Kaya Özyürek: Ne “Taper” Ne “Faiz”, Öne Çıkan “SRF” ve “FIMA”!

Geçen gün gerçekleşen Fed toplantısı için çoğu analist ve piyasa katılımcısının basın toplantısının seyrine yönelik tahminleri, öncelik olarak varlık alımlarının azaltımı (taper) ve faiz politikasının ileride nasıl bir seyir izleyeceğine yönelik bir izlenim elde edilmesine yönelikti. Her iki konu hakkında da sorular soruldu ve Fed başkanı Powell FOMC’nin (Federal Open Market  Committee) her iki konu hakkında nasıl bir duruş sergileyeceğinden bahsetti, ancak toplantı sonucunda taper’ın ne zaman başlayacağı doğrultusunda bir karar gözlemlenmedi. Toplantıda en dikkat çeken konu SRF (Standing Repo Facility) ve FIMA (Foreign and International Monetary Authorities) repo imkânları oldu. İlk olarak SRF’e bakalım.

SRF, ABD DİBS piyasasında piyasa yapıcılığı üstlenen ve ilerleyen süreçte mevduat bankalarını da kapsayacak olan, para piyasalarında oluşan faizin üzerinde bir faiz oranından ilgili kuruluşlara teminatları dahilinde gecelik borçlanma imkânı sunan bir hazır imkân. Maksimum borçlanma tutarı 500 milyar Dolar olmakla beraber, portföylerinde hazine tahvili ve Devlet destekli kuruluşların ihraç ettiği borçlanma senetleriyle ipoteğe dayalı menkul kıymet taşıyan finans kuruluşlarının artık gecelik repo yapabilme olanakları mevcut.

Fazla likiditenin olduğu bir ortamda neden böyle bir olanak sağlandı? Cevap pandemi sonrası para politikasının seyrinde mevcut.

Hepimizin bildiği üzere Fed, pandeminin başında açıkladığı varlık alım programını bir gün sonlandıracak ve bilançosu belli bir dönem sabit bir aralıkta duracak (bilançosunun sabit seyretmesi demek yaratılan merkez bankası parasının da sabit kalması anlamına gelir). Bu aralıkta piyasadaki likidite, ekonominin nakde olan talebiyle beraber bankaların bölgesel Fed şubelerinden nakit talep etmesiyle birlikte azalmaya başlayacak. Aynı zamanda, kısa vadeli hedef faiz aralığında da değişiklikler olacak ve kısa vadeli borçlanma oranları artış seyrine geçecektir.

2019 yılında, 2008 krizinden beri en yüksek hedef faiz aralığına ulaşmış olan Fed, 2017’nin sonlarında başlattığı bilanço küçültmesine devam ediyordu. Bu program, Fed’in vadesi gelen hazine borçlanma senetlerini çevirmeyip hazinenin Fed’e ödemesi gereken net tutarı arttırmasıyla beraber hazinenin piyasaya net tahvil ihracının artması ve sistemden likiditenin çekilmesi yoluyla işliyordu. Piyasadaki rezerv para azalıyor ve hazinenin Fed’e ödeme yapabilmek için Fed hesabında (TGA) tutması gereken tutarın artmasıyla piyasada tahvil bolluğu yaşanıyordu. Hazine tahvil ihalelerine katılmakla yükümlü olan piyasa yapıcılar ise bu tahvil pozisyonlarını finanse edebilmek için repo piyasasından daha yüksek meblağlar borçlanmak durumunda kalıyordu. Aynı zamanda getiri eğrisinin tersine dönmesi (kısa vadeli bonoların getirilerinin orta/uzun vadeli tahvil getirilerinden yüksek olması durumu), kendilerini kısa vadeli borçlanma oranlarından fonlayıp tahvil alan yabancı yatırımcıların da tahvil alım iştahını kesmişti. Bu durum, piyasa yapıcıların bilançolarında daha çok tahvil bulundurmalarına, böylelikle daha çok borçlanma yapmalarını gerektiriyordu. Repo piyasasında oluşan faizin de yukarı tırmanması, piyasada teminat bolluğu olduğunu özetler nitelikteydi.

Şunu da belirtmek isterim ki; repo faizinin yukarı doğru tırmanması aynı zamanda bankaların elindeki rezerv paranın da azalmasıyla ilintiliydi. Fed’den IOER (Interest On Excess Reserves) faizi alan bankalar için elbette ki IOER’dan daha yüksek getirisi olan, Amerikan Devlet kurumlarının borçlanma senetlerinin teminatları karşılığında borç vermek çok daha kârlı ve mantıklı bir hamle olmaktaydı. Ancak, bilanço küçülmesinin ardından ellerinde rezerv parası azalan bankalar, bu piyasada oluşan baskıyı hafifletecek kadar borç verme olanağına sahip değillerdi. Tüm bunların sonucunda, 17 Eylül 2019 tarihinde repo piyasasında oluşan faiz, normal koşullarda oluşması gereken oranın çok üstüne çıktı ve Fed, piyasa yapıcılarla repo yapmaya başlayarak devreye girdi. Repo piyasası, finansal sistemin işleyişi bakımından büyük bir öneme sahiptir: bu piyasada para piyasası fonları, DİBS piyasa yapıcıları, hedge fonlar, uluslar arası finansal kuruluşlar ve varlık yöneticileri borç alan/veren taraflardır. Bu piyasanın işleyişi anlaşıldığı üzere finansal koşullar için önemlidir.

Yeni kurulan SRF ile beraber politika normalizasyonu (varlık alımlarının sonlanması ve faizlerin kademeli olarak arttırılması) olarak adlandırılan dönemde repo piyasasında olası bir stresin oluşmasının önüne geçilmesi ve finansal istikrarın korunması öngörülmektedir. Aynı zamanda, SRF’in mevduat bankalarını da kapsamasıyla, nakit sıkışıklığı durumunda Fed’in iskonto penceresinden borç almak istemeyen bankaların bankalar arası piyasada oluşan faize aşırı baskı yapmalarının da önüne geçmek hedefler arasında. Normalde kriz anlarında Fed tarafından açılan bu imkan, artık bir hazır imkândır.

Son olarak FIMA repo olanağına da göz atalım.

Normalde kriz dönemlerinde açılan bu imkân, aynı SRF’de olduğu üzere kalıcı hâle getirildi. Bu imkan doğrultusunda, ABD hazine tahvillerini teminat olarak gösteren merkez bankaları ve para otoriteleri, New York Fed’den piyasa faizlerinin üzerinde katılımcı başı maksimum 60 milyar Dolar kadar bir tutar borçlanabilecekler. Özellikle pandemi krizinin başında, Dolar likiditesi sağlamak için yüklü teminat satışları gerçekleştiğini gördük. Teminat satışı gerçekleştiren kurumların içerisinde ABD hazine tahvilleri satan merkez bankaları da vardı. Bu gibi yüklü satışlar, DİBS ve bağlantılı piyasaların işleyişini sekteye uğrattı, alış-satış marjlarını genişletti ve fiyatlarda sert düşüşler meydana getirdi. Uzun vadeli Dolar borçlanma maliyetini arttırdı, sabit getirili teminatların Dolar bazında değerini düşürdü. Global rezerv para birimi olarak kullanılan ABD Doları’na erişimi kolaylaştırmak için Fed, repo olanaklarının yanında FIMA repo olanağını da getirdi ve merkez bankalarının yüklü tahvil satışlarını önemli ölçüde durdurdu.

Bu imkânın hazır imkân olması, ileride DİBS piyasasında yaşanabilecek olası satış baskılarını hafifletecektir ve Dolar’a erişimi kolaylaştıracaktır. Dolar fonlama koşullarını destekleyecektir.

Kaya Özyürek

@financeplumber