Sabancı Holding için ‘AL’ önerisi…

NAD iskontosunda daralma için yer bulunuyor

SAHOL hisseleri için hedef fiyatımızı 41 TL/hisse’ye, tavsiyemizi TUT’tan AL’a yükseltiyoruz. Enerji sektörünün güçlü performansı, mevcut şirketlere yapılan yeni yatırımlar ve yeni ekonomi işletmeleri (dijital şirketler dahil) ile birlikte AKBANK’ın portföy içindeki ağırlığının azalmasının, artan şeffaflık ve aktif portföy yönetimi ile birlikte holdingin iskonto seviyesininde daralmaya sebep olabileceğini düşünüyoruz.

Holding’in 2Ç22 sonu itibarıyla 5.5 milyar TL’lik güçlü bir solo net nakit pozisyonunun çoğu döviz cinsinden tutuluyor. Ayrıca Sabancı, NAD iskontosunu düşürmeye yönelik hisse geri alım programını sürdürmekte (şu ana kadar, planlananın%66’sı, toplam ödenmiş sermayenin %3,3’ü oranında geri alım yaptı). Artan elektrik fiyatları ile desteklenen güçlü operasyonel performans, iyi çeşitlendirilmiş portföy ve üretim işinin karlılığını destekleyen güçlü elektrik ticaret segmenti ile regülatör tarafından oluşturulan yeni mekanizma sayesinde elektrik perakende işinin nakit akışı sorunlarının azalması, Akbank’ın güçlü 2022 performansı ile beraber Holding’in konsolide performansını desteklemeye devam etmekte. Enerjisa Üretim için güncellediğimiz çarpan bazlı değerlemeyi tarihsel, cari ve hedef NAD hesaplamamıza dahil ettik, Bu durum hem cari hem de tarihi NAD iskontolarında artışa sebep oldu. Holding’in cari iskontosu sırasıyla %48 ve %47 olan 1 yıllık ve 3 yıllık ortalamalarına kıyasla %42 seviyesinde. Hedef fiyatımız, NAD iskontsounun %35’e kadar daralacağını varsayıyor.

Yatırım harcamalarının ikiye katlanması planlanıyor

Şirket, fonların çoğunu yeni yatırımlara ayırarak yatırım harcamalarını ikiye katlama planlarını paylaştı. Holding, öncelikli olarak yeni ekonomi işlerinde, tercihen döviz bazlı gelirler yaratmayı planladığı yeni yatırımlarında, iç verim seviyelerinin ilgili Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin (WACC) dolar bazında %1-3 oranında aşmasını hedefliyor. Son 4 yılda banka dışı gelirlerin sadece % 25’i döviz bazlı. Şirket, orta vadede döviz bazlı gelirlerin toplam banka dışı gelirler içindeki payını %30’un üzerine çıkarmayı hedeflemekte. Ayrıca Holding, yeni ekonominin konsolide cirosu içindeki payını orta vadede %6’dan %13’e çıkarmayı planlıyor.

Şirket, dijital yatırımları kapsamında 2Ç22’de iki dijital şirketin alım işlemini tamamladı: Radiflow (hisselerin %51’i), bir siber güvenlik şirketi ve bir dijital pazarlama şirketi olan SEM (hisselerin %100’ü). Değerlemeler hakkında detaylı bilgiye sahip olmasak da şirket, bu satın alımların titiz bir süreç sonrasında ve piyasa ortalamalarına yakın net satış-FAVÖK çarpanları ile yapıldığını belirtti. Şirket, çoğunlukla yurtdışında olmak üzere dijital işletmelere en az 120 milyon dolar yatırım yapmayı planlıyor. Ayrıca Teknosa’nın dijitalleşme süreci, diğer markaların ürünlerini sunma fırsatı bulduğu yeni bir iş modeline geçilmesi ile devam ediyor. Şirket orta vadede e-ticaretin payını artırmayı hedefliyor. Bizce, gıda perakendecisi Carrefoursa, Holding’in orta vadeli yatırım temasıyla uyumlu bir iş modeli sunmuyor.

2017 ile karşılaştırıldığında, Konsolide özkaynak kârlılığı 1Y22 itibarıyla %14,5’ten %33,6’ya yükselirken, banka dışı özkaynak karlılığı % 9,3’ten %26,6’ya yükseldi. Holding’in orta vadedeki özkaynak karlılık beklentisi, yüksek onlu seviyelerde. Ayrıca, net borç/banka dışı FAVÖK, 2017’deki 3,1x’e kıyasla çok sağlıklı bir pozisyon olan 1,3x’te bulunuyor.

Enerji Sektörü (NAD’ın %35’i) NAD payı en yüksek segment

Enerji sektörü, hesaplamalarımıza göre cari NAD’ın %35’ini oluşturuyor. Enerjisa (ENJSA.IS), güçlü finansal yapısı sayesinde perakende sektöründeki işletme sermayesi ihtiyacındaki geçici artışı emsallerine göre daha rahat atlattı. Perakende segmentinde, elektrik tarifeleri ile elektrik tedarik fiyatları arasındaki farktan kaynaklanan nakit akışı sorunlarının, kurulan mekanizmalar ve regüle tarafta yapılacak fiyat artışlarıyla 2022’nin ikinci yarısında büyük ölçüde çözülmesi bekleniyor.

Borsada işlem görmeyen Enerjisa Üretim, toplam kapasitesinin %44’ünü oluşturan yenilenebilir enerji portföyüne sahip. Enerjisa Üretim, yenilenebilir kaynakların üretim portföyündeki payını 2025 yılına kadar %51’e çıkarmayı planlıyor. 2023-25 yılları arasında 565 MW’lık rüzgar santrallerinin faaliyete geçmesi ve toplam kapasitenin 4.172 MW’a çıkması hedeflenmekte. Şu anda Enerjisa Üretim portföyü, Türkiye’nin toplam kapasitesinin %3,5’ini oluşturuyor. Planlanan yeni kapasite yatırımlarının tamamlanmasından sonra şirketin Net Borç/FAVÖK oranının 2-2,5 kat seviyelerinin üzerine çıkması beklenmiyor. Artan elektrik fiyatlarının, Enerjisa Üretim’in konsolide finansallara kâr katkısını desteklemeye devam etmesi bekleniyor. Hatta linyit santralleri bu yıl zaman zaman kapasitelerinin üstünde çalıştı. Elektrik fiyatlarına getirilen üst sınır, doğalgaz bazlı elektrik santrallerinin girdi maliyetlerine bağlı olduğundan, yükselen gaz fiyatları, Enerisa’nın portföyünün %44’ünü oluşturan doğalgaz santralleri için satış fiyatlarını destekliyor. Orta vadede doğalgaz fiyatlarına uygulanan devlet sübvansiyonlarının kaldırılması tavan fiyatlarını daha da yükseltebilir. Linyite dayalı santraller için yakın gelecekte daha iyimser bir tavan fiyat hesaplamasına yönelik piyasa beklentileri, linyitin toplam kapasitenin %12’sini oluşturması nedeniyle şirketin karlılığını destekleyebilecektir.

Şirket, önümüzdeki yıl risk yönetimi amacıyla üretim kapasitelerinin bir kısmı için Yekdem’e katılabilir ve ikili anlaşmalar imzalayabilir, ancak doğal gaz fiyatlarının yüksek olması nedeniyle doğal gaz santrallerinin üretimlerinin serbest piyasaya satılması bekleniyor. Enerjisa Üretim’in artan elektrik fiyatları ve çift haneli spark spred sağlayan doğal gaz santrallerinin yüksek payı nedeniyle 2022-23 yılında 500-600 milyon dolar FAVÖK yaratmasını bekliyoruz. 2022 yılı tahminimiz için yukarı yönlü bir risk olduğunu belirtmek gerek.

Yapı Malzemeleri (NAD’ın %7’si)

İç piyasa talebindeki bozulma, makroekonomik çalkantılar ve daralan inşaat sektörünün etkisiyle güçlense de, Akçansa’nın ihracata dayalı güçlü performansı marjları desteklemeye devam ediyor. Mevsimsellik ve yüksek girdi maliyetlerinin olumsuz etkisi ile ilk çeyrekte düşük performans kaydeden şirket, ikinci çeyrekte daha iyi bir performans gösterdi. Ancak, yüksek faiz oranları ve işletme sermayesi gereksinimleri nedeniyle hem enerji maliyetleri hem de net finansman giderlerinde meydana gelen önemli artışlar, 2021 yılında marjlar üzerinde baskı oluşturmaya başlamıştı, ve bu eğilim 2022’de de devam ediyor.

Şirket, klinker üretimini azaltmayı ve bu açığı daha fazla katma değeri olan çimento üretimi ile doldurmayı hedefliyor. Akçansa, arz yönlü şoklara ve yeni küresel trendlere yanıt olarak alternatif yakıt kullanım ve üretim tekniklerini de hayata geçiriyor. Son olarak, İstanbul’da güzel bir konuma sahip olan ve kargo, dökme yük ve RoRo hizmetleri gibi çeşitli işletme olanakları sunan Ambarlı Limanı, üçüncü şahıslara hizmetlerin genişletilmesiyle Akçansa için artan bir öneme sahip olması ve daha yüksek gelir elde etmesi bekleniyor. Çimsa, gri çimento operasyonlarını optimize etmek amacıyla yakın zamanda iki gri çimento üretim tesisini elden çıkardı. Tesis satışlarından elde edilen nakdin, yapı ve ileri malzeme yatırımlarında kullanılması planlanıyor. Öte yandan, dünya beyaz çimento sektöründe ilk üç üreticiden biri olan Çimsa’nın küresel pazar payı son on yılda %5,3’ten %7,2’ye yükseldi. Temmuz 2021’de Bunol Cement fabrikası (İspanya) Cimsa Sabancı Cement BV tarafından satın alındı. Şirket, Avrupa ve Amerika pazarlarındaki konumunu güçlendirmek için Bunol’dan yararlanmayı planlıyor.

Lastik ve Kompozit (NAD’ın %14’ü)

Kordsa’nın gelirlerinin yaklaşık %86’sı lastik takviye işinden, %10’u ise kompozit işinden elde ediliyor. Kalan kısım inşaat ve diğer lastik dışı işletmelere ait. Pandemi öncesinde kompozit ürünlerin payı %18’e kadar çıkmıştı. Kompozit ürün satışlarının yaklaşık %70’i (küresel kompozit pazarının %62’si), kompozit pazarında en yüksek marjlara sahip olan ticari uçak üreticilerine yapılmakta. Şirket, kompozit segmentinde yüksek hacimli-düşük marjlı ürünler yerine yüksek katma değerli ürünlere odaklanmakta. Şirket, 2024-25’te kompozit satışların payının pandemi öncesi seviyelere ulaşmasını bekliyor. Kordsa, Avrupa pazarına girmek ve ABD pazarındaki bilgi birikiminden yararlanmak için kısa süre önce Italyan kompozit üreticisi Microtex’i satın aldı. Şirketin uzun vadede ana hedefleri, lastik güçlendirme ve kompozit segmenti arasında iyi dengelenmiş bir portföye sahip olmak. Firma girdi maliyetlerindeki artışı fiyatlarına yansıtma konusunda oldukça rahat. Tüm gelirleri döviz bazlı olan şirketin, maliyetlerinin %78’i doları cinsinden. KORDS ilk çeyrekte güçlü bir performans gösterse de yılın geri kalanında marjların ve büyümenin normalleşmesini ve şirketin yılın geri kalanında 2Ç22’ye paralel olarak çeyrek başı 35 milyon dolar civarı FAVÖK üretmesini bekliyoruz. Brisa, geniş satış ağı sayesinde lastik değiştirme segmentinde % 28 pazar payı ile Türkiye’de pazar lideri. Ayrıca yurt dışı gelirleri (toplam satışların %25’i) 1Y22’de hem Lassa hem de Bridgestone satışları ve zayıflayan TL sebebi ile yıllık bazda %100 arttı. Ayrıca telematik hizmet sağlayıcısı Arvento’nun satın alınması, her iki firmanın da iş modeli düşünüldüğünde olumlu ve kullanıcı verisi tarafında sinerji yaratacak bir hamle gibi görünüyor.

Holding döviz bazlı gelirlerin payını artırmayı hedefliyor. Akbank’ın özkaynak karlılığı enflasyon düzeltmesi sonrası orta tek haneli seviyeye gelebilir

Portföy yapısı dikkate alındığında makro ekonomik görünümün holding üzerinde bir miktar baskı oluşturabileceğini düşünüyoruz. Holding şirketi için ana risklerden biri TL bazlı gelirlerin yüksek payı. Sabancı Holding, diğer büyük holdinglere kıyasla TL gelirlerine daha bağımlı durumda. Holding, orta vadeli beklentilerinde döviz bazlı gelirlerin payını artırma konusundaki istekliliğini vurgulamakta. Akbank’ın NAD’daki payı 3 yıl öncesine göre %51’den %26’ya gerilemiş durumda. TÜFE’ye endeksli bono performansları hariç tutulduğunda dahi bankanın performansı güçlü görünüyor. Bankanın güçlü TÜFE’ye endeksli bono performansı ve kredi genişlemesi ile yılı 50 milyar TL’nin üzerinde net kar ile kapatmasını bekliyoruz. Akbank, enflasyon muhasebesinin finansalları üzerindeki etkisine ilişkin bazı erken göstergeler verdi. Banka 2022 için orta tek haneli enflasyona göre ayarlanmış özkaynak karlılığı ve bunun üzerine 2023’te 1-2 puanlık bir artış öngörmekte.

Yasal Uyarı

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

İş Yatırım