Tahviller ve Çin “Junk” Tahvil Piyasasındaki Gelişmeler

Tahviller şirketlerin, finansal kuruluşların ve hükümetlerin borçlanmak amacıyla piyasaya ihraç ettikleri finansal enstrümanlardır. Tahvili ihraç eden kurum, tahvil yatırımcısına belirli bir dönem aralığında ödünç sözleşmesi uyarınca ödemeler gerçekleştirir. Tahvilin vadesine, yani tahvilin nominal değerinin (par value) ödeneceği tarihe, kadar olan dönemsel ödemeler “kupon” (coupon) olarak adlandırılır. Kuponlar devlet tahvilleri için genelde 6 ayda bir ödenmektedir. Tahvilin vadesinde ise yatırımcıya hem kupon ödemesi yapılır hem de tahvilin nominal değeri ödenir. Bir tahvilin nominal değeri, 1,000TL ve 10,000TL olabilmektedir. Kupon oranı, tahvil yatırımcısına dönemsel olarak ödenecek olan kupon tutarının hesaplamasında kullanılır. Örneğin 1,000TL’lik nominal değere sahip, 6 ayda bir kupon ödemesi olan, vadesine 2 yıl kalmış bir tahvilin kupon oranı 10% ise, tahvili ihraç eden kuruluş yatırımcıya, 6 ayda bir 50 TL (yılda 100TL) ödeme gerçekleştirir. Tahvilin vadesinde ise şirket, hem 50 TL’Lik kupon ödemesini hem de 1,000TL’lik nominal değerin ödemesini yapar.

Yukarıdaki örnekte sabit kupon ödemeli bir tahvil türünü inceledik. Tahvillerin kupon ödemeleri değişken de olabilmektedir. Değişken faizli kupon oranı, baz alınan piyasa koşullarına göre değişmektedir. Örnek olarak, LIBOR’a endeksli, 6 ayda bir kupon ödemesi olan bir tahvilin kupon oranı, LIBOR’un bu 6 aylık aralıklarda değişmesiyle beraber değişim gösterebilmektedir. Kuruluşlar genellikle, ileriki dönemde piyasa faiz oranlarının düşmesini beklediklerinde değişken faizli tahvil ihraç etmeyi tercih etmektedirler.

Bir tahvilin kupon ödemesine de gerek yoktur. Bir şirket sıfır kuponlu (iskontolu) tahvil ihraç ederek de finansman ihtiyacını karşılayabilir. Sıfır kuponlu bir tahvilin ihracında yatırımcı, pozitif nominal faiz ortamında tahvilin nominal değerinden daha düşük bir fiyat ödeyerek vade sonuna kadar getiri elde eder. Örneğin; 2 yıllık, 1,000 TL nominal değerli, 10% bileşik getiri sağlayan sıfır kuponlu bir tahvil ihraç edildiği tarihte 826,45 TL değerindedir. Tahvil yatırımcısı bu durumda 826,45 TL ödeyip vade sonunda tek nakit akışı olan 1,000 TL ödeme alacaktır.

Tahviller vade bakımından da birbirinden farklılık gösterebilmektedir. Vadesiz bir tahvil (perpetual bond) yatırımcıya sadece, teorik olarak sonsuza dek sürecek kupon ödemeleri sağlar. Nominal değer ödenmez. Geri çağrılabilir bir tahvil (callable bond) ise belirli bir vadesi olan ama belirli bir tarihten itibaren tahvilin vadesine kadar, tahvili ihraç eden kuruluşun tahvil yatırımcısına tahvilin nominal değerini istediği zaman ödeyebildiği bir tahvil türüdür. Eğer tahvil, son kupon ödeme tarihinden sonraki bir tarihte geri çağrılırsa, hem nominal değer ödenir hem de birikmiş faiz ödenir (birikmiş faiz, kupon tutarının tahvilin son kupon ödeme tarihinden beri geçen gün sayısıyla çarpılıp kupon ödemeleri arasındaki gün sayısına bölünmesiyle bulunur). Geri çağırabilme imkânını bir şirket, faizlerin düştüğü bir piyasa ortamında kullanmak ister çünkü şirket, daha düşük faizden borçlanarak daha yüksek faizle ihraç ettiği tahvilin nominal değerini ödeyip yüksek faiz ödemekten kaçınabilir. Geri çağırabilirlik yatırımcının aynı veya daha yüksek bir faiz oranından elde ettiği kupon tutarlarını yeniden yatırım yapma riskini arttırdığından dolayı bu tahvillere yatırım yapan yatırımcılar, kupon oranında ek bir prim talep etmektedirler.

Geri çekilebilir bir tahvil (putable bond), belirli bir tarihten itibaren tahvilin vadesine kadar yatırımcıya istediği zaman, tahvili ihraç eden şirketten tahvilin nominal değerinin (ve birikmiş faizinin) ödenmesini talep etme hakkını tanıyan tahvil türüdür. Piyasa faiz oranlarının yükseldiği bir ortamda yatırımcı, düşük faizli tahvilin nominal değerinin (ve birikmiş faizinin) ödenmesini talep edebilir ve elde ettiği tutarı daha yüksek faiz oranından değerlendirebilir. Bu tür tahvilleri ihraç eden kuruluşlar da daha düşük faizden borçlanma imkânına erişebilir ancak nakit akışında bir belirsizlik yaşayabilirler.

Sabit kuponlu tahvillerde verim oranı (yield to maturity= tahvilin vade sonuna kadar tutulmasıyla ve elde edilen kupon ödemelerinin tahvilin verim oranından yeniden yatırılmasıyla elde edilen bileşik getiri oranı), tahvil için ödenen fiyata bağlı olmaktadır. Eğer yatırımcı, tahvil için tahvilin nominal değeri kadar bir fiyat öderse, yatırımcının elde edeceği verim oranı tahvilin kupon oranına eşit olacaktır. Tahvilin nominal değerinden daha yüksek bir fiyat ödemesi durumunda yatırımcı, tahvilin kupon oranından daha düşük bir verim oranı elde edecektir. Nominal değerden daha düşük bir fiyat öderse de, tahvilin kupon oranından daha yüksek bir verim oranı elde edecektir. Tahvilden istenen getiri yükselirse tahvil fiyatı düşer, tahvilden istenen getiri düşerse de tahvilin fiyatı yükselir.

Son olarak, vadesi 1 yıldan az, sıfır kuponlu tahvil benzeri borçlanma araçlarına bono adı verilir. Yatırımcı, tahvilin nominal değerinden daha düşük bir fiyat ödeyerek vade sonunda getiri elde etmeyi hedefler.

Şimdi gelelim Çin “Junk” tahvil piyasasında yaşanan gelişmelere. Öncelikle “Junk” kavramını açıklayalım. Junk, Türkçeye çöp olarak çevrilmektedir. Junk, yüksek riskli (tahvil ihraç eden kuruluşun batma riskinin yüksek olduğu) tahviller için kullanılan bir terimdir. Bu tahvillerin verim oranı içerdiği riskten ötürü çok yüksek olmaktadır ve “yüksek derecede spekülatif” kategorisine girmektedirler. Bu tahvillerin verim oranının risksiz tahvillerinkinden ne kadar yüksek olduğu, vergilendirme, likidite ve ağırlıklı olarak tahvili ihraç eden şirketin batma olasılığı tarafından belirlenmektedir. Çin’de son zamanlarda gerek ABD Doları cinsinden gerekse RMB cinsinden çeşitli kuruluşlara tahvil, kredi, bono ve ticari borçlar cinsinden yükümlülükleri olan şirketler, nakit akışı problemiyle karşı karşıyalar.

Çin’de emlak piyasasında önemli bir oyuncu olan bir şirketin Dolar cinsinden tahvilleri, şirketin yüklü miktardaki borcunu karşılayıp karşılayamayacağı üzerine olan kaygıların artmasıyla dip seviyelere kadar düştü. Burada farklı vadelerdeki tahvil fiyatlarının düşmesinin asıl sebebi, şirketin yükümlülüklerini yerine getirememe riskinin artmasıyla beraber tahvilden istenen verim oranının artmasıyla açıklanabilir. Şirketin tahvil fiyatlarındaki düşüşü diğer riskli tahvil fiyatlarında da sert bir düşüşe neden oldu. Durum böyleyken finans kuruluşlarının emlak sektöründe faaliyet gösteren diğer şirketlere de temkinli yaklaşması kaçınılmaz oldu, finansman maliyetleri arttı.

Peki, bu şirketin tahvillerini almak isteyenler kimler? Çoğunlukla Çin hükümetinin olası bir durumda şirketi destekleyeceğini düşünen bir yatırımcı kitlesi. Şirketin çeşitli finans kuruluşlarına borcunun olması, finansal sistem açısından, global finans sistemin etkileyebilecek sistemik bir risk unsuru yaratmaktadır. Aynı zamanda şirketin emlak piyasasında etkili olması, emlak piyasasının şirketin geleceğine kayda değer ölçüde bağlı olduğu anlamına gelmekte. Bu yüzden şirket, yükümlülüklerini ödeyememe noktasına gelse dahi şirketin otoriteler tarafından destekleneceğine ilişkin bir görüş belli kitlelerce hakim.

Çin’deki yüksek özel sektör borçluluk oranı, diğer gelişmiş ülkelerde olduğu gibi genel olarak ülke ekonomisi ve finansal sistem açısından bir risk unsuru olmakta. Sürdürülebilir bir büyüme için borçlanmanın uygun bir plan dahilinde yapılması ve üretken alanların finansmanında kullanılması elzemdir.

Kaya Özyürek

Twitter: @financeplumber