Piyasalar ve Ukrayna İçin ‘İyi’ Senaryolar Gitti: Nisan daha zor bir ay olabilir

Uzun bir ay oldu ve sadece Ukrayna’nın şanssız vatandaşları için değil. Rusya’nın komşusunu işgali, Avrupa’nın 1945’ten bu yana iki egemen devlet arasındaki ilk toprak savaşını yarattı. Netlik her zamankinden daha uzak ve herkesin mutlu olabileceği bir sonuç olasılığı azalıyor.

“İyi” Olanlar Gitti

Dört hafta önce, en iyi ve beklenen sonuç istila olmayacağıydı. Bu yanlış çıktı.

Savaş haberi çıktıktan sonra yerini “Putin istediğini alır” anlatısı aldı; hızlı bir başarıya güvenmek için iyi bir neden olmadan istilayı başlatamayacaktı. Piyasalar, Rusya’nın 2014’te Kırım’ı ilhakının daha büyük bir versiyonunu kısa bir sürede başaracağına inandı; bu da büyük finansal sıkıntılara neden olmadı. Rus askerleri çok az muhalefetle karşılaşacak, Ukrayna hükümetini indirecek ve Batı’yı bir oldu bittiyle karşı karşıya getirecekti. İyi bir senaryo değil, ama riskli malvarlıklarından kaçmak için bir neden yok.

Bu da yanlıştı. Bir Putin zaferi mümkün olmaya devam ediyor, ancak Rusya için son derece pahalı olacak (ve Ukrayna için çok daha fazlası). Şimdi bildiğimiz gibi, Batı artık da artık bir tür müdahaleden ve bir maliyetten kaçınamaz.

Mevcut durumun küresel ekonomi için bir ay önce fiyatlara yansıyandan çok daha kötü bir sonuç sağladığını inkâr etmek mümkün değil. Diğer faktörler de piyasaları hareketlendiriyor elbette – ancak bu noktada risk varlıklarının kazanımları endişe verici:

Putin Devrildi: Rejim Değişikliği ve Düşmanlıkların Durdurulması Gündeme Geldi

Bu, haberlerle gündeme gelen bir olasılık. Ancak Putin, sadık yakın ortakları ve neredeyse yok sayılabilecek, gözdağı verdiği bir muhalefetle iyi bir şekilde koltuğunu sağlamlaştırmış durumda. Aynı zamanda medyayı da kontrol eder. Bu nedenle rejim değişikliği bankacılık riskli bir strateji. Putin başkanlığında giderek daha yerleşik hale gelen “Tahran Volga’da” (izolasyon ve sertleşme) belki de daha olası.

Ayrıca, rejim değişikliği o kadar olumlu olmayabilir. 2011’deki Arap Baharı isyanları bir dizi lideri devirdi, ancak kalıcı etki Libya ve Suriye’de devam eden savaşlarda olurken, bölgedeki birçok hükümet eskisi gibi kaldı. Irak’taki rejim değişikliği IŞİD’in yükselişine yol açtı. Ve 1917’nin ilk Rus devrimi, bir grup liberal Çar’ı devirdiğinde, sadece aylar sonra çok farklı bir rejim getiren bir başkası tarafından takip edildi.

Ukrayna Savaş Alanında Kazandı

Bir ay önce, bu sonuca sıfır olasılık verilmekteydi. O zamandan beri yükseldi. Bazı analistler bunu şu anda en olası çözüm olarak değerlendiriyor gibi görünüyor. Rus ordusu demoralize edilmiş birliklerle yabancı topraklarda savaşıyor ve Mariupol’a böylesine yıkıcı bir saldırı başlatmış olanın daha fazla ilerleme kaydedememesi büyük sorunlara işaret ediyor. Ülkenin kayıpları geçen hafta ABD istihbaratı tarafından Afganistan ve Irak’tan gelen toplam ABD kayıplarına eşit olduğu tahmin edilebilirken, NATO şimdi ölü sayısının bunun iki katı olabileceğini öne sürüyor. Bu nedenle düpedüz askeri yenilgi mümkün görünüyor – birçoğumuzun hoşuna edecek bir sonuç. Bununla birlikte, uzun zaman alacak, daha da büyük bir yıkım içerecek ve bundan sonra Rusya’ya nasıl davranılacağı ve Ukrayna’nın nasıl yeniden inşa edileceği konusunda büyük zorluklar yaratacak.

Barış Müzakere Edilir

Barış görüşmeleri, Ukrayna’nın Avusturya tarzı tarafsızlığı kabul ettiği bir tür anlaşmanın işe yarayabileceğine dair zaman zaman işaretlerle devam etti. Başkan Biden’ın Avrupa gezisi, bir barış anlaşmasının yakın olduğuna dair yaygın umutları uyandırdı – evde siyasi sorun yaşadığı ve ABD’ye zaferle dönebilmesi gerektiği argümanıyla besleniyor. Tüm taraflar için, kan dökülmesini ve yok edilişi durdurmanın avantajı olacaktır.

Pek çok kişi Mariupol’un yok edilişinden Ukrayna’nın daha çok teslimiyete yol açan bir barış anlaşmasına zorlanabileceği varsayımını yapmakta. Ancak tarih, sivilleri bombalamanın ülkeleri nadiren pes etmeye istekli hale getirdiğini göstermekte (Londra Blitz’ini düşünün.) Ayrıca, her iki tarafın da bir tür zafer talep etmesine izin vermek ve yeniden inşa sorunuyla başa çıkmak herhangi bir anlaşma için zor olacaktır.

Rusya “Kazandı” — Uzun Süren İsyan Takip Ediyor

Bu görünüyor  – ancak Putin’in daha önce barış için adım atması mümkün. Rusya’nın sayı ağırlığı ortada ve Mariupol’daki davranışı daha fazla yıkıma hazır olduğunu gösteriyor. Yıpratma yoluyla, Rusya’nın Kiev’e girmek ve Devlet Başkanı Volodymyr Zelenskiy’i devirmek olarak tanımlanan zaferi “kazanacağı” olasılığı var.

Ukrayna’yı işgal etmek kolay ya da ucuz olmayacak. Başkenti almak, Ukrayna nüfusunda nefret uyandıracak büyük ve kanlı bir girişim olacak. Kiev düşse de düşmese de devam eden bir isyan korkunç olur. Irak ve Vietnam’daki ABD deneyimi veya Afganistan’daki Sovyet deneyimine benzer bir model muhtemel görünüyor. Ukrayna, orantılı olarak Rusya için Afganistan’dan çok daha büyük. Uzun vadeli beklenti, Ukrayna’yı yeniden inşa etme şansını düşürecek ve Rusya’yı feci şekilde zayıflatacak yorucu kan dökülmesi olacaktır.

Rusya, Kimyasal veya Taktik Nükleer Silahlarla Tırmandıktan Sonra Kazandı

Rusya, Ukrayna hedeflerine karşı hipersonik füzeler kullandı bile. Cephaneliğinde kimyasal ve taktik nükleer silahlar da bulunmakta. Bunları kullanmak, Batı ile savaş sonrası yakınlaşma olasılığını azaltacak ve NATO’ya müdahale etme baskısını yoğunlaştıracak. Doğal olarak, Putin bu konuda isteksiz olur, ama geçmişte Suriye’de de kimyasal silah kullandı. ABD’li yetkililerin Ukrayna’da bunu yaparsa acil durum planları var. Rusya bu adımı atarsa ancak son bir felaket gelişmesiyle “zafer” engellenebilir.

NATO Doğrudan Nükleer Çatışmanın içine çekiliyor

Bu korkunç bir bakış açısı ve çok korkutucu olduğu için olası değil. Bununla birlikte, bir ay öncesine göre inkar edilemez bir şekilde de daha olası – ve gerçekten de birkaç on yıl içinde herhangi bir noktada olduğundan daha fazla. Büyük Wall Street bankaları bunu analiz etmeye çalışıyor. Bir dereceye kadar, soru önlenebilir: Daha kötüsü en kötüsüne gelirse, hiçbir yatırım iyi olmaz ve muhtemelen zaten etrafta olmayacağız. Ama risk orada ve her risk gibi, bununla başa çıkmanın bir yolunu bulmaya çalışmak mantıklı.

Bunlardan kaynaklanan, birkaç netlik olsa da esasta çok fazla değil.

Net olanlar:

Yavaş Dengeleme

Sorunsuz bir rejim değişikliğini önleyen Rusya, bundan böyle Sovyet döneminden daha fazla ölçekte dünyayla kopacak. Komünizm döneminde, ticaret gibi diplomatik ilişkiler de devam etti. Bu sefer ikisi de aksayacak. Bu nedenle, mevcut uluslararası kapitalizm modelinden bir geri çekilme olan “küreselleşmeden arındırma” veya “yavaş dengelenme” daha olası. Tedarik zincirlerinin kısaltılması ve işlerin yeniden sağlanması daha da aciliyet kazanacak. Diğer her şey eşit olursa, bu enflasyonu yukarı iterken büyümeyi de aşağıya çekecek.

Artık Barış Temettüsü Yok

Askeri harcamalar artacak, özellikle batı Avrupa’da. Çatışma hızla sona erse bile, Almanya ve diğer birçok ülke olası bir konvansiyonel istilayı caydırmak için daha büyük bir ordu isteyecek. Bu, daha yüksek vergiler ve daha büyük bir devlet ve refah devleti üzerindeki baskı anlamına gelir. Aynı zamanda geçmişte teknolojik ilerlemeye yönelen büyük harcamaların artık savunma sektörüne akmasıyla bu alanda daha fazla iş ve yatırım anlamına gelir. Kısa vadede bu olumsuz olacaktır.

Enerjiye Yatırım

Enerjiye (ve diğer emtiaya) yapılan harcamalar artacak ve yıllarca yüksek kalacak. Şu anda, yatırımcıların sermaye disiplinini korumaları için baskı, enerjide ekstra sermaye harcamalarının önünde durdu. Fosil yakıtlara ve alternatiflere yapılan yatırımlar artık mutlaka artmalı.

Sorular

Yaptırım

NATO ülkelerinin nükleer bir çatışmayı kışkırtmak gibi bir arzusu olmadığı için, ağır ekonomik yaptırımları tercih etmek tek uygun seçenekti. Ama yaptırımların sorunları var. ABD,  Soğuk Savaş’tan bu yana onları aşırı kullanma eğiliminde, onlarsa çalışmama eğilimindeler ve genellikle ülkeleri içe doğru zorlayarak ve otokratik liderlerini içine çekerek ters tepebilirler. Komünistler Küba’yı hala kontrol ediyorlar, çünkü uzun zamandır ABD ablukasını sorunları için suçlayabiliyorlar. Enerjinin AB’nin Rusya ithalat yasağından dışlanması, şu anda alınan önlemlerde göze çarpan bir delik, ancak geçmiş deneyimler yakında bunların etrafında bir yol bulmak için yeni girişimler göreceğimizi göstermekte. Londra Absolute Strategy Research Ltd.’den aşağıdaki grafik, askeri davranışları kontrol altına almaya çalışmak için ekonomik yaptırımları kullanma işinin karışık olduğunu göstermekte:

Yine de en büyük sorun ne zaman duracakları. Bu yaptırımların amacının ne olduğu ve Putin iktidarda kalırken bunların kaldırılmasının nasıl haklı olabileceği belli değil. Bazı ateşkesler kabul edilse bile, yaptırımların kaldırılması saldırganlığını ödüllendirmek olarak görülebilir. Ayrıca, bu ilk “ESG Savaşı”.  Yatırım endüstrisi artık belirli şirketleri sosyal kriterlere göre dışlamaya yönelik ve büyük kurumların yöneticileri belirli davranışları cezalandırmak veya ödüllendirmek için müşterilerden baskı altında. Çin’in ülkeye hemen ekstra sermaye çeken MSCI Gelişmekte Olan Piyasalar endeksine dahil olma çaresizliği, bunun güçlü bir silah olduğunu gösteriyor. Sorun, şirketleri dışlamanın alışkanlık oluşturabilmesi. Bir kez daha, kurumların Rus yatırımlarını karaborsaya çekmekten daha kolay bulma riski var. Bu da önümüzdeki en zor soruna yol açıyor.

Tazminat

Tarih, zararın iyileştirilmesi konusunun herhangi bir barışta ölümcül bir mesele olabileceğini göstermekte. İşgalci bir ordu tarafından harap edilen ülkeler (Birinci Dünya Savaşı’ndaki Fransa veya şimdiki Ukrayna gibi), yeniden inşa için ödeme yapmaya itiraz ediyor. Rus güçlerinin şimdiye kadar verdiği zararın faturası birileri için olacak ve Ukrayna halkı bu faturanın sahibi olmamalı. Ayrıca, Almanya’nın Holokost’tan kurtulan Yahudi akınının getirdiği masraflar için İsrail’e tazminat ödemesi gibi, Ukraynalı mültecileri almanın yükünü çeken ulusları tazmin etmeye de ihtiyaç var.

Bu,  kan dökülmesinin durduğu tüm nispeten olumlu senaryolar için kötü bir sorun noktası. Rusya rejimi değiştirse bile, yeni yöneticilere yardım etme girişimleri dünyayı böler. Ama Rusya’ya yaptığı pisliği temizlemenin bedelini ödetilirse, bu ekonomisini sınırlar ve aşağılanmaya neden olur. Peki, ne kadar? Oligarklar tarafından ülkeden çalınan servet, sonunda Ukrayna’yı yeniden inşa etmek (ve muhtemelen Suriye’deki Rus saldırganlığının kurbanlarını telafi etmek) için kullanılabilir. Soğuk Savaş’ın ardından NATO’nun genişlemesi, I. Dünya Savaşı’ndan sonra Versay Antlaşması’nda galiplerin yaptığı hatalara benzetilmekte ve böyle bir hatayı tekrar yapmak için alan var.

Çin

Rusya, gücü doğal kaynaklarına ve askeri gücüne dayanan satın alma gücü-paritesi bazında dünya gayri safi yurtiçi hasılasının yaklaşık %3’ünü oluşturan orta dereceli bir ekonomidir. Öte yandan Çin, iki ekonomik süper güçten biri ve küresel GSYİH’nın %18’ini oluşturmakta. Çin’e İran veya Küba gibi davranmaya çalışmak ekonomik felaket anlamına geliyor; yaptırım uygulanamayacak kadar büyük. Ve şimdiye kadar Pekin, Rusya’ya herhangi bir baskı yapmayı, hatta Zelenskiy ile konuşmayı açıkça reddetti. Çin, Batı’nın dışladığı Rusya’yı desteklemeye hazırsa, Batı için “zafer” imkânsız görünüyor ve giderek bölünmüş ekonomik bloklarla yeni bir soğuk savaş olasılığı çok daha yüksek hale geliyor.

Öyle mi dersiniz? Çin’in kendisini Rusya’ya bağlıyor olduğu algısı, bu ayki büyük Çin hisse senetleri satışına katkıda bulundu. Hükümetin daha sonra piyasa dostu politikalar vaat etmesi jeopolitik bir noktaya değinme arzusu yerine Rusya üzerindeki pragmatizmin yükselişte olduğunun bir işareti olarak alınabilir. Çin Devlet Başkanı Xi Jinping ile Putin arasında geçen ay yapılan Kış Olimpiyatları’ndan çıkan “sınır tanımayan” anlaşmanın gerçekten de bazı sınırları olduğunu belirtiyor. Çin’deki pek çok kişi Ruslara güvenmiyor, ancak şimdiye kadar yapılan anketler, Çinlilerin Moskova’nın değil, Washington’un savaş için suçlu olduğunu düşünme eğiliminde olduğunu gösteriyor:

Çin’in ekonomik zorlukları ve Tayvan meselesi, Batı ile daha derin bir çatışmaya yol açmak için kötü bir zaman. Ama orta rotada düzeltmek bir hatayı kabul etmeyi içerir. Xi bunu yaparak güç üzerindeki giderek sıkılaşan hakimiyetini zayıflatmak istemiyor. Çin’in bu konuda nereye olduğu kritik; Rusya ile daha yakın ilişkiler, önümüzde çok daha topal bir dünya anlamına geliyor.

Şimdi ne yapmalı?

Dikkat edilmesi gereken önemli yatırım konuları arasında Çin’in eylemleri ve yaptırımların daha fazla dayatılması yer alıyor. Rusya’daki rejim değişikliği, öngörülebilir şekillerde olmasa da oyunu değiştirecek. Ve herhangi bir barış görüşmesinde, tazminatlar hakkında söylenenleri görmek hayati öneme sahip olacak. Sorun buradan çözülemezliğe yakın görünüyor. Bunun ötesinde, akla gelebilecek herhangi bir sonuç enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskı ve kısa vadede büyüme üzerinde aşağı yönlü baskı yapacaktır – çatışma ne kadar uzun ve yoğun olursa, o kadar kötü olur. Ancak pek çok kişi tarafından beklenen yakın barış anlaşması bile, savaşın bir sonucu olarak yıllarca süren ekonomik baskının yoğunlaşmasına yol açacak.

Yatırımcılar için, yükselen emtia fiyatlarından kar eden veya çatışmadan izole olan her şey çekici görünüyor. Bu, Avustralya ve Yeni Zelanda, Güney Afrika, Kanada ve Latin Amerika’yı işaret ediyor. Afrika’nın bir yatırım hedefi olarak gecikmiş ortaya çıkışı uzun zamandır tahmin ediliyor; Rusya’nın bıraktığı boşluğu dolduracak alternatif tedarikçiler bulma ihtiyacı her türlü yatırımı teşvik edecektir. Ortaya çıktıklarında kaçınılmaz fırsatlardan yararlanmak için nakit tutmak harika bir fikir gibi görünüyor.

Ancak ezici mesaj, belirsizliğin ilk göründüğünden daha da büyük olduğu. Bu nedenle, istiladan bu yana risk varlıklarındaki artış çılgınca uygunsuz görünüyor. Sonuç hakkında herhangi bir kesinlik varmış gibi yatırım yapmak, mantık yerine şansa güvenmek çünkü.

John Authos /Bloomberg