İş Yatırım’dan Şişecam için 3. çeyrek mali tablo analizi

Gerçekleşen ve Tahminler

Beklentilerin üzerinde net kar rakamı. Şişecam 3Ç21’de hem bizim hem de piyasa beklentisin %9 üzerinde, yıllık bazda %56 artışla 1.35 milyar TL konsolide net kar rakamı açıkladı. Net kardaki artış yüksek net satış geliri büyümesi, faaliyet marjlarındaki iyileşme ve birleşme sonrası azınlık paylarındaki düşüşten kaynaklanıyor. 3Ç21 net kar rakamındaki çeyrek bazlı %3 gerileme ise
kur farkı gelirlerindeki düşüşten kaynaklanmaktadır. Şişecam’ın beklentilerin üzerinde açıkladığı net kar rakamına bugün olumlu piyasa tepkisi bekliyoruz.

Son Çeyrekte Öne Çıkanlar

Mimari cam büyümenin ana lokomotifi oldu. Şişecam’ın 3Ç21 konsolide satış gelirleri güçlü seyrini sürdüren mimari cam ve cam ev eşyası segmentlerindeki kuvvetli büyüme kaynaklı yıllık bazda %42 artışla 8.24 milyar TL’ye ulaştı. Tüm faaliyet bölgelerinde devam eden güçlü talep, fiyat artışları ve pozitif kur etkisi sayesinde, mimari segment gelirleri 3Ç21’de yıllık bazda %63 artarak konsolide ciroya en büyük katkıyı sağladı. 3Ç21’de mimari segmentin ortalama ürün fiyatları Türkiye’de TL bazında %31, Avrupa ve Hindistan’da € bazında %40 ve güçlü talep koşulları sayesinde Rusya’da daha da yükseldi. Cam ev eşyası, yıllık %61 gelir artışı elde ederek, %23’lük güçlü hacim artışı ve fiyatlandırmadaki iyileşme sayesinde grupta gelir büyümesinde ikinci sırada yer aldı. Cam ambalaj (+%29) ve kimyasallar segmentleri (+%31) gelir büyüme oranları, konsolide ciro artışının gerisinde kalırken, oto camı gelirleri, küresel yarı iletken arzındaki sıkıntı nedeniyle yıllık bazda yatay seyretti. Uluslararası operasyonların konsolide gelirlerdeki payı, 3Ç20’deki %61’den ve 2Ç21’deki %68’den, 3Ç21’de % 72’ye yükseldi.

FAVÖK büyümesi ciro artışının üzerinde. Şirketin 3Ç21’de konsolide FAVÖK rakamı ise beklentilerin %6 üzerinde ve yıllık bazda %57 artışla 1.99 milyar TL’ye ulaşırken, FAVÖK marjı yıllık bazda yüzde 2.3 puan artışla ancak çeyrek bazda yüzde 2.1 düşüşle %24.1’e geriledi. Mimari cam segmenti 3Ç21’de hem ciro hem de FAVÖK büyümesi anlamında konsolide büyümeye en yüksek katkıyı sağlayan segment oldu. Özellikle düzcam, cam ev eşyası ve kimyasallar segmentlerinde yüksek KKO’ları, tüm iş kollarında güçlü fiyatlandırma, pozitif kur etkisi ve hammadde koruma sözleşmelerinin (hedge) yanı sıra faaliyet gider/satış oranındaki yüzde 0.8 puanlık düşüş konsolide FAVÖK marjındaki yıllık bazdaki iyileşmenin başlıca nedenlerini oluşturdu. Öte yandan, yükselen enerji fiyatları, hammadde fiyatları ve navlun fiyatları, çeyreksel bazda marj erozyonunun ana sebeplerin oluşturduğunu düşünüyoruz. FAVÖK büyümesinde mimari segment en iyi performansı gösterirken, otomobil camı ve cam ambalaj segmentleri en kötü performansı gösteren segmentler oldu.

SNA’da iyileşeme. Serbest nakit akımları faaliyet performansındaki iyileşme sayesinde 3Ç20’de 603 milyon TL’den 3Ç21’de 1.0 milyar TL’ye yükseldi, ancak diğer yatırım faaliyetlerinden kaynaklanan nakitteki düşüş nedeniyle 2Ç21’de 1.37 milyar TL’ye düştü. Net borç pozisyonu 2Ç21 sonunda 3.40 milyar TL’den 3Ç21 sonunda 2.82 milyar TL’ye ve 3Ç20 sonunda 4.58 milyar TL’ye düştü. Net borç/FAVÖK 2Ç21 sonundaki 0.6x’den ve 3Ç20 sonundaki 1.2x’den 3Ç21 sonunda 0.4x’e düştü.

Değerleme ve Görünüm

AL tavsiyemizi koruyoruz .SISE için hisse başına 12.90 TL hedef fiyatımız ile AL tavsiyemizi koruyoruz. Hisse 2022T 3.7x FD/FAVÖK ve 5.4x F/K çarpanları ile 6.8x ve 11.9x global benzer şirket çarpan medyanına kıyasla iskontolu işlem görmektedir. Şişecam Şubat 2020’de 150 milyon TL nominal hisseye kadar 1.2 milyar TL değerinde hisse geri alım programı açıkladığını hatırlatmak isteriz. Şirket bu zamana kadar 273 milyon TL değerinde 34.4 milyon hissesini geri aldı. Şişecam’ın konsolide SMM’de doğalgazın %17 payı (%11 Türkiye + 6% uluslararası tedarik) dikkate alındığında son dönemde sert yükseliş gösteren doğalgaz fiyatları 2022’de dengeye oturmazsa Şişecam’ın karlılığını baskılayabilir. Talep izin verdiği sürece Şişecam’ın artan enerji maliyetlerini satış fiyatlarına yansıtabildiğini söyleyebiliriz. Diğer taraftan Şişecam’ın konsolide satış gelirlerinde döviz bazlı gelirlerin payı %55 olmasına karşın konsolide SMM’deki döviz bazlı maliyetlerin payı %43 olduğu göz önüne bulundurulduğunda, TL’deki değer kaybının şirketin karlılığını olumlu etkilemesini bekliyoruz.

Yasal Uyarı

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

İş Yatırım