Kaya Özyürek: 10 Trilyon Dolar’lık Bilanço Genişlemesi

Yardeni Research Inc.’e göre 2020’nin başından 2021 Temmuz ayına kadar 10 trilyon Dolar’lık bir bilanço genişlemesi görüldü. Yine Yardeni Research Inc. verilerine göre, dünyanın ABD Doları cinsinden en büyük bilançolarına sahip olan dünyanın önde gelen merkez bankaları ECB, FED ve BOJ bu parayı yarattı. Peki bu para nasıl yaratıldı? Geleneksel olmayan ama özellikle 2008’den beri görmeye alışkın olduğumuz bir para politikası aracı olan Niceliksel Gevşeme (Quantitative Easing) ile.  Peki bu para tam olarak nerede durmaktadır? Bunun birçok cevabı bulunmakta.

Öncelikle rezerv para kavramına değinelim. Rezerv para, merkez bankalarının tekelinde olan, büyük bir oranda, emisyon hacmi ve bankalar mevduatı (merkez bankası nezdindeki mevduat) kalemlerinden oluşan bir parasal büyüklüktür. Ülkemizde fon hesapları ve hazine dışında merkez bankasında hesabı olan kamu kurumlarının merkez bankasındaki mevduat hesap tutarları da dahil edilmektedir-ancak bu hesaplar emisyon ve bankalar mevduatı kadar yüksek meblağlar değillerdir. Merkez bankaları, 2020’nin başından beri rezerv paranın çok büyük bir kısmını, yukarıda da değindiğimiz üzere, niceliksel gevşeme programları ile yaratmıştır.

Niceliksel gevşeme, merkez bankalarının geniş çaplı farklı cinsten tahvil alım programlarına verilen genel bir addır. Literatürde bu politikanın etkisi, tahvil alımlarıyla uzun vadeli tahvil faizlerinin düşmesiyle varlık fiyatlarının artması ve uzun vadeli borçlanmanın reel ekonomi için daha az maliyetli hale gelmesiyle harcamaların ve böylelikle ekonomik aktivitenin hız kazanması olarak tanımlanmaktadır. Örnek olarak, merkez bankasının ipoteğe dayalı tahvil alması sonucunda bu tahvillerin faizlerinin inmesi, konut kredi faizlerini de indirecek, konuta olan talebi arttırıp konut fiyatlarını arttıracaktır. Hane halkı servetinde bir artış gözlenecektir. Ayrıca uzun vadeli tahvil faizlerinin düşmesiyle sermaye maliyetinin azalması, hisse senedi piyasasında şirketlerin değerlenmesine olanak sağlayacaktır. Eğer piyasada rezerv para arzı düşükse, niceliksel gevşemeyle rezerv para arzında bir artış gözlenecektir ve likidite fazlası olan bankalar tarafından tahvillere yönelik talep artacaktır-faizlerde yine bir düşüş gözlemlenecektir.

Bu program iki farklı ekonomik aktörle yürütülebilir: merkez bankası nezdinde hesabı bulunan bankalar ve merkez bankası nezdinde hesabı bulunmayan diğer finansal aktörler (emeklilik fonları, DİBS piyasa yapıcıları). Bankalar, merkez bankası nezdindeki hesap bakiyelerini genel anlamda mevduat giriş/çıkışlarını karşılamak, kısa vadeli bankalar-arası borç alıp vermek ve zorunlu karşılık yükümlülüklerini tesis etmek için kullanırlar. Merkez bankası, bankalardan tahvil aldığında ilgili bankaların kendi nezdindeki hesaplarına aldığı tahvillerin değeri kadar bir tutar geçer. Merkez bankasının bilançosunun aktif tarafında hazine tahvil hesabı, pasif tarafında ise bankalar mevduat hesabı artar ve bilanço genişlemiş olur. Bahsettiğim bu örnek, bankalar için ise bir “varlık takası”dır. Bankalar, tahvil varlığı karşılığı merkez bankasından rezerv para almıştır.

Merkez bankası kendi nezdinde hesabı olmayan bir finansal kuruluştan tahvil aldığında ise, ilgili finansal kuruluşun banka mevduatı artar ve müşterisi olduğu bankanın merkez bankası nezdindeki hesabı artar. Bir önceki örneğimizde de gördüğümüz gibi, merkez bankasına tahvil satan kuruluş bir varlık takası yapmıştır: kuruluşun bilançosunun varlık tarafında tahvillerin yerini mevduat almıştır. Yalnız bu işleme banka tarafından bakacak olursak, hem bankanın merkez bankası nezdinde bulundurduğu rezerv paranın hem de müşteri mevduatının arttığını görürüz; bankanın bilançosu genişlemiştir (öyle ki, Mart 2021 sonu Fed’in tahvil alımlarıyla yarattığı rezerv paranın bankaların kaldıraç oranlarının hesaplanmasında muaf tutulması uygulaması sona ermiş, kaldıraç oranlarını düşürmek isteyen bankalar da Fed’in ters repo (RRP) imkanına başvurmuşlardı). Bu durumda sistemdeki mevduat ve rezerv para hacminde bir genişleme olmuştur.

Bu olgu enflasyona neden olabilir mi?

Öncelikle sorumuzu cevaplamaya rezerv para tarafından başlayalım. Merkez bankalarının tahvil alımlarıyla yarattıkları rezerv para, bankalar arası işlemlerin gerçekleştirilmesi için vardırlar. Bu paranın reel ekonomiye girebilmesi için banka müşterilerinin, müşterisi oldukları bankalardan nakit talep etmeleri gerekmektedir. Bu nakit talebini bankalar, merkez bankasındaki hesap tutarından karşılarlar. Diyelim banka, merkez bankasından 1,000TL talep edecek. Bu talep sonucunda bankanın merkez bankasındaki mevduat hesabı azalır ve merkez bankası ilgili bankaya nakit para transferi gerçekleştirir. Bu durumda hem bankanın hem de merkez bankasının bilanço büyüklükleri değişmemiştir, sadece kompozisyonları değişmiştir. Ekonomide enflasyon ve büyüme olgusunun sonucunda nakde olan talep artacağından dolayı, merkez bankaları zaman içinde piyasadan finansal varlık satın alarak ekonominin nakit talebini karşılar- bu varlık alımları niceliksel gevşeme değildir. Merkez bankalarının hane halkı ve şirketlerin nakit talebinin de üstünde rezerv para yaratımı, bankaların merkez bankasındaki mevduat hesabında duracaktır. 2020’den bu yana yaratılan rezerv paranın çok büyük bir kısmı bu talebin üzerindedir. Bankalar arası rezerv para değişimi ise sadece ilgili bankaların likidite durumunu değiştirecek, sistemde var olan toplam rezerv para değişmeyecektir. Bu yönden enflasyon dinamiklerine önemli bir etkisi olmayacaktır.

Peki banka dışı finansal kuruluşların mevduat hesabı enflasyona nasıl bir etki eder?

Bu kuruluşlar mevduat hesaplarını mal ve hizmet alımından ziyade finansal işlemler gerçekleştirmek için kullanacaklardır (tahvil alımı, repo). Bu sebepten ötürü bu mevduat hesaplarındaki bir artış reel ekonomiye (direkt olarak) yansımayacaktır.

Reel ekonomiye direkt etki edecek mevduat artışları reel ekonomideki bireylerin mevduat hesaplarındaki artışlardır. Bu, ağırlıklı olarak kredi oluşumu ve hazinenin kamu harcamaları ile gerçekleşir (Hazine borçlandığında (tahvil ihracı)/hazineye vergi ödemeleri yapıldığında sistemden rezerv para çekilmiş olur-bankalar serbest mevduat hesabı azalırken kamunun merkez bankasındaki hesap bakiyesi artar. Hazinenin piyasaya olan borcunu ödemesi (tahvil itfası)/kamu harcaması yapması durumunda ise hazinenin hesap tutarı azalırken bankalarınki artar).

Hazinenin kamu harcaması yapması, reel ekonomi kapsamında bankacılık sisteminde ek mevduat yaratması yönünden bir öneme sahiptir. Hazine harcamasıyla ek mevduat elde eden, reel ekonominin aktörlerinden olan kişi, bu mevduat hesabını mal ve hizmet tüketiminde kullanacaktır. Ekonomide elde edilen toplam harcamalar ve toplam gelir de artacaktır. Bunu, dünya ekonomilerinin açıkladığı teşvik paketleriyle görmüştük.

Anlaşılacağı üzere, pandeminin reel ekonomi üzerindeki olumsuz etkileriyle mücadele kapsamında en etkili olan yegâne unsurlardan biri, reel ekonomideki bireylerin kredi yaratımı ve hazine harcamaları sonucunda elde ettikleri mevduat artışıdır. Enflasyon ve büyüme dinamiklerini bu tipten mevduat artışları ve bu artışın en çok hangi gelir gruplarında yaşandığı etkilemektedir. Para politikası da buna eşlik etmektedir. Geçtiğimiz resesyonlara istinaden para politikasının yanında maliye politikasının da kararlılıkla kullanılması, büyüme ve enflasyon dinamiklerinin hız kazanmasında önemli bir rol oynadı.

Rezerv para ve mevduat arasındaki farktan da bahsetmişken en baştaki sorumuza artık cevap verebileceğimi düşünüyorum. 10 Trilyon Dolar bankaların merkez bankasındaki hesabında, bankaların kasalarında, hane halkı ve şirketlerin elinde ve hazinenin hesabında. Yaratılan toplam mevduatlar da doğal olarak bu tutardan çok daha büyük. Reel ekonominin nakit talebi üzerindeki rezerv para finansal sistemdeki akışı sağlarken mevduatlarsa reel ekonomideki akışı sağlamaktadır.

Kaya Özyürek

@financeplumber

Kaynak: yardeni.com/pub/peacockfedecbassets.pdf