YKY – Strateji Notu: 2023’e Bir Kuş Bakışı

“Minsky’ye göre kapitalist ekonomilerde, mali süreçler kendi başlarına bir döngü yaratır. Öyle ki onların mantığı, fiilen finansın mantığı haline gelir. Minsky’nin sözleriyle: ‘Kapitalizm esas olarak bir finansal sistemdir ve kapitalist bir ekonominin kendine özgü davranışsal nitelikleri, finansın sistem davranışı üzerindeki etkisi etrafında toplanır.’ Bu, Minsky’nin tüm çalışmalarının altında yatan ve çalışmalarını diğer iktisatçılarınkinden ayıran temel içgörüdür. Minsky’ye göre finansı, modern ekonomimizin önemli bir parçası olduğu için değil, bu ekonominin kalbi ve itici gücü olduğu için anlamamız gerekiyor.”

-Dr. Perry Mehrling “The Vision of Hyman P. Minsky.”, The Journal of Economic Behavior & Organization Vol. 39 (1999).

Dr. Mehrling yazdığı makalesinde, Minsky’nin ekonominin nasıl “parasal nitelikte” olduğunu anlatıyor. Burada kilit nokta ise, bireysel ekonomik birimlere (şirketler, bireysel haneler, finansal kurumlar ve ülkeler) ve çeşitli birimler arasındaki para akışlarına odaklanılması. Minsky bakış açısına göre, para akışlarının, kredi yaratmanın ve özellikle çeşitli borç yapılarının durumunun titizlikle analiz edilmesi gerekir. Daha da önemlisi, para “en gerçek şeydir”, “paranın perdesi, modern ekonominin dokusudur” ve Dr. Mehrling’in işaret ettiği gibi, para bir tür borçtan başka bir şey değildir, başka birinin sorumluluğudur. Aslında, tüm sistemin istikrarı, bireysel yükümlülüklerin sağlamlığına ve genel borç yapısına bağlıdır. Bu kırılgan bir düzenlemedir, çünkü kendi kendini güçlendiren – yükseliş ve düşüş – borç ve kurumsal dinamiklere tabidir. “Altında onu tutan hiçbir şey yok.”

Önceki yorumlarda tartıştığımız gibi, Minsky, “sağlam” finanstan “Ponzi” finansına kaymayı, önce kendini besleyen ama nihayetinde terse dönen ve tekrar eden döngüler olarak gördü.. Elbette, ekonomik birimlerin ekonominin nasıl çalıştığına dair kendi anlayışları var. Minsky’nin söylemekten hoşlandığı gibi “modelin modeli” var ve gelecekteki nakit akışları hakkında beklentiler oluşturmak için kullanılıyorlar. Önemli nokta, sayısız olasılıktan hangisinin gerçekleşeceğini tahmin etmeye yönelik herhangi bir girişimin, Keynes’in Genel Teorisi’nin 12. Bölümü’nde iddia ettiği gibi, kişinin başka ekonomik birimlerinin tahminini tahmin etme girişimine indirgenmesi. Somut olarak, her birimin nakit taahhütleri diğer her birimin nakit taahhütlerine bağlıdır. Birbirine kenetlenmiş taahhütlerin tüm ağı, henüz görünmeyen kıyılara ve bilinmeyen geleceğe doğru kollektif olarak döndürdüğümüz bir köprü gibidir. Gelecekle ilgili salt fikirler, finansal ilişkilerde yerleşik hale geldikçe gerçeklere dönüşür. Zaman içinde kaçınılmaz olarak nakit taahhütleri modelinde somutlaşan gerçeklik, nakit akışları modelinde somutlaşan gerçeklikten farklılaşır. Hepimiz hemfikir olsak, hatta özellikle hepimiz hemfikir olsak bile, kaçınılmaz olarak gelecek hakkındaki fikirlerimiz yanlış çıkabilir.

2000’li yıllarda iktisatçıların ekonomik dalgalanmayı dizginlemeyi öğrendiklerine dair yaygın inanç, birimleri gelecekteki nakit taahhütlerinin nispeten sorunsuz olduğu yönündeki “coşkulu” görüşe yöneltti ve bu görüş borç döngüsü yapısına bir kez yerleşince, ortak gerçeklik modellerini gerçekliğin kendisiyle karıştırdıkça, güçlü yapılar yerini kırılgan yapılara bıraktı.

Mehrling’e göre “Minsky’nin vizyonunda, istihdam ve gelirdeki ekonomik döngü dalgalanmaları, güçlüden kırılgana ve tekrar geriye doğru ölçek boyunca finansal koşullardaki daha derin dalgalanmanın yalnızca yüzeydeki tezahürleridir. Schumpeter gibi Minsky de dalgalanmayı kapitalist sistemin büyüme yolu olarak anlıyordu, ancak Minsky için altta yatan süreç teknolojik değişimin özümsenmesi değil finansal taahhütlerin genişletilmesiydi. Minsky’yi endişelendiren şey, kendi haline bırakıldığında, finansal sistemin doğal döngüsel büyüme sürecini özümsemek yerine aşırı büyütmek için çalışacağı ihtimaliydi.”

Sonuç olarak son yıllarda, gelmiş geçmiş en önemli ekonomistlerden saydığım Minsky’nin bile tasavvur edemeyeceği muazzam miktarlarda kredi ve varlık balonları yaratıldı. Bu durum tehlikeli bir “sıcak patates” oyununa dönüştü ya da kötü kağıdı tutan yanar oyununa.

Çin’deki yeniden açılma temasına rağmen küresel merkez bankalarının sıkılaşması, niceliksel sıkılaşma ve tasarruflardaki azalmanın gecikmeli etkisinin bir sonucu olarak küresel resesyon risklerinin arttığını düşünüyoruz.

Makro veriler, özellikle ücretlerdeki artış ve gerileyen ancak yüksek seviyelerini koruyan yıllık TÜFE, merkez bankalarını, özellikle de FED’i, o çok tartışılan politika dönüşünden alıkoyabilir. Fakat özellikle riskli varlıklarda görmeyi beklediğimiz düşüş ve kredi piyasaları, mortgage ve mortgage’a dayalı gayrimenkullere yatırım yapan kapalı fonlar, kaldıraçlı kredi ve yüksek getirili tahvil piyasalarındaki sorunların, yılın birinci çeyreğinde sistematik risklere yol açabileceğini düşünüyoruz. Bu da merkez bankalarının rotalarını tersine çevirmek zorunda bırakabilir.

Küresel risk barometresi olarak da izlediğimiz S&P500 endeksinin tepe yaptığını ve yılın birinci çeyreğinde riskli varlıkların satış baskısı altında kalacağını ve tepki yükselişlerinin satış fırsatı olarak değerlendirilmesi gerekir diye düşünüyoruz. Beklediğimiz küresel bir riskten kaçış fiyatlamasında ABD Doları, Japon Yeni ve gelişmiş ülke bonoları, özellikle ABD bonoları, en beğendimiz varlık grupları olarak öne çıkıyor. Birinci çeyrekte düşüş beklesek de 2023 yılı geneli için beklentimiz bir yıl öncesine göre daha olumlu yönde.

Birinci çeyrekte beklediğimiz dip ve politika dönüşü ardından ABD dolarından riskli varlıklara, özellikle gelişmekte olan ülke varlıklarına, emtiaya, değerli metallere ve yüksek getirili bonolara geçme zamanı gelecek. G10 FX içinde ise Yen’i beğendiğimizi belirtelim.

Türk hisse senetlerinin birinci çeyrekte beklediğimiz satış ortamından hiç etkilenmeme olasılığı bizce düşük. Yılın geneli için ise; piyasa dinamiklerinde ve sektörel tercihlerde normalleşme bekliyoruz. Ayrıca; birinci çeyrekte beklediğimiz satış baskısını, alım fırsatı olarak kullanmak şu an itibariyle makul gözüküyor. Bununla birlikte, önümüzdeki piyasa sürecinin daha dalgalı olacağını ve hisse seçiminin çok daha önemli hale geleceğini düşünüyoruz.

Yapı Kredi Yatırım