Deniz Yatırım’dan Ülker Bisküvi için ‘AL’ önerisi…

Ülker Bisküvi (ULKER TI) için hedef fiyatımızı 53,20 TL (12-ay) olarak belirlerken tavsiyemizi AL olarak paylaşıyor ve Araştırma kapsamımıza dahil ediyoruz. Hedef fiyatımız %62 getiri potansiyeline işaret ediyor. Ülker Bisküvi’yi i) pazardaki lider konumu ii) yüksek marka değeri iii) geniş ürün gamı ve yeni ürün lansmanları iv) fiyatlama stratejisi ve miktar geçişleri v) güçlü ihracat konumu ve artan pazar payı vi) satın alımlarla güçlenen karlılık vii) döviz açık pozisyonunun %60’ını kapatması viii) sürdürülebilirlik gerekçeleri ile temel olarak beğeniyoruz. Yıl başlangıcından bu yana endeksin %27 gerisinde performans sergileyen hisse, 2023 tahminlerimize göre 3,9F/K ve 4,2x FD/FAVÖK çarpanlarıyla işlem görüyor.

Atıştırmalık pazarında %36 pazar payı ile lider konumunda olan Ülker Bisküvi, çikolata, kek ve bisküvi alanlarında ulusal ve uluslararası pazarlara sunduğu ürünlerle dünyanın dev gıda üreticileri arasında yer alırken, üretimini Topkapı, Karaman, Silivri, Gebze, Ankara ve Giresun fabrikalarında gerçekleştirmektedir. Türkiye’deki 9 üretim tesisi dışında bağlı ortaklıkları ile de üretim yapmakta olan Şirket, HiFood, FMC, IBC ve Hamle şirketleri ile Mısır, Suudi Arabistan ve Kazakistan’da da üretim yapmaktadır.

Yüksek marka bağımlılığı

Tüketicilerin satın alma davranışlarını belirleyen faktörlerin başında marka gelmektedir. Rekabetin arttığı ortamda marka bağımlılığı hem üstünlük sağlama hem de pazarlama maliyetlerini azaltma açısından önemlidir. Son yıllarda yapılan araştırmalar Ülker markasına olan bağlılığın yüksek düzeylerde seyrettiğini göstermektedir. 2021 yılında MediaCat Ipsos iş birliğiyle 14.’sü gerçekleştirilen araştırmada atıştırmada Türkiye’de “en sevilen marka” ödülünü almıştır.

Geniş ürün gamı ve yeni ürün lansmanları

Bisküvi, çikolata ve kek olmak üzere 3 ana grupta yüzlerce ürüne sahiptir. Hem maliyet avantajı sağlamak hem de tüketici davranış ve trendlerini yakın takip ederek ürün gamını genişletmeye devam etmektedir. 2021 yılında toplamda 86 yeni ürün lansmanı gerçekleştirmiştir.

Fiyatlandırma stratejisi ve miktar geçişleri

Şirket, artan maliyetler karşısında pazardaki güçlü konumuyla iki hafta içinde fiyat geçişleri yapabilmektedir. Ancak, bulunduğu bölgedeki metal para ile alınabilir olmayı hedeflemesiyle fiyat artışlarında kısmi düzeltmeler yapmaktadır. Şirket, girdi maliyetlerindeki artışa karşı kendini miktar geçişleri yaparak korumaktadır. Bu miktar geçişlerini “upsizing” yani daha büyük boyutlarda daha yüksek fiyatlara satarak ya da “downsizing” yöntemiyle paketin içindeki ürün miktarını azaltarak yapmaktadır.

Güçlü ihracat konumu ve artan pazar payı

Satış gelirlerinin yaklaşık %40’ı ihracat ve yurt dışı operasyonlarından oluşmaktadır. Ülker Bisküvi ürünleri Ortadoğu, Rusya ve Orta Asya Cumhuriyetleri başta olmak üzere Avrupa, Afrika ve Amerika’ya ihraç edilmektedir. İhracatına yaklaşık %14 katkı sağlayan Suudi Arabistan’da %25’lik pazar payıyla ve yaklaşık %5 katkı sağlayan Mısır’da ise %17 pazar payı ile lider konumdadır. Asya’ya açılan kapısı olan Kazakistan’da ise Nestle ve Mars’tan pazar payı alarak ikinciliğe yükselmiştir. İhracat ve yurt dışı operasyonlarının FAVÖK içindeki payı ise yaklaşık %43’e yükselmiştir.

Satın alımlarla güçlenen karlılık

Şirket, yerel üretici ve bölgesel üretim merkezleri olarak hareket edebilme kabiliyeti adına önemli satın almalar gerçekleştirmiştir. Mart 2016’da Mısır’da bulunan Egyptian Company for Advanced Food Industry (Hi-Food) satın alımıyla tüketimin hızlı büyüdüğü Mısır’da yer almaya başlamış ve Kuzey Afrika satışları için merkez ve ana üretim merkezi olarak konumlanmıştır. Haziran 2016’da Suudi Arabistan’da Food Manufacturing Company’nin satın alımı sonrasında bölgenin ana üretim merkezi olarak konumlanmış ve hızlı büyüyen Orta Doğu piyasasına daha hızlı erişim imkanına ulaşmıştır. Mart 2017’de Kazakistan’da bulunan Hamle’yi satın alarak Orta Asya, Rusya ve Çin’e ulaşım için stratejik olarak konumlanmış ve tüketimin hızlı arttığı bu bölgelerde yeni tüketicilerle buluşmayı hedeflemiştir. Aralık 2017’de Birleşik Arap Emirlikleri’nde UI MENA’yı, Mayıs 2018’de Suudi Arabistan’da IBC’yi satın almıştır. Bu satın almalarla pazarlardaki konumunu güçlendirerek karlı büyümesine destek oluşturmuştur.

Önem Gıda katkısı

Şirket, son olarak Ağustos 2021’de ana kategorileri olan çikolata ve unlu mamullerde sürdürülebilir ve kârlı büyümesini güçlendirmek amacıyla, ana müşterisi olduğu Önem Gıda’yı satın almıştır. Önem Gıda’nın 9A22 döneminde 310 bp FAVÖK’e katkı sağlamıştır.

Maliyet kırılımı

Şirket’in maliyet kırılımının %15’ini palm, %14’ünü şeker, %11’ini kakao, %8’ini buğday, %20’sini işçilik ve genel giderler, %14’ünü paketleme ve %18’ini ise diğer giderler oluşturmaktadır. Maliyet kırılımının yaklaşık olarak %50’si emtia ürünlerinden oluşmaktadır. Kakao ve palm döviz bazlı, şeker ve buğday TL bazlı fiyatlanmaktadır. Emtia fiyatlarındaki dalgalanma maliyetler üzerinde baskı yaparken, Şirket, bu baskıyı elimine etmek için fırsat alımları yapmaktadır. Bu da stoklarındaki hareketliliği açıklamaktadır.

Açık pozisyonu

Döviz açık pozisyonunun %60’ını kapatan Şirket, Eylül 2022 itibariyle 268 milyon dolar açık pozisyonunu hedge etmiştir.

Sürdürülebilirlik

2014 yılından bu yana karbon salınım artışı olmadan büyüyen Ülker, hayata geçirilen enerji verimliliği projeleriyle 7,5 milyon TL, AR-GE projeleriyle 35,8 milyon TL tasarruf sağlamıştır. Şirket, 2021’de plastik kullanımını 268 ton, kâğıt kullanımını da 1.194 ton azaltmayı başarmıştır. Sürdürülebilir büyüme hedefleri doğrultusunda Ar-Ge, inovasyon ve dijitalleşme
başlıkları altında yenilikçi pek çok projeye imza atmıştır.

Riskler

i) emtia fiyatlarındaki artış ii) tedarik zincirindeki olası problemler iii) küresel iklim sorunları nedeniyle yaşanan kuraklık iv) enerji fiyatlarındaki artış değerlememiz açısından başlıca risk unsurları konumunda bulunuyor.

Değerleme yöntemi

Ülker Bisküvi için benzer şirket karşılaştırmasında hesaplanan hedef değerin muhafazakâr bakış açımıza uygun olmaması sebebiyle yalnızca İNA Yöntemini kullandık. 12-ay hedef fiyatımız 53,20 TL seviyesinde olup, %62 getiri potansiyeline işaret ediyor.

İNA yöntemi (mn TL)

Değerlememizde; (i) risksiz getiri oranını %20,0 (ii) piyasa risk primini %5,5 (iii) şirket betasını 0,82 (iv) sonsuz büyüme oranını %7,0 olarak kullandık. Buna bağlı olarak indirgeme faktörü olarak kullanılan ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini 10 yıllık tahmin döneminde ortalama %20,00 olarak değerlendirdik. Sonuç olarak hisse için %62 oranında yükseliş potansiyeli olan 53,20 TL hedef fiyat hesapladık.

Benzer şirketler karşılaştırması

Benzer şirket karşılaştırmasında 9 ayrı firmaya yer verilmiştir. Bu firmalar, benzer özelliklere sahip bisküvi, kek, çikolata ve çikolata kaplaması üretimi ve satışı yapan şirketler arasından seçilmiştir. Yurt dışındaki şirketlerin bulunduğu bölgeler ise Amerika, İsviçre, Malezya, Singapur, İngiltere, Avusturya ve Japonya’dır.

Ülker Bisküvi benzer şirketlerin genel medyanına kıyasla 2022 yılı tahminlerimize göre FD/FAVÖK çarpanı için %60 iskonto ile işlem görmektedir. Benzer çarpanlar için 2023 yılı tahminlerimize FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarına göre ise sırasıyla %66 ve %82 iskonto ile işlem görmektedir.

Yasal Uyarı

Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.

Deniz Yatırım