Financial Times: Kısır Döngüden Çıkış için

1981 yılında Thomas Sargent ve Neil Wallace tarafından yayınlanan “Bazı Hoş Olmayan Monetarist Aritmetik” başlıklı makalede, yüksek borç ve yüksek enflasyon ortamında para politikasının sıkılaştırılmasının, mali açıkları genişlettiği ve bu nedenle orta vadede daha gevşek para politikası ve daha yüksek enflasyon gerektirdiği belirtilmiştir.

Günümüzde ise ana politika zorluğu parasal değil, mali alanda ortaya çıkmaktadır. Yüksek borç ve düşük büyüme ortamında, borcu düşürürken büyümeyi tehlikeye atmamak için mali politikanın nasıl ayarlanacağı sorusu, birçok Batı ekonomisinin karşılaştığı bir ikilem olarak öne çıkmaktadır. Birleşik Krallık’ta bu ay açıklanacak olan Bütçe, bu durumu net bir şekilde ortaya koyacaktır.

Tarihsel olarak, borç sorunundan çıkışın kesintilerle değil, büyüme ile sağlandığı bilinmektedir. Bu nedenle, mali bilmecenin çözümünün, bütçe kısıtlamalarından ziyade daha yüksek büyüme hedefinden yola çıkarak bulunabileceği vurgulanmaktadır.

Zayıf Büyümenin Nedeni

Batı ekonomilerindeki zayıf büyüme, teknoloji, altyapı ve insan kaynaklarına yönelik sürekli yetersiz yatırımın bir sonucu olarak görülmektedir. Birleşik Krallık’ta yatırım oranlarının 1990’dan bu yana OECD ortalamasının 3 puan altında olduğu ve yıllık yaklaşık 35 milyar sterlinlik bir yatırım açığı bulunduğu belirtilmektedir. Bu durum, hemen hemen her yatırım kategorisi ve sektörü kapsamaktadır.

On yıllardır süren bu yetersiz yatırım nedeniyle, gerçek sermaye açığının daha da büyük olduğu ifade edilmektedir.

EY tarafından yapılan bir raporda, proje bazlı bir değerlendirmeyle bu açığın yaklaşık 1,6 trilyon sterlin olduğu tahmin edilmektedir. Birleşik Krallık’ta çalışan başına düşen sermaye stoğunun ABD, Fransa ve Almanya seviyelerinin yaklaşık yarısı olduğu ve sermaye açığının birkaç trilyon sterlin olduğu belirtilmektedir.

Bu açığın kapatılmasına başlamak için, önümüzdeki 25 yıl boyunca Birleşik Krallık’ta ekstra 2,5 trilyon sterlinlik bir yatırım, yani yılda yaklaşık 100 milyar sterlin (önümüzdeki çeyrek yüzyıl boyunca yıllık GSYİH’nın yaklaşık %4’ü) hedeflenmektedir. Bu ölçek, Mario Draghi’nin Avrupa’nın gelecekteki rekabet gücü hakkındaki son raporunda belirlediği ek yatırım ihtiyacına benzer niteliktedir.

Kamu Yatırımlarında Artış Yapılacak

Ancak, bu ölçekteki ek yatırımın, birçok ülkede mevcut olan borca dayalı mali kurallarla uyumsuz olduğu belirtilmektedir. Birleşik Krallık’ta kamu yatırımlarının, borç kuralına uymak için önümüzdeki beş yıl içinde GSYİH’nın %2,5’inden %1,7’sine düşmesi öngörülmektedir. Tarihte, kamu yatırımlarının zaten düşük bir seviyeden daha da düştüğü bir dönemde büyümenin arttığı bir ülke örneği bulunmamaktadır. Eğer bu yol izlenirse, mali kısıtlamaların büyümeyi engelleyeceği ve ekonominin zor durumda kalacağı ifade edilmektedir.

Bunun yerine, Birleşik Krallık’ın büyüme misyonuna en iyi hizmet edecek mali yolun ne olduğu sorulduğunda, daha cesaret verici bir aritmetik ortaya çıkmaktadır. Tahminler, kamu yatırımlarının önemli bir büyüme getirisi sağladığını göstermektedir. Birleşik Krallık Bütçe Sorumluluğu Ofisi’nin (OBR) son analizine göre, kamu yatırımlarında GSYİH’nın %1’i oranında kalıcı bir artışın, beş yıl sonra potansiyel çıktı seviyesini %0,5 ve 10-15 yıl sonra %2’nin üzerinde artırdığı belirtilmektedir. Yıllık GSYİH’nın %4’ü oranında sürekli bir yatırım artışı, ulusal geliri kalıcı olarak %10 artırabilir.

Bu yatırımın ima edilen getirisi, yıllık yaklaşık %9 olup, borçlanma maliyetlerinin oldukça üzerindedir. OBR analizleri, makul iskonto oranları için, iyileşen büyümeden kaynaklanan daha yüksek vergi gelirlerinin bu maliyetleri karşılayabileceğini önermektedir. Bu da kamu yatırımının sonunda kendi kendini finanse edebileceği anlamına gelmektedir. Ayrıca, borç değişmeden kalırken çıktıyı önemli ölçüde artırarak, orta vadede borç oranlarını maddi olarak düşürebileceği ifade edilmektedir.

Eğer kamu yatırımı, yüksek borç ve düşük büyüme tuzağından kaçmaya yardımcı olursa, sonraki soru, bu çift getiriyi elde etmek için gerekli yatırımı en iyi şekilde hangi mali kuralın sağlayacağıdır. Kamu yatırımının getirileri, evler, okullar ve yollar gibi likit olmayan varlıklarda en yüksektir. Ancak bu getirilerin birikmesi on yıl veya daha fazla sürmektedir. Bu nedenle, likit olmayan varlıkları göz ardı eden ve kısa vadeli ölçümler yapan borca dayalı mali kuralların hem büyümeye hem de borca zarar verdiği belirtilmektedir.

Mali Aritmetik

Buna karşılık, en büyüme dostu mali kuralın, en yüksek büyüme ve vergi getirisi sağlayan likit olmayan varlıkları tanıyan bir kural olduğu ifade edilmektedir. Bu, kamu sektörünün net değeri açısından tanımlanmaktadır. Böyle bir yaklaşımın, yılda yaklaşık 50 milyar sterlinlik ek mali hareket alanı yaratacağı belirtilmektedir—eğer mali kuralın karşılanması için süre, mevcut beş yıldan daha makul olan 10 yıla uzatılırsa, bu miktar daha da artabilir. Özel-kamu sermaye oranının 4:1 olduğu düşünüldüğünde, bu hareket alanının yarısının kullanılması bile Birleşik Krallık’ın yatırım ihtiyaçlarını karşılamak için yeterli olacaktır.

Elbette, bu olumlu mali aritmetik, daha yüksek borçlanmanın borç servis maliyetlerini keskin bir şekilde artırması durumunda bozulabilir. Ancak uluslararası kanıtlar, bu endişelerin yersiz olduğunu göstermektedir. Uluslararası tahvil getirilerini belirleyen unsurun net değer olduğu, brüt borç olmadığı belirtilmektedir. Yatırımcılar, ülkelerde ve şirketlerde, artan gelir ve varlıklara değer vermektedir. Bu nedenle, önerilen yatırım stratejisinin, devlet tahvili getirilerini artırmak yerine düşürmesi daha olasıdır.

Görünürde, yüksek borç ve düşük büyüme, zor mali seçimlere yol açmaktadır. Ancak, birçok ülkenin karşılaştığı mali aritmetik, kusursuz bir kaçış yolu sunmaktadır. Yaklaşan Bütçe’de, Maliye Bakanı Rachel Reeves, hedeflerine uygun bir şekilde kaynak ayırırsa, büyüme ve ülkenin mali durumu için aynı anda ve önemli ölçüde (belki anında olmasa da) dönüşüm sağlayabilir. Alternatif olarak, kurallar, vergiler ve harcamalarla küçük ölçekli düzenlemeler yapmak, hedeflere ulaşmayı imkansız hale getirecektir.

Financial Times