Gedik Yatırım Strateji:  Ekonomi politikaları normalleşirken, risk algısındaki iyileşme de korunuyor…

• TCMB 22 Haziran’daki PPK toplantısında beklendiği gibi enflasyonist risklere dikkat çekerek faiz artırım döngüsünü başlattıysa da, Haziran ve Temmuz toplantılarındaki 650 ve 250 bazpuanlık faiz artışları piyasa beklentilerini karşılamadı. 22 Haziran’daki sınırlı faiz artışı sonrasında $/TL kuru 23,50 civarındaki seviyelerden önce 26,00, ilerleyen günlerde de 27,00’li seviyelere kadar yükseldi. Böylece $/TL’de son dönemde yaşanan değer artışı kabaca %40’ı buldu. 20 Haziran’da yayınladığımız önceki strateji raporumuzda paylaştığımız gibi, TL’deki kademeli değer kaybı makro senaryomuz dahilinde olsa da, kısa sürede bu orandaki değer kaybının beklentilerimizi aştığını belirtmek gerekiyor, ki bunu da faiz artış hızının piyasa beklentilerinin çok altında kalmasına bağlayabiliriz.
• TCMB’nin 750 baz puanlık son faiz artırım adımının ardından, ticari kredi faizlerindeki referans faiz (mevcutta %31,3) üzerinden 1,8’lik katsayı da dikkate alındığında, ticari kredi faizlerindeki üst sınır da kabaca %38’den %56’ya yükselmiş oldu. Buna göre, önümüzdeki günlerde KKM’den çıkışı teşvik edici adımların da etkisiyle hem kredi faizlerinde hem de TL mevduat faizlerinde hızlı yükselişler (mevduatta %40’ın, kredilerde %50’nin üzerine) görebiliriz.
• Politika faizinin üst sınır olduğu varsayılan %25 seviyesine yükseltilmesine karşın, parasal sıkılaştırmanın kademeli olarak güçlendirileceği ifadesinin metinde tutulması, faiz artışlarının devam edebileceğine işaret ediyor. Buna göre, politika faizinin birkaç ay içinde %35 seviyelerine yükseltilebileceğini düşünüyoruz.
• Seçimlerin ardından hükümet de hızla bozulan bütçe açığını kontrol etmek üzere bir dizi vergi artışına gitti. Vergi artışları beklentimiz dahilinde olsa da, özellikle akaryakıtta %200’ü aşan maktu ÖTV artışı beklentilerimizin oldukça üzerinde gerçekleşti.
• Kurdaki yükseliş ve vergi artışlarının beklentilerimizin ötesine geçmesi, akaryakıt zamlarının dolaylı enflasyonist etkileri ve bu gelişmelerin fiyatlama davranışlarında yol açtığı bozulmayı dikkate alarak sene sonu TÜFE enflasyonu tahminimizi 26 Temmuz’da %55’ten %69’a revize etmiştik. Ancak mevcut enflasyon görünümü bu tahmin üzerindeki risklerin yukarı yönlü olduğuna ve TÜFE enflasyonunun en geç 2024 içinde %70-80 aralığına doğru yönlenebileceğine işaret ediyor.
• TL mevduat faizleri %60’ı aşan enflasyon beklentilerine yaklaştığı ölçüde, ilerleyen dönemde TL’de değer kaybı baskısı hafifleyebilir. Uluslararası rezervlerdeki güçlenme ve Ortadoğu bölgesinden beklenen sermaye girişleri de TL’deki değer kaybı baskısını bir süre sınırlandırabilir. Bununla beraber, dış ticaret dinamikleri ve enflasyon görünümü kur üzerinde baskı yaratmaya devam edecektir. Temmuz ve Ağustos’ta kümülatif enflasyon neredeyse %20’ye ulaştı ve önümüzdeki aylarda parasal sıkılaştırmaya rağmen %4-5 civarında aylık enflasyon rakamları görülmesi mümkün görünüyor. Bu durum da “kur artışı – enflasyon artışı – ücret artışı” spiralini derinleştirebilir. TCMB’nin KKM’den çıkışları teşvik ettiği ve KKM’den dönüşlerin çok yoğun olduğu önümüzdeki birkaç aylık dönemde, bireylerin potansiyel döviz talebi de kur üzerinde ek bir baskı unsuru olabilir.
• Yukarıda saydığımız tüm bu unsurları bir arada değerlendirdiğimizde, $/TL kurunu sene sonunda 29,50 seviyesinde (riskler yukarı yönlü olmak üzere) öngörüyoruz (varsayıyoruz).
• İhracat ve sanayi üretimindeki zayıflığa karşın, iç talebin çok güçlü katkısıyla hizmet sektörlerinin sürüklediği dengesiz büyüme görünümü sürüyor. Talebin güçlü seyretmesinde, enflasyonist ortamda talebi sürekli öne çekme eğilimi etkili olurken, kredi kartı faizlerinin enflasyonun çok altında kalması da bu eğilimi destekliyordu (örneğin nakit çekim gecikme faizi Haziran’da %22 idi). Ancak, son politika faizi artışlarıyla beraber bu oran de %59’a ulaştı ve ek politika faizi artışlarıyla bu oran 2-3 ay içinde %80’e yaklaşabilir. Faizlerdeki bu artış eğiliminin özellikle son çeyrekten itibaren iç talepte sert bir yavaşlamaya yol açabileceğini ve bunun da GSYH büyümesini %1-2 aralığına çekebileceğini düşünüyoruz. Bu potansiyel geri çekilmeye karşın, 2023 yılı GSYH büyümesinin yılın ilk yarısındaki büyüme performansının yardımıyla %3,5 civarında gerçekleşebileceği görülüyor.
• Cari açık Temmuz sonrasında altın ve enerji ithalatındaki gerileme sayesinde düşüşe geçebilir. Buna göre, mevcutta 56,5 milyar $ seviyesindeki cari açığın Temmuz’a 58 milyar $ civarına yükseldikten sonra, sene sonunda 50 milyar $, 2024’ün ilk çeyreğinde 40-45 milyar $ seviyelerine gerileyebileceğini düşünüyoruz.
• Kredi derecelendirme kuruluşlarının bu sene görünüm iyileştirmelerine gitmelerini mümkün görmekle beraber, Fitch ve S&P özelinde olası kredi notu artışlarının 2024’e sarkabileceğini düşünüyoruz.

Yönetici Özeti – Hisse Senetleri Piyasası Görünümü

Orta vadeli endeks görüşümüz yüzde %24’lük bir potansiyele işaret etmekte.

• Yazığımız raporlar ve çeşitli platformlarda Mayıs ayı ortasından itibaren endekse ilişkin olumlu görüşümüzü belirtmiştik. Görüşümüzün ana nedenleri: (1) Endeksin Yılbaşı-Mayıs ortası arasındaki zayıf performansı ve şirket değerlemelerinin ucuzlaması, (2) Seçim belirsizliğinin sona ermesi ve (3) Seçim sonrasında görev alacak yeni ekonomi yönetiminden daha ortodoks politikalar beklentisi.
• Öte yandan Mayıs ortasından günümüze BIST-100 endeksi 65% (USD bazında %28%) getiri sağladı. Yukarıda bahsettiğimiz nedenlerin dışında; (1) Mevduat başta olmak üzere diğer para piyasalarındaki getirilerin reel olarak düşük kalması, (2) Şirket karlarının reel anlamda göreceli olarak hala güçlü olması, yüksek devam eden enflasyon, enflasyondan korunmak için öne çekilen talebin şirket hasılatlarına olumlu etkisi, TL’nin değer kaybının ihracatçı şirketlere olumlu yansıması ana katalizörler olarak öne çıkmıştır.
• BIST 100 adına önümüzdeki dönemi değerlendirdiğimizde ise potansiyel katalizörlerin etkilerinin geçmişe oranla daha güçsüz kalabileceğini düşünmekteyiz. Hisselerde halen yükselme potansiyeli olmasına, ve sağlıklı kar trendinin üçüncü çeyrekte devam etmesi beklentimize rağmen, bu faktörlerin önemli bir kısmının fiyatlarda olması muhtemel. Daha da önemlisi, günümüzde orta 30’larda bulunan ve hala 12 aylık enflasyon beklentisinin altında bulunan mevduat faizleri, TCMB’nin faizi daha fazla arttırması durumunda, borsa için ciddi bir rekabet oluşturabilir. Dolayısıyla, borsadaki getiri/risk rasyosunun geçtiğimiz aylara göre azaldığını belirtmek isteriz.
• Beklentilerimize, ülkeler arası karşılaştırmalara ve çarpanlara baktığımızda ise (enflasyondan arındırılmış, yani reel, 2023-2024 yılları averajı) net kar büyümesi açısından gördüğümüz gelişme global büyüme beklentilerinin toparlamaya başladığıdır. Buna karşın, Türkiye’nin reel kar büyüme beklentisi ise negatif gözükmekte. BIST-100 endeksinin GOÜ’lere karşı FD/FAVÖK iskontosu ise 3 ay önceki %57’den %40’a düşmüş durumda.

• BIST-100 Endeks hedefimiz %24’lük yükselme potansiyeliyle 9,975. Endeks hedefimizi ekonomi ve şirketlerdeki son gelişmeler ışığında artırmış durumdayız. Bu bağlamda, bankacılık sektöründeki yükselme beklentimiz %33, sanayii sektörlerindeki ise %23. Öte yandan, İNA modellerinde kullandığımız risksiz faiz oranlarının %25’den başlayıp, yıllar itibarı ile makro beklentilerimize paralel kademeli olarak düşürüldüğünü, ve beklentilerden uzun sürebilecek (yüksek) faiz ortamının değerlemeler üzerinde bir risk unsuru olduğunu belirtmek isteriz. Buna rağmen, model portföyümüzde de bulunan, birçok kaliteli şirkette daha yüksek potansiyellerin mevcut olduğunu belirtmekte fayda var.
• Model portföye Garanti Bankası ve MLP Sağlık ekliyor, Akbank ve Yapı Kredi’den kar alıyoruz.
• Garanti Bankasını, bankacılık verilerinde gördüğümüz öncü göstergeler akabinde rakiplerinden daha karlı bir çeyrek geçirme beklentimiz sebebi ile model portföye ekliyoruz.
• Sağlık hizmetleri için %52’lik yukarı yönlü fiyat revizyonlarına işaret eden Sağlık Uygulama Tebliğ duyurusu ve Macaristan’daki yeni hastane anlaşmasının ardından güçlü çeyreksel kar beklentileri dolayısı ile MLP Sağlık’ı model portföyümüze ekliyoruz. Model varsayımlarımızın ise muhafazakar olduğunu belirtmek isteriz.
• Portföye dahil olan şirketlerin detaylı analizlerini 29.sayfadan itibaren bulabilirsiniz.

Araştırma Birimi