Tüpraş: Güçlü, karlı,ucuz

Tüpraş için 12 aylık yeni hisse hedef fiyatımız 350TL olup Endeks Üstü Getiri (EÜ) tavsiyemizi koruyoruz. Güçlü 1Ç22 faaliyet sonuçları ve yukarı revize edilen 2022 net rafineri marjı tahminleri nin ardından tahminlerimizi revize ettik. Tüpraş’ın iki yıllık pandemi sonrası yükselen orta distilat marjlarından, güçlü talep koşullarından sağlam finansal modelinden oluml u etkilenmesini bekliyoruz.

Jet ve dizel marjları Mart ayından itibaren iyileşerek Nisan ve Mayıs aylarında rekor seviyelere ulaştı. Dizel ve jet marjları Nisan ayında sırasıyla 44.2ABD$ ve 45.2ABD$/varil’dan işlem gördü. B u güçlü marjlar, zaten yüksek seyreden tüm referans rafineri marjları nı yukarı çekti. Bu çerçevede Tüpraş, 2022’de net rafinaj marjı beklentisini 4,0 ABD Doları/varil artırarak 8-9.0 ABD$/varil olarak yukarı yönlü revize etti. Tüpraş’ın önümüzdeki dönemde 1,3-1,2 milyar ABD Doları
tutarı ndaki sürdürülebilir FVAÖK yaratmasını bekliyoruz.

Şirket için 12 aylık yeni hedef fiyatımız 336TL olup %30 artış potansiyeli içermektedir. Hisse son bir ayda BİST-100 endeksinin %6 üstünde getiri sağlamıştır. Tahminlerimiz hala potansiyelinin yeterince fiyatlanmadığını gösteriyor. Şirket, 2022T göre 3.3x FD/FAVÖK ve 7.2x F/K dan benzerlerine göre ıskontolu işlem görmektedir. Tüpraş için EÜ tavsiyemizi koruyoruz.

Talep pandemi öncesi seviyeye geri dönüyor, ancak arz aynı hızda ilerlemiyor. Enerj i Bilg i Aj ansı (EIA), küres el p etrol ve sı vı yakıttüketiminin 2022 ve 2023 yıllarında sırasıyla 2.2 ve 1.9 milyon varil/gün artarak, Covid öncesi tüketim seviyelerine yakın 99 ve 101,5mn/varil/gün seviyesine ulaşacağını tahmin ediyor. Ancak Ukrayna -Rusya ihtilafı nedeniyle Rusya’ya uygulanan petrol ve doğalgaz yaptırımları ve arzın sıkışıklığı, OPEC’in üretim planını değiştirme konusundaki isteksizliği, ham petrol fiyatlarındaki düşüş eğilimini sınırlandırıyor. Tüpraş, toplam ham petrolünün %64’ünü Orta Doğu’dan tedarik ediyor (2020) ve bu nedenle
Rusya’ya yönelik yaptırımların Tüpraş’ın tedarik kaynakları üzerinde sınırlı bir etkisinin olmasını bekliyoruz.

Orta distilat marjları kuvvetli. Pandeminin et kisinin az alı p hız lı b ir normalleşmeye geçilmesi talepte güçlü bir ivme yarattı ve orta distilat marjlarında da ani bir sıçramalara sebep oldu. Aynı donemde maliyetlerin, özellikle doğal gaz fiyatlarındaki yüksek artışlar, tarihsel olarak zirvede seyreden ürün marjlarına rağmen 1Ç22’de net rafineri marjını (NRM) sınırladı. Marjlara 1Ç22’de stok karları destek oldu. Bu durumun 2Ç22’de de devam etmesini bekliyoruz. Tüpraş 1Ç22’de 4.7 ABD$/varil stok kazancı ve 5.2 ABD$/varil NRM kaydetti. 2Ç22’de de güçlü NRM ve stok karı bekliyoruz.

Güçlü faaliyet sonuçları erken temettü ödemesine yol açabilir Tüpraş, 2019 ve 2020’de kaydettiği 4.2 milyar TL’lik birikmiş zararın yarısından fazlasını 1Ç22 sonunda kapattı. Operasyonel sonuçlardaki güçlü görünüm, 2022 sonunda beklenenden daha erken bir temettü ödemesine izin verebilir. Tahminlerimiz 2022’de temettü ödemesi öngörmüyor

Katalistler: i ) Dah a güçlü net gelire yo l açacak stok kaz anı mları , ii) temettü dağıtım kararı, iii) daha yüksek ham petrol farkları, iv) daha güçlü ürün marjları, iv) ENTEK devir alımını tamamlanması

Riskler: i) Rusya ve Ukrayna ilişkilerinde çözüm olmaması, ii) petrol fiyatları ve döviz dalgalanmaları, iii) hızlı artan enerji fiyatları nedeniyle yüksek işletme maliyetleri.