Mavi Giyim: Hedef fiyat değişikliği ile AL tavsiyemizi yineliyoruz

Açıklanan güçlü 1Ç22 finansal sonuçları, şirketin ilk çeyrek sonuçları ile birlikte duyurduğu kuvvetli 2022 beklentileri ve makro varsayımlarımızdaki güncellemeleri modelimize yansıtarak MAVI için hedef fiyatımızı 89TL’ye yükseltiyoruz. Güncel hedef değerimiz %51 yukarı potansiyele işaret ettiğinden, hisse için AL tavsiyemizi koruyoruz.

Mavi tahminlerimize göre 2.6x2022T FD/FAVÖK çarpanı ve 5.1x 2022E F/ K çarpanı ile uluslararası benzerlerine kıyasla sırasıyla %60 ve %59 oranlarında iskontoyla işlem görüyor.

Kuvvetli 2022 yıl sonu beklentileri

Şirket Yönetimi 2022 yılında %100 ciro büyümesi, %24 (+-1%) FAVÖK marjı (UFRS dahil FAVÖK 18% +-1%) ve yatırımların satışlara oranının %3 oranında
gerçekleşeceğini öngörüyor. Ayrıca şirket nette 3 yeni mağaza açılışı ve 11 mevcut mağazada da metrekare büyümesi öngörüyor. Yılın ilk çeyreğini 563 milyon TL net nakit pozisyonu ile kapatan şirket, 2022 yılının devamında da net nakit pozisyonunda kalmayı hedefliyor. Yönetim ayrıca 1Ç sonuçları ile birlikte 2Ç22 görünümü ile ilgili duyuruda bulundu. Duyuruda, Türkiye perakende satışlarının Mayıs ayında düşük baz etkisiyle %348 (2021’de 17 gün tam kapanma) ve Haziran ayı ilk 7 gününde %84 büyüdü. Türkiye online satışları Mayıs ayında çok yüksek baz etkisiyle %4 büyüdü (2021’de perakende 17 gün tam kapalı).

Doğru ürün seçenekleri ve agresif olmayan fiyatlama stratejisiyle pazar payını artırıyor

Şirket müşteri trafiğine, yeni müşteri kazanımına ve hacim artışına öncelik vereceğini ve agresif fiyat artışındansa, pazar payını artırarak büyümeyi hedeflediğini ifade etmişti. Bu strateji neticesinde elde edilen satış büyümesinde, fiyat artışının yanısıra adet büyümesi (fatura sayısı adedi) de etkili oldu. Şirket yerel bir marka olarak döviz bazlı fiyatlandırma yapan global rakiplerine göre rekabet avantajı sağlamakta. Bu strateji markanın konsolide satışlarının %80’ini oluşturan ve yüksek enflasyonun olduğuTürkiye pazarında uygulanmakta.

Normalde mevsimsel olarak zayıf geçen ilk çeyrekte, Türkiye’de mağaza trafiği ve Mavi ürünlerine olan talep çok güçlü kaldı. Enflasyonist ortamın tüketim tercihlerini etkilediği ortamda Mavi’nin doğru ürünleri doğru fiyatlama ile tüketiciye sunuyor olması marka olarak ön plana çıkmasını sağlıyor. Ek olarak, pandemi sürecinde kadın müşteri trafiğinde azalma görülmüştü. Şimdi ise kadın kategorisindeki güçlü büyüme oldukça cesaret verici.

Sonuç olarak, Türkiye’deki satışlar, esas olarak geçen yıla göre %200 büyüyen perakende satışların etkisiyle ilk çeyrekte %163 arttı. Türkiye’de e-ticaret, güçlü baza rağmen, ilk çeyrekte %99 büyüdü. Ayrıca, uluslararası operasyonlar da güçlü bir toparlanma yaşayarak geçen yılın aynı dönemine göre sabit kur bazında %13 ve TL bazında %104 büyüyerek normal büyüme oranlarına geri dönmüştür.

Yine yılın ilk çeyreğinde Türkiye’de ürün kategorilerinin tamamına yakınında %70’in üzerinde adet büyümesine ulaşılırken, uluslararası pazarda %50 büyüme ile 3,3 milyon denim ürünü satıldı. 1Ç22’de mağazaların açık günlerinde benzer mağaza satışları %28 işlem adedi büyümesi ve %52 sepet büyümesi sayesinde % 94 arttı. Mağazaların açık olduğu günlerde trafik geçen yılın aynı dönemine göre %43 yükseliş gösterirken satılan parça sayısı %19 artmış olup bu oran aynı mağaza bazında tüm günler dahil %78 artış gösterdi. Açıklanan bu rakamlar dikkat çekici hacim büyümesinin pazar payı artışına da önemli bir katkı sağladığını gösteriyor.

Ciro büyümesi ve marj tahminlerinde yukarı yönlü revizyon

2022’deki %98’lik ciro büyümesi tahminimiz esas olarak yurtiçi satışlardaki yaklaşık %101.5’lik aynı mağaza büyümesinden kaynaklanıyor (yaklaşık %56.3 sepet büyümesi ve %29 işlem adedi büyümesi(fatura sayısı)). 2022’deki önemli maliyet enflasyonunun, güçlü ciro büyümesi ile telafi edileceğini düşünerek FAVÖK marjında yıllık bazda 220 baz puanlık bir iyileşme öngörüyoruz.

Şirketin yılın geriye kalanında kapasite planlaması, ham madde riskinden korunma, tedarikçilerle müzakere, indirim ve envanter yönetimi konularında güçlü bir performans göstermeye devam etmesini bekliyoruz. Mağaza trafiğindeki artışın ve yüksek satışa dönüş oranının, sepet büyümesi ile gelir artışını desteklemeye devam edeceğini düşünüyoruz.

Enflasyonist süreçlerin perakendecilik tarafında en önemli gider kalemi olan kira ve çalışan ücretleri ile güçlü bir maliyet baskısı oluşturduğu gözlenmekte. Kira giderlerinin Mavi’nin gelirlerine oranının 2019 yılındaki %16 seviyesinden 2022 yıl sonu itibarı ile %11,8’e kadar inmesi beklenmekte. Öte yandan, şirketin önceki yıllarda yaptığı maaş artışları, asgari ücret artışından görece az etkilenmesini sağlıyor. Kira oranlarındaki ve çalışan maliyet-satış oranlarında süre gelen iyileştirmeler, marjları olumlu yönde desteklemeye devam edecek.

Şirket için en zorlayıcı maliyet kalemi, esas olarak hammadde (özellikle pamuk ve kumaş) , enerji, lojistik alt kalemlerden oluşan satılan malın maliyeti. Şirket, gelecekteki fiyat artışlarından korunmak için güçlü bilançosu sayesinde önceden kumaş satın alıyor ya da rezerve ediyor. Şirket 1Ç22 itibarıyla 618mn TL’lik net nakit pozisyonuna geçmişti. Şirketin yıl sonuna kadar nakit poazisyonunda kalacağını düşünüyoruz.

1Ç22 Finansal Sonuçları

Mavi 1Ç22’de 289 mn TL net kar açıkladı. Net kar güçlü ciro büyümesi ve operasyonel marjların beklentilerden iyi olması sayesinde piyasa beklentisinin 3 katını aşmış oldu. Net satışlar 1Ç22’de mağaza trafiğindeki iyileşme (2021’e kıyasla %43 büyüme), güçlü online satış kanalı büyümesi ve yurtdışı operasyonların kur çevrim farkları sayesinde yıllık bazda %149 artış (yerel para birimine göre %13’lük artış) göstererek ve piyasa beklentisini %35 aşarak 1.887mn TL’ye ulaştı.

Uluslararası satışlar 1Ç22’de yıllık bazda %104 büyüme ile 379 milyon TL’ye ulaşırken, Türkiye satışları da yıllık bazda %163 artış ile 1.150 milyon TL’ye ulaştı. Pandemi döneminde değişen tüketici davranışlarının devam eden etkisiyle online satışlar yıllık bazda %105 gibi oldukça güçlü büyüme gösterdi. Türkiye’de %99, yurtdışında %117 artış gerçekleşti. Online kanalın satışlardaki payı 1Ç22’de %12 seviyesinde gerçekleşti. Online satışlar Türkiye satışlarının %10.2’sini ve uluslararası satışların % 28.6’sını oluşturdu. FAVÖK yıllık bazda oldukça güçlü %293 artış göstererek 4Ç21’de 556 milyon TL’ye yükselirken piyasa beklentisinin %114 üzerinde gerçekleşti. FAVÖK marjı 1Ç22’de, brüt marjdaki 710 baz puanlık iyileşmenin katkısı ve operasyonel giderlerin güçlü satış büyümesi kaldıracı ile kontrol altında kalması sayesinde yıllık bazda 1080 baz puan iyileşerek %29.5 olarak gerçekleşti.

Net işletme sermayesindeki nakit çıkışındaki artışa rağmen, operasyonel nakit akışları 1Ç22’de 68mn TL (geçen yılın aynı dönemine göre –24mn TL) olarak raporlandı. Stok seviyesindeki artış ürün maliyet artışından kaynaklanırken, stok ürün adedi geçen yıl aynı dönemin %11 altında kaldı. İşletme sermayesi ihtiyacının son 12 aylık satışlara oranı %5.1 olarak gerçekleşti. Son olarak TL dışı borçların tamamı (toplam konsolide borcun %15’i) yabancı bağlı ortaklıklar tarafından taşınmakta ve şirket açık döviz pozisyonu tutmama önceliğini korumakta.

Potansiyel Katalizörler ve Riskler

Yüksek enflasyon ortamında satın alma gücünün düşmesi ve harcamalarda gıda, barınma, yakıt ve ulaşım giderlerinin artan payı nedeniyle iç tüketimde olası yavaşlama, tahminlerimiz ve fiyat hedefimiz için en önemli risk faktörü. Nitekim bu dönemlerde tüketiciler ilk önce büyük montanlı harcamalarını kesmekte sonrasında ise temel ihtiyaçlar dışında kalan nispeten küçük harcama kalemlerinde de kesintiye gidebilmekte. Öte yandan, başta pamuk olmak üzere emtia fiyatlarındaki düşüşün devam etmesi, önceden yapılan ham madde alımları nedeniyle marjları kısa vadede baskılayabilse de, uzun vadede marjlar için yukarı yönlü risk yaratabilir.

İş Yatırım