Doç. Dr. Ata Özkaya Yazdı: ‘Dolar/TL Kur süreci, dolarizasyon, faiz süreci ve rasyonel beklentiler’

Analizimize her ne kadar 11 Mart 2020 tarihini, salgının küresel pandemi ilan edilmesi tarihi, başlangıç almak uygun gibi görünse de; ülkemiz piyasalarında yabancı para (YP) hassasiyeti, spekülatif kur atakları, fiyatlamalarda yüksek volatilite gibi gözlemlerimiz “düzensiz” periyotlarda evvelden beri hep tekrar etmekte olduğu için, bir önceki ekonomi politikası değişikliği tarihinden, Ağustos 2018, başlayarak gelmeyi daha uygun görüyorum. Analizimizin zaman aralığını tespit ettikten sonra, kullanacağımız matematik metodun da Zaman Serileri Analizi olacağını, başlıkta da buna yer verdiğimizi belirtmek isterim.

Günlük kullanımda “süre” kavramı ile karıştırılsa da “süreç” olarak ifade ettiğimiz kavram, gözlenebilen herhangi bir şeyin belirli bir zaman diliminde değerler alarak evrilmesini ifade eder, yani “zaman serisi” demektir. Bu sebepten ötürü, istisnasız bütün ekonomik ve finansal değişkenler aslında birer “zaman serisidir”, ve matematiğin bir anabilim dalı olan ve bütün bilim dalları tarafından kullanılan “Zaman Serisi Analizi” metodları ile öngörü/tahmin yapmak maksatlı olarak incelemeye tabi tutulurlar. Bu “Teknik analiz” ile karıştırılmamalıdır, zira teknik analiz akademik olarak çalışılan, akademik bilgi üretiminde yer bulan bir konu değildir. Örnek vermem gerekirse, enflasyon süreci her ay değer alan bir zaman serisi olurken; Dolar/TL ve hisse senetleri ise her maksimum 3-5 dakika (algoritmik alışveriş süresi) aralığında değer alarak evrilen ve gözlemlenen zaman serileridir.

Analiz zaman dilimi ve metodumuzu açıkladıktan sonra, ülkemiz ekonomi kurumları ve politika yapıcıları tarafından Kasım 2020 tarihinde gerçekleştirilen ekonomi politikası değişikliği neticesinde ne aşamada olduğumuzu değerlendirmeye başlayabiliriz. Hatırlanacağı üzere, Kasım 2020 ilk haftasında yeni Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) başkanı ile yeni Hazine ve Maliye Bakanı ataması gerçekleşmiştir.

Bu ekonomi politikası değişikliğinin başlıca amacı 8,5 değerine erişen Dolar/TL ‘yi düşürmek ve TCMB döviz rezervini tekrar artırmaktır. Tüm dünyada ekonomi politikası yapıcıların amaçlarına ulaşmak için kullanacakları araçların ne ölçüde işe yarayacağı ve ne kadar verimli olacağı, politika değişikliği altında yatan varsayımlarının ne kadar gerçekçi ve iyi hesap edilmiş olmasına bağlıdır. Ekonomi kurumlarımızın ve politika yapıcıların da Kasım 2020 tarihindeki değişiklikte amaçlarına ulaşmak için dayandıkları açık ve örtük varsayımları ise şu şekilde sıralayabilirim:

1. Enflasyonun yüksekliği kur yüksekliğinden kaynaklanmaktadır; Yüksek enflasyon tüketici güvenini bozmaktadır ve neticede hane halkları “finansal korunma güdüsü” ile döviz biriktirmektedir,

2. Politika faizi “kayda değer” şekilde yükseltilirse; ülkemizin finansal piyasalarına “sıcak para” çekilebilecektir.

3. Böylelikle, TL ABD Doları karşısında değer kazanacak, Dolar/TL düşecektir ve vatandaşlarımız dövizden tercihlerini TL’ye kaydıracaklardır.

4. Düşen Dolar/TL neticesinde fiyatlar genel seviyesindeki artışın hızı kesilecek ve enflasyon Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tarafından “istenilen-hedeflenen” belirli bir değere yakınsayacaktır.

5. Hane halklarının tüketim talebi kısılmış olacağı için bozulan enflasyon beklentileri onarılacak ve tüketici güveni yeniden tesis edilecektir.

6. Tüketici güvenin yeniden tesisi ile oy verme tercihlerinde önceki dönemlere nazaran olası değişiklikler önlenmiş olacaktır.

Bu varsayımlar ve aralarındaki zamansal nedensellik ilişkilerine dair bilgilerin ekonomi biliminin eskimiş literatürüne ait olabileceğini ve güncel gözlemlerle tekrar teyit edilmesi gerektiğini öncelikle vurgulamak isterim. Dolayısı ile bu varsayımların hangi zaman ve nedensellik sırası ile gerçekleşeceğine, gerçekleşirken birbirlerini ne miktarda etkileyebileceklerine dair gerekli ölçüm ve öngörü/kestirim çalışmalarının yapılıp yapılmadığını anlamak için 3,5 ay neticesinde oluşan kur, TÜFE, ÜFE, döviz rezervleri, sıcak para giriş/çıkışı, büyüme gibi ilgili verilere bakarak “beklenti” ile “gerçekleşeni” kıyaslamamız gerekir.

Yukarıdaki amaç ve varsayım kümesi belirli ölçüde ülkemizin ekonomi kurumları ve politika yapıcıların tercihlerine bağlı olduğu için kısmen “kontrol edilebilir” ve “gözlenebilirdir”. Öte yandan, bu varsayımları çok-boyutlu ve belirli miktarda etkileyecek olan küresel ekonomi politikalarının zaman içinde nasıl evrileceğinin de öngörülmesi gerekecektir. Bu sebepten ötürü, küresel ekonomi politikaları ve başta ABD’nin uyguladığı parasal, mali ve ticari politikalara yönelik, çeşitli varsayımların da yapılmış olması gerekmektedir. Bu ikinci varsayım kümesi ise maalesef ülkemiz ekonomi kurumları ve politika yapıcıların tercihinde değildir, yani kontrol edilebilir ve gözlenebilir değildir.  Dikkatli okuyucularımız, yukarıdaki varsayımlardan yola çıkarak, ülkemiz ekonomik politika yürütücülerinin, ABD yeni hükümetinin uygulayacağı küresel ekonomi politikalarına dair ne tip ek varsayımlar yaptıkları bilgisine ulaşabilir. Çok basitçe örneklemem gerekirse, siz ülke olarak eğer sıcak para gelişine göre “kendinize finansal açıdan şekil verdiyseniz”, küresel ölçekte parasal genişleme beklentisi içindesiniz demektir. O halde, ülkemiz ekonomi kurumlarının küresel ekonomiye dair beklenti/varsayım kümesi,

1. ABD’de yeni hükümetin Covid-19 salgının yarattığı ekonomik aktivitedeki düşüklük ile toplumun ekonomik katmanları arasında derinleşen finansal eşitsizliği ortadan kaldırmak için uygulanan parasal genişlemeye bir de mali genişleme ile devam edeceği, böylece 2009 finansal krizindeki gibi bol likitide oluşacağı

2. Aynı zamanda bu likitide bolluğuna, Euro/Dolar bilanço dengesini üretim birimlerinin verimini korumak için kontrol etmek zorunda olan Avrupa Merkez Bankası’nın da iştirak edeceği, ek olarak salgından bütçe dengeleri olumsuz etkilenmiş olan Avrupa Birliği (AB) güney ülkelerini mali politika açısından rahat tutmak zorunda olduğu,

3. ABD yeni başkanı Sn. Biden’ın içinden geldiği “demokratik gelenekler” uyarınca önceki başkan Sn. Trump’a göre, küresel ticarette kurumsal ve özgürlükçü politikalara yöneleceği, bu da küresel ekonomik aktiviteyi hızlandırıp ticari rekabeti artıracağı için, ülkemizin döngüsel ihtiyacı olan hammadde-ara mal (üretim girdilerinde) ucuzlamaya neden olacağı.

şeklinde gruplanabilir. İlk bakışta bu ikinci varsayım kümesi de, tıpkı birinci küme gibi “gerçekçi” ve eskimiş literatüre uygun gözükmektedir. Gerçekçi gözükmesinin nedeni, beklentilerin rasyonel mi yoksa temenni mi olduğu noktasından anlaşılır. Şöyle ki, birinci grubu ele alalım. ABD yeni hükümetinin mali genişlemeye gideceği enformasyonu piyasalara Aralık ayında yayılmıştır ve büyük ölçüde fiyatlanmıştır. Daha sonra, ABD yeni hükümetinde ABD Merkez Bankası (FED) eski başkanı Sn. Janet Yellen’in Hazine bakanı olarak atanması ile küresel likitide bolluğu inancı daha da güçlenmiştir. Lakin, gerçek dışı olan nokta buradaki beklentidir. Şöyle ki: Sn. Yellen’in akademik geçmişi ve çalışmalarının odağı, özellikle işgücü piyasasında ekonomik eşitsizliklerle mücadeledir. Dolayısı ile ABD yeni hükümeti çıkaracağı 1.9 Trilyon ABD doları büyüklüğündeki mali paketi küresel ölçükte dolar saçmak için değil, 10 milyonu aşan işsiz miktarını minimize edecek şekilde KOBİ’leri destelemek ve Sn.Biden’ın oy aldığı Asya-Pasifik, Afrika, Orta Amerika kökenli göçmen vatandaşlarının oldukça harab olan alım gücünü ve refah seviyesini düzeltmek ve eşitsizliği azaltmak için kullanacaktır. Bunun olası yan etkileri, tıpkı “gereken bir ilaç” gibi ikinci plandadır. İkinci varsayımda, AB üye ülkelerine yönelecek olan mali destek paketleri de, özellikle güney Avrupa ekonomilerinin bozulan borç piyasalarına destek vermek, düşen ekonomik aktiviteyi hızlandırmak, bozulan sağlık sektörü gibi birçok sektörde yeniden yapılanmaya gitmek için kullanılacaktır. Hatta öyle ki, bu mali paketlerin AB üyelerinin kendisine dahi yetmeyeceğini rahatlıkla söyleyebilirim. Buna delil olarak da şunu gösterebilirim; Güney Avrupa ülkelerinin, tüm AB vatandaşlarının turizm tercihlerini AB dışında kullanmamaları için AB karar organlarında politik baskı yapacaklarını da göreceğiz. Kısacası, kendi vatandaşlarının turizm gelirlerine dahi ihtiyaç duymaktadırlar.

Üçüncü varsayım ise, ekonomi teorisinin sınırları içinde değerlendirilemeyecek ölçüde başka disiplinleri de içine alan bir durumu gözler önüne sermektedir. Dolayısı ile ekonomi kurumlarımız ve politik karar vericilerin gözden kaçırabilecekleri ancak dikkat etmeleri gereken bir husus karşımıza çıkmaktadır: Küresel ölçekte büyük fon yöneticisi olan yatırımcıların profili ve ekonomik davranışlarında son 10 yılda gözlediğimiz değişimdir. 1980’li yılların yatırımcıları çoğunluka yüksek faiz peşinde koşa sıcak para yatırımcısı iken; bugünün büyük fon yönetimleri ileri mühendislik alanlarında eğitim almış ve insanlığın elindeki bilginin sınırında çaılşmalar yürüten uzman yatırımcılardan müteşekkildir. Dolayısı ile bunlar yatırımlarını, ileri haberleşme teknolojileri, yapay zeka algoritmaları, uzay teknolojilerini destekleyen alt sektörlerdeki yazılım ve donanım firmalarına yönlendirmektedirler. Bu ekonomik davranış biçimi, finansal piyasalardan beklenen çalışma prensibidir, ve reel ekonominin sektörel çeşitlenmesi ile ona ait ilgili üretim birimlerinden verimli olanların “hayatta kalarak” yoluna devam etmesi sonucunu doğuracaktır. Sonuç olarak, küresel ekonomik aktivitenin hızlanması demek Asya-Pasifik ülkelerinden ABD ve İngiltere müteffiki olan ehil-insan kaynağı sahibi açık ekonomilere yatırımların artması ve bir üst paragrafta açıkladığım sektörlere yönelmesi demek olacaktır. Ülkemiz üretim birimlerindeki mevcut teknolojik know-how seviyesi ile akademik birimlerimizde üretilen yeni bilgi seviyesi, üretimdeki maliyetlerimizi bütün ekonomiye yayılacak biçimde düşerecek olan yeniliklere imza atacak kadar çoğalamadığı için yukarıdaki tabloda rekabet imkanı bulmamız ve yatırım almamız çok zorlaşacaktır. “Eski bilgi tabanı” ile üretim yapan sektörler ise, hammade ve ara-malını küresel piyasalardan ucuza bulurlar mı sorusu, geri kalmış gelişmekte olan akran ve rakibimiz diğer ülke-ekonomilerin çokluğu gözönüne alındığında istenilen yanıtı vermeyebilir. Eski bilgi tabanı hakkında okuyucularımızın zihninde durumu aydınlatmak için otomotiv sektörümüzün bilgi seviyesinden bir örnek vermeyi uygun görüyorum. Otomotiv sanayimizin üretim birimleri bir Fiat marka otomobil ile Tesla marka otomobilden hangisini tamamen parçalarına ayırıp, sonra tekrar monte ederek ilk haline getirebilir, diye sormamız ülkelerarası sektörel bilgi tabanı kıyaslaması açısından ipucu olur.

Küresel ekonominin seyrine dair yukarıdaki argümanlar ışığında, ekonomi kurumlarımızın amaç ve ilk varsayımlarına tekrar dönüp bakabiliriz.

Enflasyon sürecinde gözlemlediğimiz salınım, enflasyonun ülkemizde belirli bir değere yakınsamadığını göstermektedir. Bunun ana nedeni Dolar/TL kur yüksekliği değildir. Bunun nedeni yukarıda açıkladığım şekilde üretme bilgimizin eskimesi ve buna bağlı olarak çalıştırdığımız teknoloji seviyemizin daha da geride kalmış olmasıdır. Dolayısı ile sektörlerde arzın fiyata olan hassasiyeti talebin fiyata olan hassasiyetinin üzerine çıkmıştır. Reel ekonominizde böyle bir durumla karşılaşırsanız, ekonomi teorisinin arz-talep ve fiyat oluşumundan müteşekkil “dengenin her zaman varolduğu” ve orada sizi beklediği varsayımınızın artık gerçek dünya ile ilişkisi kalmamış demektir. Belirli bir denge yoksa, sizin ulaşabileceğiniz “kararlı-hal” ve ona ilişkin fiyat seviyesi de yoktur. İşte tam bu yüzden ABD yeni hükümeti tarihinin en kapsamlı mali paketini açıklamış ve talebin fiyat hassasiyetini tekrar artırmak için, Aralık ayındaki 600 ABD dolarına ek olarak hane halklarına doğrudan 1400 ABD doları para hibesi yapmayı planlamıştır. Yoksa basitçe faiz artırırdı. Okuyucularımız buna katılmayabilirler ancak biz gerçeğin bu şekilde olup olmadığını zaman serilerinden gözlemleyebilir ve sağlaması ile teyit edebiliriz. Gözlem ile sağlaması yapılınca, teorik açıdan “denge vardır” varsayımı önemini yitirecektir.

Enflasyonun neden belirli bir seviyeye kısa-dönemde ve mevcut yaklaşımlar ile yakınsayamayacağını ifade ettikten sonra; acaba Dolar/TL kur süreci, TCMB’nin “istediği” seviye ve volatilite aralığını haiz şekilde seyir izler mi diye soralım. Bunun teorik yanıtı da öncelikle Ekonomi bilimlerinin bir alt anabilim dalı olan Oyun Teorisi perspektifinden[1], sorgulanarak verilebilir: Sizin tahvil piyasalarınıza gelerek size borç veren sıcak para yatırımcısı, sizin döviz rezervlerinizin tükendiğine dair enformasyona politika yapıcılar ve ekonomi kurumlarınızın anonsu ile ulaştıysa ve aynı zamanda ithalatınız ile dış borç servisinizin üç aylık 30 milyar ABD dolarının altına düşmediğini de verilerden gözlemlemekteyse, size neden mevcut yüzde 17 faiz seviyesinden borç versin?

Bu sorunun yanıtı ise artık Oyun Teorisi dışındadır, ve Zaman Serisi Analizi metodlarını kullanarak elde edilebilir. O halde 25 Şubat haftası itibarı ile döviz kurlarında gözlemlediğimiz “sapmaların” finansal karar verici davranışı açısından nedeni; Kasım ayından bu yana ithalat ve dış borç servisi toplamının, kendi getirdikleri sıcak paranın üzerine çıktığını görmeleridir. Para piyasaları sığ durumdaki geri kalmış gelişmekte olan ekonomilere böyle durumlarda sıcak para getiren yabancı yatırımcılar aldıkları riskten daha fazla kazanç sağlarlar ve haksız kazanç-arbitraj oluşur. Bunun nedeni Dolar/TL kur sürecinin “matematik olarak kaotik” hale dönüşmesidir ki biz mevcut matematik yöntemler ile bunu test edebilmekteyiz (Bkz. Şekil 1). Eğer kaotik durum meydana gelmişse bu, yüklü sıcak para getiren yatırımcının döviz kurunun hangi değere doğru gittiğini öngördüğüne, hatta yönlendirebildiğine işaret eder/delil olur. Bu duruma “piyasanın verimli işlememesi” adı verilmektedir, ve o ülke vatandaşları “haksız” yere ekonomik-gereğinden fazla faiz ödemek zorunda kalırlar. Bu da döngüsel süreçler halinde tekrar tekrar ortaya çıkar. Şubat sonu itibarı ile sıcak paranın ülkemizden 3 aylık kazancı ABD doları bazında yaklaşık % 23 olmuştur. ABD ve diğer gelişmiş ülke piyasalarında ise bu getiri % 0-%0,5 arasında sınırlıdır ki, bu piyasalarda daha fazlası söz konusu finansal yatırımcının ancak ve ancak isteğine orantılı daha fazla risk alması ile mümkündür.

[1] Sonlu periyotlu Markov oyunu, bu davranışı modellemek için yeterlidir.

Şekil 1’de Dolar/TL TCMB günlük alış verisinin 06.03.2018 ile 05.03.2021 tarihleri arasında 3-boyutlu faz-uzayında seyri gösterilmiştir. Grafik bize, kur üzerindeki “beklenti” ve onun bir fonksiyonu olan “gerçekleşmelerin” herhangibir “denge kümesi” oluşturup oluşturmadığını, ve süreçteki “sapmaları” göstermektedir. Bu grafiği değerlendirirken jeopolitik kayıp/kazançların ve uluslararası jeoekonomik angajmanlarının sürece dahil olabilen bir stokastik[1] etken olduğu hesaba katılmalıdır. Örnek vermem gerekirse bu sezon Turizm gelirlerimiz konusundaki beklentiler. Faz-uzayı grafiği bize mevcut ekonomi politikası altında, kurun yakınsayabileceği bir denge kümesinin henüz oluşmadığını göstermektedir. Bu da, bize TCMB’nin önümüzdeki kısa dönemde yeni bir faiz artırımına gitmek zorunda kalacağının ayrı bir göstergesidir. Kurun hangi değere doğru sapacağı/evrileceği sorusunun yanıtı ise grafikte gözlediğimiz noktaların birbirinden ne hızla uzaklaştığına bağlıdır[2]. Eğer TCMB uyguladığı para politikası ile bu sürecin gerisinde kalmaya devam ederse, ne kadar faiz artırımı gerçekleştireceğini yine bu noktaların uzaklaşma/ıraksama hızı belirleyecektir. Burada şu soru sorulabilir: Mart ayının ilk haftasında ABD Tahvil piyasasında dalgalanma var, Dolar/TL kuru o yüzden artıyor, bunda da TCMB’nin ve/veya ekonomi kurumlarımız ile politik karar alıcıların bir ilgisi yok denebilir. O zaman, yukarıdaki varsayımlardan ABD mali genişlemesi ile ilgili olanına tekrar bakınız. Eğer o varsayımı yapıp da bir üst satırda değindiğim hususu, yani ABD tahvil faizi dalgalanmasını öngöremiyorsanız; bazı bilim dallarında özellike matematik ve ekonomi bilimlerinde bilgi tabanınızı güncellemeniz gerektiği anlamına gelir.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası PPK tarafından yapılan 18 Şubat 2021 toplantısına ilişkin açıklamada, beklenen enflasyon kontrol altına alınına kadar faiz artışı yapılabileceği vurgusu vardır, 22.madde: “Kalıcı fiyat istikrarı ve yüzde 5 hedefine varıncaya kadar, para politikası faizi ile gerçekleşen/beklenen enflasyon arasındaki denge, güçlü dezenflasyonist etkiyi koruyacak şekilde kararlılıkla sürdürülecektir.” Sıcak para getiren yatırımcının, yukarıda açıkladığım üzere belirli bir zaman diliminde %23 civarı getiri elde etmesi; giriş-çıkış yaptığı kur seviyesi, arkasından gelen diğer yatırımcıların giriş seviyesi ile kendi aldığı faiz miktarına bağlıdır ve bu Ponzi zinciri oluşturmaktadır.

[1] Stokastik terimi matematik tanımı ile kullanılmıştır.

[2] Elimizdeki matematik araçlar ile bu hızı ölçebiliyoruz, ve bunu Lyapunov üssel katsayısı ile ifade ederiz.

Burada uzmanlarımızın, sıcak para yatırımcı davranışı hakkında “çıkış yapacağı kur seviyesi “bir yıl sonraki beklenen enflasyona” bağlıdır, o yüzden sıcak para yatırımcısı beklenen enflasyona göre hareket eder” diye düşünmesi makul değildir. Zira para piyasasının sığlığını ve, yönlendirilebilir olduğunu, ve de kaotik olabildiğini sıcak para yatırımcısı da bu hesapları yapabildiğine göre elbette ki bilecektir. Kaotik süreçlerin etkisi altında faiz artırmak, ülkemizin kesesinden ekonomik açıdan optimal olandan daha fazla miktarda ödeme yapmak, para politikası olarak görülmemeli, ekonomi kurumlarımızın matematik bilgi üretim kapasitesi güncellenmelidir. Hatta ekonomi kurumlarımız tarafından bunun bir “ekonomi güvenliği” sorunu olduğunun değerlendirilmesinin uygun olacağı kanaatindeyim. Buna ek olarak, Merkez Bankamızın yüzde 5 nokta enflasyon hedefinden, “ortalama enflasyon” hedeflemesine geçmesinin ekonomi kurumlarımız ve politik karar vericilere daha geniş mali politika hareket alanı bırakacağını ve yukarıda dile getirdiğim strateji aksaklıklarının, varsayım yanılgılarının en azından bir kısmının önüne geçebileceğini değerlendiriyorum. Sıcak para yatırımcısının, gittiği ülkedeki anayasal reformlar ile mi ilgileneceği yoksa piyasaya giriş-çıkış yaptığı periyotlarda elde edeceği getirinin etkilenmemesini garanti edecek kısmi hukuki düzenlemeler ile mi ilgileneceği sorusunun da yanıtının açık olduğu değerlendiriyorum.

Doç.Dr.Ata Özkaya

Galatasaray Üniversitesi, İktisat Bölümü Öğretim Üyesi