları tahminlere göre 2002-2006 yılları arasında Türkiye ekonomisinde toplam faktör verimliliği büyümesinin (TFV) tarihi ortalamasının çok üzerinde seyrettiği görülmektedir (Grafik 12). Ancak Lehman krizi sonrasında hızla düşüşe geçen TFV büyüme oranı 2010-2019 döneminde büyüme kaydetmemiştir. Yazarlar bu dönemde diğer faktörlere ek olarak kısıtlı kaynakların (özellikle borçlanma yoluyla) inşaat sektörü gibi görece verimliliğin düşük olduğu alanlara ayrılmasını “düşük kaliteli büyüme” olarak tanımlamaktadırlar. Buna karşın 2002-2006 arasında kaydedilen ekonomik performansı, hızlı borçluluk artışına rağmen, TFV’nin hızla artış gösterdiği “yüksek kaliteli büyüme” olarak nitelendirmekteler.

Görüşümüze göre 2002-2006 döneminde özel kesim borçluluğunda kaydedilen yükseliş teknik deyimiyle “finansal derinleşme” olarak nitelendirilebilir. Özellikle görece düşük enflasyon ve buna bağlı düşük faiz ortamı hanehalkının borçlanmasını artırmasında itici bir güç olmuştur. Reel sektör de bu dönemde kamu sektörünün uzun yıllarca neden olduğu “dışlama (crowding-out)” etkisinin hızla azalması sonucu finansal kaynakların giderek daha yüksek bir payını kullanmaya başlamıştır. Bu dönemde makine-teçhizat sabit sermaye yatırımlarının yıllık reel ulusal gelir büyümesine olan katkısı üç puan iken (katkı payı %50), 2010-219 döneminde bir puana (katkı payı %20) düşmüştür.

Hızlı borç artışına dayanan yüksek ekonomik büyümenin maliyeti de yüksek olmuştur.

Türkiye ekonomisinin son üç yıldır içine girdiği düşük büyüme patikasının en önemli nedenlerinin başında bizce geçen 10 yılda biriken borç yükü gelmektedir. Özel kesim borçlanmasının 2010 sonrası dönemde hızla artması ve kullanılan kaynakların önemli bir kısmının varlık alımlarının finansmanında ve görece düşük verimliliğe sahip alanlara yatırılmasının yarattığı sorunlar son üç yılda ekonominin büyüme performansını düşürmüştür. Özellikle yurtiçi ve yurtdışından kullanılan yabancı para cinsinden krediler zayıflayan TL ile şirket bilançolarında ağır hasara yol açmıştır.

Grafik 12’de gösterildiği gibi Türkiye’deki özel kesim borçları 2004-2019 döneminde benzer ülke ekonomilerine göre daha hızlı bir reel büyüme göstermiştir. Bu dönemde Türkiye’deki özel kesim borçları reel olarak yıllık ortalama %15 büyürken, gelişmekte olan ülke ekonomilerinde bu oran %8 olmuştur. Bununla beraber 2010-2019 döneminde özel kesim borçlarının ortalama yıllık büyüme oranı %10 düzeyine düşse de GOÜ ekonomilerin ortalamasının iki katı olduğunu görüyoruz.

Türkiye’deki özel kesim borçlarını benzer ülke ekonomilerinden ayrıştıran en temek unsur bu borçların önemli ölçüde dış kaynak ile finanse edilmiş olmasıdır. Grafik 11’de görüldüğü gibi Türkiye ekonomisinde reel kredi (borç) büyümesi ile cari denge arasında çok güçlü bir ilişki vardır. 2004-2019 döneminde Türkiye özel kesim borçluluğu reel olarak GOÜ ortalamasından yaklaşık iki kat daha hızlı artarken, yıllık ortalama 2.5 katı cari açık vermiştir (Tablo 4). Aynı dönemde Türkiye ekonomisi yıllık ortalama %5.3 reel büyüme oranı ile GOÜ ekonomileri içine 5. Sırada yer almıştır. Ancak bu büyümenin maliyeti çok yüksek olmuştur: En yüksek cari açık (-%4.3), en yüksek enflasyon (%9.5) ve Çin’den sonra özel kesim borçluluğu en çok artan ülke.

2010 sonrası siyasi dinamikler para-kredi politikalarının belirlenmesinde etkili olmuştur.

Grafik 14’te reel büyüme ile reel kredi (borç) büyümesi arasındaki ilişkinin oldukça güçlü olduğu görülmektedir. Gelişmekte olan ekonomilerde bankacılık sektörü, sermaye piyasalarına göre çok daha baskın bir role sahiptir. Bundan dolayı borçlanma (büyük bölümü banka kredileridir) ile ekonomik büyüme arasında güçlü bir ilişki olması şaşırtıcı değildir. Bununla beraber 2010-2017 döneminde politika yapıcılar ekonominin potansiyelinin üzerinde büyümesine önemli rol oynayan aşırı borç artışına izin vererek ekonominin dengelerinin bozulmasına neden olmuşlardır. Bu dönemde izlenen para-kredi politikalarının arka planında büyük ölçüde siyasi gelişmelerin olduğuna inanmaktayız. Türkiye’de 2010-2019 arasında toplam 9 seçim ve referandum yapılmıştır. CB sistemine geçiş (2017) ve CB seçimi (2018) özellikle iktidar açısından kritik öneme sahip olmuştur. Dolayısı ile 2010-2017 döneminde yüksek büyümeye izin veren politikaların özellikle para-kredi kanalıyla teşvik edildiği açıktır. Bu dönemde kamu bankalarının sıklıkla seçim/referandum öncesinde kredi genişlemesine gittiğini görüyoruz.

Tablo 5’te kamu ve özel kesim bankalarının her seçim ve referandumdan önceki 6 aylık dönemde kredi hacimlerinde görülen değişimi gösteriyoruz. Seçim/Referandum etkisini normal zamanlardaki kamu/özel sektör kredi büyümesi eğiliminden ayrıştırmak için 2009 -2019 dönemindeki kamu ve özel sektör bankalarının ortalama 6 aylık büyüme farklarını hesaplayıp, seçim/referandum öncesi bu uzun dönemli ortalama büyüme farkından ayrışan dönemleri görebiliriz. 2009-2019 yılları arasında kamu bankalarının kredileri 6 aylık dönemlerde özel bankalara göre 4.2 puan (yıllık 9.5 puan) daha yüksek bir artış sergilemiştir. 2009-2019 arasında yapılan 9 seçim/referandum ’un 5’inde kamu bankalarının kredi hacmindeki artış özel bankalara kıyasla 7 puan daha yüksek olmuştur. Diğer bir ifadeyle, kamu bankaları bu seçimler/referandumlar öncesi özel bankalara göre normalin yaklaşık iki katı daha yüksek bir kredi büyümesine gitmişlerdir.

Diğer yandan 20011-2019 döneminde izlenen gevşek para-kredi politikaları genelde özel bankaların da aşırı kredi genişlemesine olan katkılarını artırmıştır. Ancak bu dönemde kamu bankalarının normalde gevşek olan para politikalarına ek olarak hükümete kredi genişleme desteği verdiğini söylemek yanıltıcı olmaz.

Merkez’in Borçla İmtihanı – (2. Bölüm)

 

Ercan UYSAL