Kaya Özyürek: Faizlerdeki “Aşırı” Baskı

Aşağıda yazdıklarım, Credit Suisse çalışanı Zoltan Pozsar’ın “Global Money Dispatch” isimli yazı serisinin 4 Haziran 2021 tarihinde yayınladığı bir bölümünün, “Faizlerdeki ‘Aşırı’ Baskı” başlığı altında kısaltılmış, kendimce bir çevirisidir. Altında da kendi yorumlarım mevcuttur. Yazımın sonunda bulunan “sözlük” bölümünde orijinal yazıda ve çevirimde bahsi geçen kısaltmaların anlamlarını İngilizce ve Türkçe olmak üzere görebilirsiniz. En sonda “kaynak” kısmında ilgili yazının orijinal linkini bulabilirsiniz. 

Faizlerdeki “Aşırı” Baskı 

Fed hiçbir zaman gecelik faizlerdeki “aşırı” baskının tanımını yapmadı. Piyasa, ay ve çeyrek sonları dışında EFFR’ın 0.05% işlem görmesini aşırı baskı olarak tanımlamakta ve tam burada Fed’in o/n RRP ve IOR faizlerinde değişikliğe gitmesini beklemekte. Aslında piyasanın bu yaklaşımı, Fed’in reaksiyon fonksiyonunu tanımlama bağlamında ilkel bir yaklaşım olmakta. Fed’in gecelik faizlerdeki baskıyı tanımlamakta kullandığı faizler tekil değil, çifttir. Bu durum, büyük ihtimalle Fed’in gecelik faizlerdeki baskının derecelerini teminatlı ve teminatsız borçlanma faizleri olarak değerlendirdiği anlamına gelmektedir.  

Fed için teminatlı borçlanma faizlerindeki aşırı baskı, repo ve bono getirilerinin hedeflenen faiz aralığının tabanına inmesidir. Teminat getirilerinin tabanda oluşması başlı başına bir politika sorunu değildir çünkü tanımı itibariyle taban, hedeflenen faiz aralığında yer almaktadır. 8 Nisan’dan beri o/n tri-party repo, GCF ve iki taraflı repo faizleri değişmedi, SOFR’da ise 25%’lik alt dilimde gerçekleşen işlemler dışında bir değişiklik olmadı. Repo faizlerinde baskı olmakta ama bu baskı “aşırı” olmamaktadır. 

Teminatsız borçlanma faizleri konusunda piyasa 0.05% eşik bağlamında haklıysa, aşırı baskıya sadece 0.01% uzaklıktayız. Teminatsız piyasalardaki aşırı baskının tanımı, faizlerin 0.04%’e inmesiyle gecelik federal fon işlemlerinin sert biçimde düşmesidir çünkü 0.04%, FHLB’lerin risk departmanlarının Fed’de 0% faiz oranında nakit tutmaya karşın özel bankalara teminatsız borç verirken talep ettikleri minimum kredi marjıdır. Bu yüzden, bu piyasadaki faizlerin 0.04%’ün aşağısına gelmesi açıklanamayan bir aşırı baskının oluştuğunu gösterecektir. 

Faizler konusunda Nisan’dan beri bir şey değişmedi. Açıklanamayan ve aşırı olan bir baskı söz konusu değil. o/n RRP’deki işlem hacimleri ise tasarım sonucu yüksek. Fed istediği zaman kendi kontrolündeki faiz oranlarında değişikliğe gidebilir. Şu ana kadar bunu yapmadıysa neden Haziran’ın 16’sında yapsın? Anketlerin beklentisi nedeniyle mi? Yoksa henüz gerçekleşmemiş aşırı baskı beklentileri nedeniyle mi? 

Yorumlarım:  

Fed’in hedef federal fon faiz oranı aralığı 0.00%-0.25%’dir. 0.00%’da o/n RRP, 0.10%’da IOR, 0.25%’de ise piyasa faizlerinin üzerinde, teminat karşılığı Fed’in iskonto penceresinden borçlanma oranı olan “primary credit facility” imkanının faiz oranı yer almaktadır. Bu imkanı kullanamayan bankalar, Fed’in iskonto penceresinin bir diğer imkanı olan 0.75% faiz oranlı “secondary credit facility” imkanından borçlanabilirler. Fed, normal koşullarda iskonto penceresinin ana borçlanma oranını hedef faiz aralığının tavanından 0.25% üzerinde belirlemektedir ama pandeminin getirdiği olumsuz ekonomik ve finansal şartlar altında bankaların bu pencereden borçlanmalarını teşvik etmek için iskonto penceresinin ana borçlanma oranını hedef aralığın tavanında belirlemiştir. Piyasada likidite fazlası olduğundan ötürü teminatsız borçlanma faizlerinin hedef aralığın tabanına yakındır. En bilindik teminatsız borçlanma piyasası olan federal fon piyasasında işlem gerçekleştiren bankalar ağırlıklı olarak, IOR faizi kazanamayan FHLB’ler ile IOR faizi kazanan, bu piyasayı bir arbitraj imkanı olarak gören yabancı bankaların Amerika’daki şubeleridir.  

Teminatlı borçlanma piyasası olan repo piyasasındaki faizlerin teminat arzının düşük olmasından dolayı 0% bandına yakın seyretmesi aşırı bir baskı olarak algılanmakta ve aslında bu baskıyı aşırı olarak da nitelendirebileceğimiz durumlar oldu. Eksi getirili repo oranları nadir olmakla birlikte repo piyasasındaki toplam hacme kıyasla çok düşük bir hacme sahip. Fed’in RRP’ye erişim imkanını daha da genişletmesi ve katılımcı başına olan limitleri önemli bir oranda arttırması, repo faizlerindeki “aşırı” baskıyı büyük ölçüde hafifleterek repo ve bono piyasalarındaki ağırlıklı ortalama faizlerin 0%’ın biraz üzerinde seyretmesini önemli ölçüde sağlamış durumda (RRP hakkındaki makaleme sayfamdan ulaşabilirsiniz). Bu sebepten ötürü Fed’in takip ettiği teminatsız borçlanma piyasasındaki faizlerin, repo piyasasında aşırı bir baskının oluştuğu durumlarda dahi böyle bir olguyu görmememizden ötürü 0.04%’ün altına düşeceğini sanmıyorum. Bu nedenle Fed, önümüzdeki aylarda IOR ve o/n RRP oranlarında bir değişikliğe gitmeyebilir, özellikle piyasanın her faiz adımını “sıkılaştırıcı” olarak algılayabileceği şu ortamda. 

Kaya Özyürek

Twitter:  @financeplumber

Sözlük:  

EFFR (Effective Federal Funds rate)= Efektif Federal Fon Oranı 

IOR (Interest on Reserves)= Rezerv Paraya Ödenen Faiz 

SOFR (Secured Overnight Financing Rate)= Teminatlı Gecelik Fonlama oranı 

GCF (General Collateral Financing)= Genel Teminat Finansmanı 

o/n tri-party repo= Gecelik üç taraflı repo işlemi 

FHLB (Federal Home Loan Bank)= Federal Konut Kredisi Bankası 

o/n RRP (Overnight Reverse Repo)= Gecelik Ters Repo 

Kaynak (orijinal yazı): 

https://research-doc.credit-suisse.com/docView?language=ENG&format=PDF&sourceid=em&document_id=1083816371&serialid=oi6TlYF8dDczS924xAU1lPsqJ4bJXOW9dhZKwoKpgQ4%3D&cspId=1929696373573345280