İş Yatırım’dan Tekfen Holding için ‘AL’ tavsiyesi

Gerçekleşen ve Tahminler

Piyasa tahmininin %11 (ISY tahmini: 572mn TL ve Piyasa: 661mn TL) üzerinde, Tekfen Holding, 3Ç22’de bir yıl önce kaydettiği 463mn TL net kara kıyasla 736mn TL net kar açıkladı. Net kardaki artış, i) gübre fiyatlarındaki artışa bağlı olarak oldukça güçlü bir performans gösteren kimya sanayi segmenti, ii) finansal varlıkların yeniden değerlemesi ile oluşan daha yüksek yatırım gelirleri, iii) düşük efektif vergi oranı ve iv) pozitif kur etkisinden kaynaklandı. Taahhüt segmenti, Suudi Arabistan’daki Haradh Projesi’nde meydana gelen maliyet aşımları nedeniyle olumsuz katkı yaptı. Tahminlerimizdeki sapmanın ana nedeni beklenenden daha düşük efektif vergi oranı oldu. 3Ç22’de konsolide gelirler beklentilere paralel olarak 7,2 milyar TL (+ yıllık % 128) olarak gerçekleşti. 3Ç22 FAVÖK 3Ç21’de kaydedilen 338mn TL’ye karşı 682 milyar TL ile tahminlerin üzerinde gerçekleşti (ISY tahmini: 727mn TL ve piyasa: 758mn TL). Net nakit pozisyonu, işletme sermayesindeki iyileşme ve yatırım harcamalarındaki düşüş sayesinde 2Ç22 sonundaki 64mn USD’den 3Ç22 sonunda 104mn USD’ye yükseldi.

Son Çeyrekte Öne Çıkanlar

Taahhüt segmentinden hayal kırıklığı yaratan performans

Taahhüt segmenti, 3Ç22’de yıllık %34 artışla 2,65 milyar TL gelir elde etti. Sektörün FAVÖK’ü, geçen yılın aynı çeyreğinde kaydedilen pozitif 112mn TL’ye kıyasla, daha önce işveren kaynaklı sebeplerle 2022 yılı sonuna kadar süresi uzayan Suudi Arabistan’daki Haradh Projesinin bu tarihten daha geç biteceğinin öngörülmesinden kaynaklanan ilave maliyet sebebiyle 3Ç22’de negatif 182mn TL olarak kaydedildi. Böylece, segmentin FAVÖK marjı 3Ç22’de -%6,9 (3Ç21:%5.7 ve 2.Ç22: %10.1) olarak gerçekleşti. Hatırlanacağı üzere, Şirket üç ana projede (Suudi Arabistan, Katar ve Rusya) maliyet aşımları için ayrılan yüksek miktarda karşılık nedeniyle geçtiğimiz birkaç çeyrekte taahhüt segmentinde hayal kırıklığı yaratan sonuçlar açıklamıştı. Yönetim, Haziran ayında gerçekleştirilen analist toplantısında Katar ve Rusya’daki projeler tamamlandığından ve Suudi Arabistan projesi için gerekli karşılıkların 1Ç22’de hâlihazırda kaydedilmiş olmasından ötürü, ileriye dönük büyük miktarda yeni bir karşılık ayırma ihtiyacı doğmayacağını beklediklerini paylaşmıştı. Ancak, Suudi Arabistan projesindeki gecikmeden ötürü 3Ç22’de ek karşılık ihtiyacı oluştu. Proje
süresine ilişkin belirsizliklerin sürmesi nedeniyle, önümüzdeki çeyreklerde de u ihtiyacın devam ettiğini görebiliriz. Bakiye sipariş büyüklüğü, 2Ç22 sonundaki 1,40 milyar ABD dolarından, 3Ç22 sonunda 1,39 milyar ABD dolarına düştü. Projelerdeki zararların bir kısmının tazminine ilişkin müzakereler hala devam ediyor. Muhafazakâr tarafta olmak adına bu yılın geri kalanı için herhangi bir telafi geliri öngörmüyoruz.

Gübre işi, marjlarda normalleşmeye rağmen güçlü performansını sürdürdü

Kimya sanayi segmenti, gübre fiyatlarındaki önemli artış ve artan satış hacmi sayesinde 3Ç22’de yıllık %258 artışla 4,3 milyar TL gelir elde etti. Yurtiçi gübre satış hacmi, düşük baz etkisi ve azotlu gübrelerin bulunabilirliği ve fiyatlarındaki artışla ilgili endişeler ile öne çekilen talep sayesinde yıllık bazda %28 arttı. 2021’de getirilen kısıtlamaların Mayıs ayında, Ağustos ayının sonuna kadar geçici olarak gevşetilmesinin ardından ihracat faaliyetleri hızlandı. Bu nedenle, ihracat hacmi 3Ç22’de yıllık bazda %18 arttı. Yurt içi ortalama gübre fiyatları, küresel piyasalarda artan gübre fiyatlarına bağlı olarak yıllık bazda USD bazında %35, TL bazında %118 arttı. Segment’in FAVÖK’ü 3Ç22’de yıllık %132 artışla 690mn TL olarak gerçekleşti. FAVÖK marjı ise 3Ç21’deki %17,6’dan yüksek hammadde fiyatları nedeniyle 3Ç22’de %15,7’ye düştü (2Ç22: %17,4). Tarımsal üretim ve terminal operasyonları da 3Ç22’de güçlü FAVÖK büyümesi.

Değerleme üzerindeki etki ve görünüm

Yorum:

Net kar rakamının beklentileri aşmasına rağmen, taahhüt segmentinin zayıf performansı ve devam eden belirsizlikler nedeniyle 3Ç22 sonuçlarına piyasa tepkisinin nötr olmasını bekliyoruz. Şirket, 2Ç22 sonuçlarının açıklanmasıyla birlikte 2022 yılının tamamı için hala herhangi bir finansal beklenti açıklamadı. Ancak Şirket, kimya sanayi segmenti için operasyonel rakamlara ilişkin beklentilerini değiştirmedi. Zayıf talep koşulları ve ihracat kısıtlamalarına rağmen, yönetim hala tüm yıl için 1,75 milyon ton gübre satışı öngörüyor (yıllık %-13). TKFEN için hedef fiyatımızı daha muhafazakar tahminlerle üç ay ileriye INA değerlememiz sonucu hisse başı 45,9 TL’den 41,9 TL’ye ve AL tavsiyemizi koruyoruz. Holding’in güçlü nakit yaratan gübre operasyonları ve toplam 205 milyon ABD Doları tutarındaki konsolide net nakit pozisyonu ve uzun vadeli finansal yatırımları göz önüne alındığında hissenin hala ucuz düşünüyoruz. Diğer yandan, taahhüt tarafında yeni proje kazanımları ve zarar edilen projelerdeki zararların tahsili ile ilgili olumlu haber akışının hisse performansı için belirleyici olacağını düşünüyoruz. Yönetim bugün saat 16.00’da (yerel saatle) sonuçların üzerinden geçmek için bir telekonferans görüşmesi yapacak.

Yasal Uyarı

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

İş Yatırım