Kaya Özyürek: Niceliksel Sıkılaşma ve Tahvil Piyasasında Arbitraj

Yükselen enflasyon karşısında Amerikan Merkez Bankası Fed, uzun bir aradan sonra ilk defa hedef faiz aralığında bir arttırıma gitti ve önümüzdeki toplantıda niceliksel sıkılaşmaya başlayabileceğine dair bir sinyal verdi.

Niceliksel sıkılaşma, diğer adıyla Quantitative Tightening (QT), Fed’in vadesi gelen tahvil ve bonolardan elde ettiği tutarın bir kısmını hazine ihalelerinde yeniden yatırmamasıyla birlikte dolaylı olarak bankacılık sistemindeki rezerv para arzını azaltan ve piyasadaki Devlet İç Borçlanma Senedi arzını arttıran bir politikadır. Bu politika neticesinde finansal koşulların sıkılaşması beklenmektedir.

Bu yazımda, QT’nin DİBS tahvil verimlerini hangi arbitraj kanalları aracılığıyla yükseltebileceğine değinmek isterim.

Öncelikle şunu ifade etmek isterim: QT her zaman tahvil verimlerinde bir artışa yol açmayabilmektedir. QT ile beraber piyasadaki risk iştahının azalması risksiz tahvillere olan talebi arttırabilir ve neticesinde verimler düşer. Aynı zamanda  QT’nin Fed’in ileriki dönemlerde daha sıkılaştırıcı bir politika izleyeceğine yönelik bir izlenimi vermesi durumunda orta-uzun vadeli enflasyon/büyüme dinamiklerine dair beklentiler gerileyebilir ve bunun neticesinde de verimler yine düşebilir; QT’nin ileriye yönelik olumlu biz izlenim vermesi durumunda ise verimler tam tersine yükselebilir.

QT süresince borcunu piyasaya daha yüklü borçlanma senetleri ihraç ederek çevirecek olan ABD hazinesi sadece orta/uzun vadeli tahvil ihraç etmeyecektir; kısa vadeli bonolar da ihraç edecektir. Önceki yazılarımda da bahsettiğim üzere 2021’in başlarında ABD finansal sisteminde kısa vadeli risksiz bono arzının azalması Fed’in ters repo (RRP) imkanının kullanılma tutarında sert bir sıçrayışa neden oldu ve bono verimleri göreli olarak düşük seviyelerde seyretti. Hazinenin yeniden yüksek miktarda bono ihraç etmeye başlaması bono ve bonolarla teminatlandırılmış repo faizlerinde yukarı yönlü baskıya yol açaraktan RRP kullanımında bir azalışa yol açacaktır. QT’nin sonlarına doğru da bankacılık sistemi genelinde rezerv para arzının azalması ise para piyasalarındaki fon talebini arttırıp Federal Fon oranını ve repo faizlerini Fed’in hedef faiz aralığının üst bandına doğru taşıyabilir.

Tahvil arz/talep tarafında ise arbitraj imkânları tahvil verimleri tarafında etkili olacaktır. İlk olarak bankaları ele alalım:

Bankalar açısından arbitraj fırsatı “swap spread” adı verilen olgudan kaynaklı olmaktadır. Swap spread, faiz swap’ının sabit faizi ile aynı vadedeki hazine tahvil verimi arasındaki farkı ifade etmektedir. Hazine tahvil verimlerinin faiz swap’ının sabit faizinin üzerinde olması büyük oranda bilanço kısıtlarından kaynaklanmaktadır. Bunun sebebi ise bilanço dışı bir işlem olan faiz swap’ının regülasyon gereği sermaye gerektirmesidir.

Bankalar QT boyunca ihraç edilecek olan tahvilleri repo piyasasından borçlanarak satın alıp aldıkları tahvillerin vadesine tekabül eden aynı vadedeki faiz swap’ı işleminde sabit faiz ödeyen ve değişken faiz alan taraf olabilirler. Böylelikle bankalar, arbitraj faaliyetlerini finanse etmek adına repo borçlarını vadesi geldiğinde çevirirken aynı zamanda değişken faiz üzerinden ödeme aldıklarından ötürü işlem boyunca faiz riski almamış olurlar. Aynı zamanda satın aldıkları tahvillerin verimleri ile faiz swap’ı işleminde ödedikleri sabit faiz arasındaki fark kadar da bir getiri elde etmiş olmaktadırlar. Her ne kadar bu faaliyeti bir arbitraj imkânı olarak tanımlasak da aslında bu işlem tam mânasıyla arbitraj sayılmaz çünkü pozisyonun elde tutulması süresi boyunca repo borcu çevrilmelidir ve bu da likidite riski yaratmaktadır.

Bu işlemden kaynaklı olarak tahvil verimlerinin yükselmesi önemli bir ölçüde kredi talebine bağlı olmaktadır. Kredi talebinin artmasıyla beklenmedik kayıpları karşılamak adına daha fazla sermaye tutması gereken bankaların bir kısmı sermaye gerektiren bu işleme sermaye ayırmak için daha yüksek bir getiri talep edebilir. Sermaye kısıtının olmadığı durumda ise swap spread  kapanabilir.

Bu arbitraj faaliyetlerinin bir diğeri ise “basis trade” adı verilen işlemdir. Burada hedge fon’lara büyük bir rol düşmektedir. Fonlar, repo piyasasından borçlanarak hazine tahvilleri satın alırlar, vadeli piyasada da satın aldıkları tahvilleri belirli bir vade sonunda teslim etmek üzere satış yaparlar ve repo borçlarını devamlı olarak çevirirler. Burada elde edilecek getiri, vadeli fiyatlar ile spot piyasadaki fiyatlar arasındaki pozitif fiyat farkına dayanmaktadır. Bu işlemden kaynaklanan ana risk repo borcunun çevrilmesidir. 2019 yılında repo piyasasındaki aşırı baskı neticesinde gecelik faizlerin sıçrayışı kaldıraç kullanan fonları negatif etkilemişti. Ancak Fed’in yeni kurduğu SRF (Standing Repo Facility), repo piyasasında aşırı baskının oluşmasının önüne geçecektir çünkü Fed, bu hazır imkân ile beraber maksimum 500 milyar $ olmak üzere yüksek kaliteli likit varlık teminatları karşılığında belirli kuruluşlar aracılığıyla fon talebini karşılayabilecektir. Bu sebepten ötürü çevirme riskinin eskiye nazaran çok daha düşük bir risk olduğunu söyleyebiliriz. Bu işlemden kaynaklı bir diğer risk ise tahvil fiyatlarının yükselmesi ve vadeli ile spot fiyat farkının daha da ayrışmasıdır. Böyle bir durumda fonlar, vadeli piyasadaki açık pozisyonları için daha yüksek tutarlarda teminat yatırmak durumunda kalabilmektedir. 2020’nin başında piyasadaki likiditenin azalmasıyla bu olgunun baş gösterdiğini görmüştük. Bu riskin varlığı ek bir getiri talebini de beraberinde getirmektedir. Bu nedenlerden dolayı bu işlem de tam mânasıyla bir arbitraj aktivitesi olmamaktadır ama piyasa koşullarının sağlıklı işleyişiyle birlikte arbitraja yakın bir işlem niteliğinde olabilmektedir. QT boyunca tahvillere yönelik talebin düşük seyretmesi, tahvillerin bu arbitraj faaliyetini gerçekleştiren fonlar tarafından ek bir prim karşılığında satın alımına yol açabileceği gibi  tahvil verimlerinde artışa neden olabilir. Bu artış, fonların sermayelerine ve risk algısına göre değişkenlik gösterebilir.

Yazımın son kısmında şuna da değinmek isterim; yukarıda bahsettiğim her iki işlemin de repo yoluyla borçlanılarak gerçekleştirilmesi repo piyasasındaki talebi arttıracağından ötürü repo faizlerinin Fed’in hedef faiz aralığının üst bandına daha hızlı yaklaşmasına sebebiyet verebilir. Burada repo piyasasındaki faizin sağlıklı seviyede oluşumu açısından en önemli etken para piyasası fonlarının yönettikleri toplam varlıklardır. Para piyasası fonlarına kayda değer ölçüde bir girişin yaşanması, risksiz getiri sağlayan enstrümanlara yönelik talebi arttıracağı gibi para piyasası faizlerinde sağlıklı fiyat oluşumunu destekleyecektir.

Yukarıda değindiğim arbitraj aktivitelerinin ve benzerlerinin gerçekleştirilebilirliği, ABD Hazine tahvillerine yönelik global toplam talebe duyarlı olacaktır.

Kaya Özyürek

Twitter: @financeplumber

Not: Yazılarım yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir.