Danske Bank: Durgunluk zaman içinde hakim olmadan önce tahvil faizlerindeki yükseliş devam edecek

Tahvil getirileri enflasyon korkularının artması ve piyasaların beklenen büyük faiz artışlarını daha erken fiyatlandırması nedeniyle geçtiğimiz ay önemli ölçüde arttı. 10 yıllık EUR swap oranları neredeyse 100bp arttı.

DanskeBank olarak önümüzdeki üç ay boyunca tahvil getirilerine yönelik yukarı yönlü riskler görmeye devam ediyoruz. 10Y Bund ve ABD Hazine getirileri için 3 aylık hedeflerimiz şu anda sırasıyla %1,90 ve %3,75 iken, mevcut döngüsünün bu hedeflere yakın seviyelerde zirveye ulaşmasını bekliyoruz. 6 ve 12 ay ufuklarında, piyasaların durgunluk risklerine ve dolayısıyla faiz indirimlerine giderek daha fazla odaklanmasıyla tahvil getirilerinin hafifçe düşmesini bekliyoruz. Fakat eğer enflasyonu bir kez daha hafife alıyor isek, tahvil getirilerinin daha yükselmesi olası.  ABD’de durgunluğun gerçekleşmesi halinde dahi 2023’te beklenen getiri düşüşü beklentisini de değiştirmek gerekebilir.

Getiriler zaten zirveye olabilir mi?

İlk olarak, piyasalar zaten ECB’nin 2022 sonuna kadar politika faizlerini 180bp artırmasını fiyatlıyor. Piyasalar, hem Eylül hem de Ekim politika toplantılarında faizlerin 50bp oranında artırılmasını olası görmekte. Bu, makroekonomistlerimizin ECB’nin 2022 için 125bp’lik faiz artırımlarını ve Eylül toplantısında gelmesi muhtemel sadece bir 50bp artışı öngören en son tahminlerinde beklediklerinden biraz daha fazla. Piyasalar ayrıca gelecek yıl için 110bp’lik bir faiz artışını fiyatlarken Danske Bank olarak 50bp tahmin ediyoruz.

ABD için de benzer bir tablo öngörmekteyiz. Piyasalar Fed’in 2022 için 200bp’lik faiz artırımlarını, politika faizlerinin bu yıl zaten arttığı 150bp’nin üzerine fiyatlandırıyor. 2022 için sadece dört Fed politika toplantısı kalmışken, bu Fed’in her toplantıda politika faizlerini ortalama 50bp artırmasına eşit. Geçen haftaki FOMC toplantısından sonra getiri tahminimizi değiştirmeye karar verdik ve şimdi bir sonraki toplantıda da 75bp politika artışı bekliyoruz. Bu da Aralık 2022’ye kadar Fed fonları hedef aralığını %3,75-4,0’a çıkarmakta.

Tahvil getirileri zirve yapmış olabilir mi?

Makroekonomistlerimizin Fed tahminlerine göre daha temkinli ECB politika görünümü, Avrupa getirilerinin belki de zirveye yaklaştığını veya zaten zirveye ulaşmış olabileceğini düşündürebilir. Bununla birlikte, piyasaların önümüzdeki üç-altı ay boyunca oldukça kademeli bir EUR para piyasası eğrisini fiyatlamaya devam etmesini bekliyoruz. Fed’in politika faizlerini 75bp artırması ve ECB’nin Eylül ayında vites değiştirmesini 50bp’ye çıkarması nedeniyle, piyasa fiyatlamasının çarpıcı bir şekilde değişmesini beklemiyoruz.

İkincisi, şimdi piyasaların yüksek enflasyon ve parasal sıkılaştırmanın GSYİH büyümesi için potansiyel sonuçlara odaklanmaya başlamasını bekliyoruz. ABD ekonomisinin 2023’te hafif bir resesyona gireceğini tahmin ediyoruz. Enflasyonun – en azından altta yatan enflasyonun – gelecek yıl yüksek kalmasını beklerken, zayıf ABD büyüme göstergeleri, merkez bankaları muhtemelen 2023’te faizleri düşürmeyecek olsa da, tahvil verimini düşürme eğiliminde olacaktır.

Üçüncüsü, reel faiz oranları özellikle ABD’de normalleşti. Reel getiriler ve enflasyon beklentileri endekse bağlı tahvillerden elde edilir ve bu nedenle piyasa beklentilerini yansıtır. Uzun zamandır merkez bankalarının para politikasını sıkılaştırmasıyla nominal getirilerin yanı sıra reel getirilerin de artacağını savunduk – ve tam olarak olan da bu. ABD ve Almanya 10Y reel getirileri sırasıyla %0,8 ve -%0,5’e yükseldi. Bu, çoğu kişinin nötr bir reel verim olarak ve pandemi öncesi seviyelerle uyumlu olarak değerlendirdiği seviyeye yakın. Başka bir deyişle, bu faktörün nominal verimleri önemli ölçüde daha da yükseltmesi için gerçek verimlerin daha da artmasını beklemeniz gerekir.

Verimin daha da yükselebileceğini gösteren nedir?

Bununla birlikte, son verim artışlarından sonra bile, yaz boyunca ve sonbaharda daha fazla artış görmeyi bekliyoruz.

Her ne kadar merkez bankalarının faiz oranlarını büyük ve tekrarlanan faiz artışlarıyla yükseltmeleri prensipte ileriye dönük eğriler halinde fiyatlandırılsa da, faiz artırımları eğriye girdiğinde piyasa oranları tamamen teknik bir perspektiften artmakta. Dahası, merkez bankalarından gelen bir sonraki önemli faiz artırımı turuna şahin söylemlerin eşlik etmesini beklemeliyiz, bu ECB tahminimizin gösterdiğinden daha fazla faiz artışları faiz artışları başlamasıyla fiyatlara girecek.

Burada, özellikle ABD’deki faiz artırımlarına ilişkin beklentilerimizin oldukça dramatik olduğunu, zira Fed fonlarının hedef aralığının Aralık ayına kadar %3,75-%4,0 oranlarına ulaşmasını beklediğimizi vurgulamak isteriz. 2004-2006 döneminde faiz artırımlarıyla bağlantılı olarak 2005 yılı sonunda Fed fon aralığının üst ucu %4’e ulaştığında, 10Y Hazine tahvillerinin getirisi %4,5 civarındaydı. Bu kez, verim eğrisinin tersine döneceğini ve nötr oranın şu anda daha düşük olduğunu varsaydığımız için uzun verimler üzerindeki yukarı yönlü baskıyı hafifleteceğini varsaydık.

Yüksek enflasyonist baskı, merkez bankalarının eğrinin ciddi şekilde gerisinde kalmasının ve şimdi bir dizi büyük ve hızlı faiz artırımı yaparak yetişmek için çabalamalarının altında yatan neden.

Bununla birlikte, para politikası bir gecikme ile çalışma eğilimindedir ve enflasyon ataleti daha geniş tabanlı hale geldikçe arttı. Ayrıca, gıda ve enerji fiyatlarındaki en son artışlar henüz tüketici fiyatlarına tam olarak ulaşmadı. Avrupa gaz fiyatları da yeniden tırmanmaya başladı ve Haziran ayında fiyatlar Mayıs ayına göre yaklaşık %50 arttı. Enflasyonun önümüzdeki aylarda olağanüstü yüksek kalmasını bekliyoruz.

ABD Merkez Bankası bilançosunu (QT) küçültmeye başlarken, ECB’nin QE programını Haziran ayı sonuna kadar sonlandırması planlanıyor. Japonya Merkez Bankası ayrıca, Japon devlet tahvillerini alıp satarak 10Y hükümet getirilerini %0,25’in altında, ancak eksi %0,25’in üzerinde tutarak getiri eğrisi kontrolünü bırakmaya karar verebilir. Piyasa, büyük merkez bankalarının ortadan kaybolmak üzere olduğu veya piyasadaki büyük alıcılar olarak çoktan ortadan kaybolduğu konusunda şaşırmazken, piyasa üzerindeki etkiyi hafife alıyor olabiliriz – şu anda düzleşmesi beklenen verim eğrileri ile güçlendirilebilecek bir etki ortaya çıkabilir.

Uzun getirilerin üç ila altı ay içinde zirveye ulaşacağını tahmin ediyoruz. 10Y Bund verimi, yılın başındaki %-0.18’e kıyasla % 1.7 civarında işlem görüyor. ABD 10Y verimi aynı dönemde %1,5’ten %3,25 civarına yükseldi.

Alman varlık takas spreadinin (EUR swap ve Bund getirileri arasındaki fark) bu yıl daha da arttığını unutmayın. 75bp’de, gösterge Bund spread (10Y), finansal krizin başında gördüğümüz seviyelere çok yakın işlem görüyor. Bu nedenle, EUR swap oranları gösterge Bund getirilerinden daha fazla artmıştır.

Sonuç olarak, ABD 10Y Hazine getirisinin önümüzdeki üç ay içinde daha önceki beklentimiz %3,5 yerine %3.75’e yükselmesini bekliyoruz.

Alman getirileri ve EUR swap oranları ile ilgili olarak, ilk faiz artışları gerçekleştikçe piyasanın dik bir getiri eğrisini fiyatlamaya devam edeceğini ve muhtemelen tüm getiri eğrisini daha da yükselteceğini varsaydık.

DanskeBank Rapor özeti