KİB: Dezenflasyon ve faiz indirimleri: TL için umut dolu bir yıl

Türk mali piyasalarının yıla iyimser bir şekilde başladığını bir kez daha belirtelim. Geride bıraktığımız kısa haftanın son iş gününde TÜİK tarafından açıklanan enflasyon rakamları mevcut iyimserliği daha pekiştirdi. Aralık ayında TÜFE %1,6 olan genel beklentinin altında kalarak %1,03 olarak sonuçlandı. Enflasyonun beklentinin altında kalabileceğine ve olumlu bir süpriz yapabileceğine işaret etmiştik. Bu bağlamda enflasyon yılı %44,38 seviyesine gerileyerek tamamladı. Enflasyon verilerinin alt kalemlerinde, aylık artış oranı olarak %1,71 ile konut ön plana çıkarken giyim ve ayakkabı grubunda %0,67 oranında düşüş dikkatimizi çekti.

İşin magazin boyutunu bir kenara bırakırsak, Türkiye ekonomisinin 2021-2023 yılları arasında yaşadığı travmayı atlatmaya başladığını, enflasyonla mücadelede ise bir noktaya kadar başarı sağlandığını iddia edebiliriz. Şöyle ki, 2022 yılının son çeyreğinde yıllık enflasyonun %85 seviyesinde olduğunu düşünürsek ve aslında hissedilen enflasyonun bunun çok üzerinde olduğunu da kabul edersek, belli ölçüde dezenflasyon sürecinde başarılı olunduğunu söylememiz gerekiyor. Bir adım geriye giderek tıptan örnek verirsek, söz konusu yıllarda yaşanan travma ile hasta eğer yoğun bakıma girmişse, otorite (doktor) ilk aşamada uyguladığı tedavi ile hastanın yoğun bakımdan çıkmasını sağladı. Bu süreçte swap hâriç net rezervlerin -78 milyar dolardan +50 milyar dolara kadar iyileşirken, neredeyse dört haneli rakamlara yaklaşan ve yabancı yatırımcının Türkiye riskini gösteren 5 yıl vadeli CDS risk primi 250 baz puan seviyesine kadar gerileyerek pandemi döneminden bu yana en düşük seviyesini test etti.

Peki bu hasta yoğun bakımdan çıkıp servise girdiğine göre, ne zaman taburcu olacak sorusunun da cevabını dezenflasyon sürecinde yaşanacak başarı ile ilişkili olacağını belirtmemiz gerekiyor. Enflasyonun baz etkisi ile gerilemeye devam edeceği görüşünden hareketle, bu sene sadece sekiz toplantı yapacak TCMB’den her toplantıda 250 baz puan faiz indirimi bekliyoruz. Enflasyon verisi ardından bugün TÜİK’in açıklayacağı mevsimsellikten arındırılmış seriyi inceleyeceğiz. Piyasalar tarafından olumlu karşılanan enflasyon verisine paralel borsa cephesinde yükselişin, piyasa faizlerinde ise gevşemenin devam etmesini bekliyoruz. İki yıl vadeli gösterge tahvilin bileşik faizi %40 seviyesinin hemen altına gerileyerek son altı ayın en düşük seviyesini test ederken, gelişmeler TCMB’nin faiz indirim döngüsüne girdiğini de teyit ediyor. USDTRY kuru yeni haftaya 35,36 seviyelerinden başlıyor.

Maliye politikasının da destek vereceği bu süreçte, TCMB’nin artan kredibilitesi ve faiz indirim sürecinin yaratacağı olumlu ‘hikâye’ ile yılın ilk yarısında Türk Lirasının yıldızının yine parlayacağını düşünüyoruz. 2025 yılında TCMB’nin oyunu yine değerli TL’den yana kullanacağı görüşünden hareketle, kurun olması gereken seviye ile olacağı seviye arasında açılan makasın daha da açılacağını düşünüyoruz. Herhangi bir dış şok yaşanmaması durumunda, TCMB’nin kuru yine orkestra şefi gibi yönetmeye devam edeceğini, TL’nin özellikle EUR ve GBP’ye karşı daha da güçlü bir duruş sergileyeceğini düşünüyoruz. Enflasyonun 2025 yılın %30 seviyesinin hemen altında kapatacağı görüşüne bizler de katılsak da, ondan sonrası için enflasyonda katılığının nasıl kırılacağını henüz bizler de bilmiyoruz. Belki TCMB’nin faiz indirimleri ileriye dönük fiyatlama davranışını (kontrat, kira) kırabilir! Ezcümle, TL’nin 2024 yılında kaydettiği reel getiri kadar olmasa da, yatırımcısını yılın ilk yarısında yine mutlu edeceğini düşünüyoruz.

Büyük resimde, TL cinsi varlık fiyatları açısından tonumuz olumu olmaya devam edecek. Bu bağlamda, faiz indirimlerinin yarayacağı bankacılık sektörü ve konut sektörü hisselerinde ağırlık artırılabileceğini düşünüyoruz. Konut talebinin yeniden artması ve Suriye’nin de yeniden inşası, konut ile ilintili alt sektörlere de alım getirebilir. Tahvil ve bono cephesinde iki yıla kadar vadelerde (faizlerde) anlamlı bir düşüş olabileceğini düşünüyoruz. Trump’ın Avrupa ülkelerine savunma sanayi için harcamaların artırılması yönünde telkini -mevcut uygulamada GSYIH’nın %2 oranını %5’e yükseltilmesi (bu farkında da 1 trilyon dolar gibi devasa bir rakam olduğu düşünülürse)- savunma sanayi hisselerinin de ön plana çıkarıyor!

Cuma günü açıklanan önemli bir veri ve devamında Cuma gecesi gelen önemli bir kararı beraber değerlendirmek isteriz. Şöyle ki, TCMB verisine göre, finansal kesim dışındaki firmaların Ekim sonuna ilişkin net döviz pozisyonu açığı 132,3 milyar dolar seviyesine yükselmiş. Karşılaştırma yapmak gerekirse, 2023 yılı sonuna göre (10 ay gibi kısa bir sürede) 50 milyar dolardan fazla bir bozulma görüyoruz. Bu ne demek? Türk şirketleri, ekonominin yavaşladığı bir süreçte kârsızlık sorunu yaşarken, döviz satıp TL almak suretiyle carry trade işlemlerine girip kâr elde etmeye çalışmışlar. Her ne kadar bu işlemler bünyesinde risk barındırsa da, risk olmadan da getiri olmaz prensibi ile şirketler 2024 yılında bu işlemlerden para kazandıklarını görüyoruz. Otorite bu riski fark etmiş olacak ki, Cuma gecesi almış olduğu karar ile döviz kredilerinde aylık %1,5 olan büyüme sınırını %1,0’e çekti!

Yurt dışı piyasalara geçmeden önce, TCMB ve BDDK, tatil nedeniyle haftalık bültenini Perşembe günü yerine Cuma günü yayımladı. Buna göre 27 Aralık ile sona eren haftada, KKM cephesinde erimenin devam ettiğini gördük. Rakamların dili ile haftalık bazda TL stok yaklaşık 24 milyar TL azalarak toplam KKM büyüklüğü 1,13 trilyon TL seviyesine geriledi. KKM’nin toplam mevduat havuzundaki payı (2023 sonu %17) %5,8 seviyelerine gerilediğini, döviz cinsi ana parasının 32,3 milyar dolar ile yılı kapattığını not edelim. TCMB’nin 2025 yılında KKM’yi bitirme planına paralel bu paranın dövize yönelme ihtimalini göz ardı etmiyoruz. Hazır yeri gelmişken, TL mevduat payının da yıllık karşılaştırma yaparsak %42,2’den %59,4’e yükseldiğinin altını çizelim.  TCMB’nin brüt döviz ve altın rezervleri yaklaşık 1,1 milyar dolar azalarak 155,1 milyar dolar olurken, swap hariç net rezervler yılı yaklaşık 34,3 milyar dolar ile tamamladı. Bu rakama kamu dövizlerini de eklersek, 47 milyar dolar seviyesine yükseldiğini (yıl içinde yaklaşık 82 milyar dolar arttığını) not edelim. Yabancı yatırımcı 2024 yılında 16,2 milyar dolar devlet tahvillerine girerken, 2,7 milyar dolar hisse senedi sattığını da belirtelim.

Türk mali piyasalarında var olan iyimser havanın aksine yurt dışı piyasalarda ise genel hatlarıyla olumsuz bir eğilim görüyoruz. Siyah kuğu olarak (i) Trump’ın koltuğa oturacağı güne artık iki hafta kalırken, dünyanın fabrikası konumunda ve toplam üretimin neredeyse üçte birini yapan (ii) Çin’de yaşanan deflasyon ve resesyon riski piyasaları ürkütüyor. Öte yandan (iii) Avrupa cephesinde de ağır siklet Almanya ve Fransa’da yakın zamanda yapılacak seçimler, sağın yükselişi, yapısal ve siyasi sorunlar düşündürüyor. EURUSD paritesi bu bağlamda bir kez daha 1,00 seviyesinin altını test edeceğine kesin gözüyle bakarken, yılın ilk yarısında dolar, ikinci yarısında ise dolara karşı altının daha da ışıldayacağı bir senaryo üzerine oyun planımızı kurguluyoruz. Gümüşün de seneye güzel bir başlangıç yaptığını hazır yeri gelmişken not edelim. Göreceli olarak ucuz olan ve büyük bir potansiyel barındıran gümüşün portföylerde ölçülü bir miktarda bulunması gerektiğini düşünüyoruz (takip ettiğimiz teknik grafiği biraz daha olgunlaşınca sizlerle de paylaşacağız). Hazır emtialardan söz etmişken, soğuk hava koşulları dünyada gaz fiyatlarını yukarı iterken, TTF doğalgaz fiyatı (1 ay vadeli) 50 Euro/MwH ile son iki ayın en yüksek seviyesine geldi.

Asya ve Avrupa piyasalarında var olan satıcılı seyrin aksine, ABD’de imalat sanayi ISM endeksinin beklentilere oranla daha kuvvetli sonuçlanması, ABD  hisse senetlerine haftanın son iş günü alım getirdi. İçerisinde devasa teknoloji şirketlerin barındırdan QQQ, SPY, IVV, VOO ve savunma ve uzay sanayi de PPA gibi borsa hisse senedi (ETF) fonlarını, konuya ‘yatırımcı’ gözü ile bakan okurlarımız tarafından yakından takip etmesi gerektiğini düşünüyoruz. Bugün artık piyasa aktörlerinin yılbaşı öncesi / sonrası uzatmalı tatil modundan çıkmak suretiyle ofise geri döneceklerinin altını çizelim. Yani yeni sene fiilen başlıyor! Bu minvalde, Trump’ın da ayak sesleri duyulurken, temkinli bir piyasa görünümü ile karşı karşıya kalma ihtimalimizin kuvvetli olacağını düşünüyoruz. Trump’ın korku salan sonra da müzakere eden bir iş adamı, pragmatik bir insan olması nedeniyle seçim meydanlarında verdiği sözleri ne kadar tutacağını bilemiyoruz. Korkulan senaryonun gerçekleşmeyeceğine daha büyük bir ihtimal verdiğimizi not edelim. Kripto cenahı de benzer bir şekilde Trump’ı bekliyor. Teknik grafiğimizde herhangi bir bozulma göremedik. Duygularımızdan bağımsız bir şekilde, ya da teknik bir bakış açısı ile, hâlen daha 125-130 bin dolar seviyesinin ufukta göründüğünün altını çizmek isteriz. Bitcoin yeni haftada yeniden 100bin dolar düzeyine tırmandı.

Yeni gün ve hafta başlangıcında Asya piyasalarında karmaşık bir seyir görüyoruz. Tatilden dönen gösterge endeks Tokyo borsası yıla pek de iyimser bir başlangıç yapamayarak %1,6 geriledi. Çin’de yurt içi talebin desteği ile son yedi ayın zirvesinde açıklanan servis sektörü PMI verisine rağmen, Trump faktörünün ağır basması ile Şangay borsası ise yatay bir seyir izliyor. Bugün küresel bazda hizmet sektörü PMI verileri, Çarşamba günü FED’in son toplantısının tutanakları, Cuma günü ise ABD’de açıklanacak resmî istihdam raporu önem arz edecek.

Emre Değirmencioğlu (@emredegirmenci5)
Grup Müdürü • Group Manager
Hazine Bölümü • Treasury Department