Gedik Yatırım:  Küresel yavaşlama Türkiye’yi nasıl etkileyecek?

Rusya-Ukrayna gerginliği stagflasyon ve hatta resesyon risklerinin artmasına yol açtı

2022 yılına girerken, küresel tedarik zinciri ve arz kaynaklı sıkıntıların hafiflemesiyle küresel enflasyonun kademeli olarak gerileyeceği, Global büyümenin 2021’e nazaran yavaşlasa da tarihsel ortalamanın üzerinde kalacağı ve para politikalarında normalleşme dönemine geçileceği beklentileri öne çıkmaktaydı.

Rusya-Ukrayna gerginliğiyle tırmanışa geçen emtia fiyatları, zaten tarihsel olarak zirve seviyelerindeki küresel enflasyonun daha da yükselmesine yol açmasının yanında, Global büyümeyi de bazı tahminlere göre %1,0 kadar aşağı çekme potansiyeli taşıyor. Bu da, sene başında önemli bir risk unsuru olarak dile getirilen stagflasyon senaryosunu daha fazla öne çıkarmış durumda. FED başta olmak üzere gelişmiş ülke merkez bankaları büyümeden ziyade enflasyona daha fazla odaklanarak para politikası duruşlarını şahinleştirdiler. Bu durum, para politikalarının aşırı sıkılaşmasıyla küresel ekonominin resesyona girebileceği endişelerini beraberinde getirmiş görünüyor. Son günlerde, ABD bono piyasasında verim eğrilerindeki yataylaşma bu resesyon endişelerini yansıtıyor.

Buna karşın, hisse senedi piyasaları henüz bir resesyon fiyatlamasından uzak bir görüntü çiziyorlar. Bu durumun bir süre daha devam edebileceğini, ancak ilerleyen aylarda küresel hisse senetlerinde de düzeltmelerin görülebileceğini düşünüyoruz.

Yurtiçinde negatif reel faizin ulaştığı seviye kur ve enflasyon üzerindeki riskleri canlı tutuyor

TCMB kur korumalı mevduat (KKM) sistemi ve Liralaşma stratejisini, döviz kurunu istikrara kavuşturma adına çok başarılı bulurken, enflasyonun ulaştığı seviyeler ve emtia fiyatlarındaki yükselişlere karşın, politika faizini sabit tutma eğilimini koruyor.

Rusya-Ukrayna gerginliğiyle tırmanışa geçen emtia fiyatlarının enflasyonu daha yüksek bir patikaya taşınmasını (en geç mayıs ayı itibariyle %70 seviyesinin aşılmasını), cari dengeye de 25-30 milyar $’a varan bir yük getirmesini bekliyoruz. Buna göre, KKM sisteminin desteğiyle, TL’deki stabilizasyon bir süre sürdürülse bile, bunun yıl boyu sağlanmasının zor göründüğünü düşünüyoruz.

Bu bağlamda, $/TL kurunu sene sonunda 16,00 olarak öngörüyoruz (varsayıyoruz). Ancak bu tahmin üzerinde önemli yukarı yönlü riskler bulunduğunu belirtmek istiyoruz. En önemli risk unsuru da, reel faizlerin derin negatif bölgede olduğu bir ortamda, enflasyon ve kur arasında (90’lı yıllardaki  gibi) olumsuz bir spiral oluşması olabilir. Başka bir ifadeyle, artan enflasyona paralel olarak, TL değer kaybetme eğiliminde kalabilir, bu da yeniden enflasyonu besleyerek, olumsuz bir kısır döngünün ortaya çıkmasına yol açabilir.

$/TL kurunun sene sonunda 16,00 (yıllık ortalama 15,07) seviyesinde olacağı bir senaryoda, TÜFE enflasyonunun mayıs ayında %70’li seviyeleri test ettikten sonra Kasım/Aralık dönemine kadar yataya yakın seyretmesini ve yılı da Aralık’taki baz etkisinin yardımıyla %49,5 seviyesinden tamamlamasını bekliyoruz. Bu tahminimizin enerji ve diğer emtia fiyatlarında yılın sonlarına doğru bir yumuşamayı (örneğin Brent petrolün varil fiyatının sene sonunda 95 $’a gerilemesini) yansıttığını da belirtelim (Rusya-Ukrayna gerginliğinde azalma ve/veya Global büyümede yavaşlamaya bağlı olarak).

Yukarıda dile getirdiğimiz enflasyon-kur spirali riskinin ortaya çıkmasıyla TL’de değer kayıplarının sertleştiği, örneğin $/TL kurunun sene sonunda 17,80 seviyesine ulaştığı (yıllık ortalama 15,73) bir senaryoda ise, TÜFE enflasyonu yıl içinde %80’li seviyeleri test ederken, yılı da baz etkisi desteğine rağmen %65 (hatta üzerinde) tamamlayabilir.

Rusya-Ukrayna gerginliğiyle başta Brent petrol ve özellikle de doğalgaz olmak üzere emtia fiyatlarındaki artış, sene başında cari açık tahminimizi şekillendirirken Brent petrolün varil fiyatını 80 $ varsaydığımızı göz önüne alırsak, cari açık tahminimiz üzerinde 25-30 milyar $’a varan bir yük getiriyor. Gene Rusya-Ukrayna gerginliği nedeniyle, turizm gelirlerimizde de 3 milyar $ gibi sınırlı sayılabilecek bir kayıp varsayıyoruz. Bunlara bağlı olarak, 2022 sonu cari açık tahminimiz 38,5 milyar $ (GSYH’nin kabaca %4,6’sı) olarak şekilleniyor.

Bununla beraber, bu tahmin spot doğalgaz fiyatlarında bir normalleşme varsayımı da içeriyor. Doğalgaz fiyatlarının mevcut yüksek seviyelerinde kalması ve/veya turizmde daha fazla bir kayıp yaşanması durumunda, cari açık sene sonunda 45-50 milyar $’a da ulaşabilir.

İç talepte sınırlı sayılabilecek yavaşlamaya karşın, ihracatın desteğiyle sanayi üretimi güçlü seyrediyor

Buna göre, GSYH büyümesi ilk çeyrekte %7,0 civarına ulaşabilir. Ancak TL’deki değer kaybının geniş kitlelerin satın alma gücünü aşındırmasıyla, iç talepteki zayıflığın yıl içinde belirginleşmesini bekliyoruz. Buna göre 2022 yılında GSYH büyümesini %2,3 olarak tahmin ediyoruz.

GSYH büyümesinde yavaşlama, faiz harcamalarında artış ve genişleyici maliye politikası uygulamalarının devam edeceği beklentilerimize bağlı olarak, bütçe açığı/GSYH oranının 2022 içinde %4,0’e doğru (hatta üzerine) yükselişe geçebileceğini düşünüyoruz.

BIST-100 nereye kadar?

BIST-100 Endeksi yıla güçlü bir performans ile başladı. Bu performans uzun süredir GOÜ’lere karşı geri kalan endeksin göreceli bir düzeltme yapmasını da sağladı.

2021 yılını %26’lık bir mutlak getiri ile kapatan BIST 100 endeksi, TL’nin değer kaybından dolayı GOÜ’lerin, yine %26 gerisinde bir performans göstermişti.

Sene başından itibaren ise güçlü performansı ile BIST 100 endeksi %32’lik getiri sağladı.  Aynı dönemde, USD bazında getirinin de dahil edildiği, GOÜ’lere karşı göreceli performansa baktığımızda, BIST-100 endeksinin rölatif getirisinin %30 olduğunu görmekteyiz. Bu göreceli performans, uzun zamandan beri GOÜ’lerin gerisinde kalan Borsa İstanbul için güçlü bir getiri olmuştur.

Performansın ana nedenleri olarak görüşlerimiz (1) BIST 100 ihracat ve emtia ürünleri ağırlıklı şirket karlarının 2021 yılında USD bazında %50 artması ve ivmenin 2022 başında da devam etmesi, (2) BIST 100 endeksinin göz ardı edilemeyecek derecede ucuzlaması, ve (3) artan enflasyon ve düşük mevduat faizlerinden dolayı yatırımcıların hisse senedi yatırımlarını arttırması olarak görülebilir.

Beklentilerimize, ülkeler arası karşılaştırmalara ve çarpanlara baktığımızda ise (enflasyondan arındırılmış, yani reel) net kar büyümesi açısından Türk şirketlerinin bankacılık sektörü kar beklentilerinden dolayı bir nebze öne çıktıklarını söylemek mümkün.

Sanayi şirketlerinin yarattığı operasyonel kar, yani FAVÖK, beklentilerimize göre ise bundan 3 ay önce GOÜ’lerin gerisinde iken, bu ülkelerde artan enflasyon beklentileri ve ivme kaybeden faaliyet karlarından dolayı aynı seviyelere geldiğini söylemek mümkün. BIST-100 endeksinin GOÜ’lere karşı FD/FAVÖK ıskontosu ise %38 seviyesindedir.

BIST-100 Endeks hedefimiz %24’luk yükselme potansiyeliyle 3,081

Güçlü devam eden şirket büyümeleri nedeni ile endeks hedefimizi 2,625’den bu seviyeye yükseltiyoruz. Bu bağlamda, bankacılık sektöründe %33, sanayi segmentinde ise %21’lik yükselme potansiyeli beklediğimizi belirtmek isteriz. Öte yandan, İNA modellerinde kullandığımız risksiz faiz oranlarının %25’den başlayıp, yıllar itibarı ile makro beklentilerimize paralel kademeli olarak düşürüldüğünü, ve beklentilerden uzun sürebilecek (yüksek) faiz ortamının değerlemeler üzerinde bir risk unsuru olduğunu belirtmek isteriz.

1Ç2022 kar açıklamaları sonrası BIST endeksine daha temkinli yaklaşıyoruz.

Bahsedildiği üzere endeksin güçlü seyrinin nedenlerinden biri güçlü kar beklentileri. Bu beklentilerin içinde olduğumuz süreç içerisinde fiyatlara yansımaya devam ettiğini ve kar açıklama dönemi sona erdiğinde fiyatlanacağını düşünmekteyiz. Bu bağlamda, karlar açısından yeni bir beklenti oluşana kadar endeksin yükselme katalizörlerinden birinin bekleme moduna geçmesi ihtimaller dahilinde. Buna ek olarak 24. sayfada endeksin neden teknik olarak belli doyum noktalarına geldiğini BIST 100 USD seviyesini faaliyet ve net karlılığına endeksleyerek  grafiklerle anlatmaya çalıştık. Bu çalışmada bankaların sanayi segmentine göre daha makul değerlerden işlem gördüğünü temel analizimizin dışında da doğruladık.

Hazine ve Maliye Bakanı Sayın Nureddin Nebatinin yakın zamanda yaptığı açıklamalardan hükümetin yeni bir enflasyona endeksli tasarruf yöntemi ile ilgili çalışmalar yaptığını anlıyoruz. Bu ürünün sunulması durumunda enflasyona karşı korunma amacı ile hisse senetlerine yatırım yapan bazı yatırımcılar tasarruflarını bu üründen yana kullanabilir ve BIST-100’den para çıkışına neden olabilir.

Model portföyümüz yılbaşından itibaren %37,2’lük mutlak ve %2,2’lik rölatif getiriye sahip.

Model portföydeki hisseler

Model portföyümüzdeki hisselerin rölatif performansları ve portföye ekleme tarihleri şu şekildedir: Akbank: %10,4 7 Nisan 2022, Arçelik %43 20 Nisan 2021, Garanti Bankası 24 Ocak 2022 -%3.8, Indeks Bilgisayar 24 Ocak 2022 -%12,  Kardemir 24 Ocak 2022 %10,7 Koç Holding 8 Ağustos 2020 %72,9, Mavi 22 Ocak 2022 %29,9, Logo Yazılım 17 Mart 2022 -%0,7, ve , ve Şise Cam 24 Ocak 2022 %3.

Öte yandan model portföyümüzde bulunan Akbank, Arçelik, Garanti Bankası, Kardemir, Koç Holding, ve Şişe Cam hisselerindeki hedef değerlerimizi güncelledik. Bunlar, ve takibimizdeki tüm şirketlerin güncellemeleri 25-27’nci sayfalarda mevcuttur.

Ayrıca portföyde bulunan şirketlerimizin daha detaylı temel analiz ve özetleri raporumuzun 30. sayfası ve sonrasında mevcuttur.

Raporun tamamını okumak için tıklayın

AKP yaz aylarında TL’yi dizginlemek için 30 milyar dolar sıcak para peşinde

Çetin Ünsalan Yazdı: Borsa neyi fiyatlıyor?

RAPOR: ‘Öne Çıkan Banka Hisseleri ve Riskler…’