Çeyreksel Strateji Raporu: Dünya ve Türkiye’nin Pandemi Sonrası Değişken Makroekonomik Koşullar ile İmtihanı

Dünya’da son çeyreğe girerken, artan enerji fiyatları stagflasyon tartışmalarını da alevlendiriyor

Yeniden açılmalar ve aşılamanın hızlanmasıyla, Dünya ekonomisindeki toparlanma eğilimi devam etse de, toparlanma hızında yavaşlama dikkat çekiyor. Yavaşlama eğilimi özellikle ABD ve Çin ekonomisinde daha belirgin görünürken, Avrupa ekonomisi aşılamadaki hızlanmayla birlikte görece daha güçlü seyrediyor. Buna bağlı olarak, kurumların ABD ve Çin ekonomisine ilişkin büyüme tahminlerini aşağı yönlü, Avrupa ekonomisi büyümesini ise yukarı yönlü revize ettikleri görülüyor.

ABD’de enflasyonda zirveden dönüş başladıysa da, devam eden salgın koşullarına da bağlı olarak tedarik zincirinde süregelen tıkanıklıklar ve arz kısıtları eşliğinde yüksek enflasyonun geçici mi kalıcı mı olacağı tartışmaları sürüyor. FED, arz kısıtlarının hafiflemesiyle enflasyondaki yükselişin geçici olacağı görüşünü korusa da, artık enflasyonun beklediklerinden daha uzun bir süre yüksek kalabileceğini belirtiyor. Buna göre, 22 Eylül’deki FOMC toplantısında FED üyeleri faiz artırımına ilişkin beklentilerini öne çekerken, varlık alımlarının azaltılması sürecinin yakında başlayabileceği ve 2022’nin ilk yarısının sonunda tamamlanmasının hedeflendiği açıklandı. Tüm bunlara bağlı olarak, ABD 10-yıllık tahvilleri de yeniden yükselişe geçerek %1,50 seviyesini aştı.

Salgın sonrası enerji talebine karşılık enerji arzının yetersiz kalması, hava koşullarına da bağlı olarak stokların azalması ve de iklim krizi ile mücadele kapsamında fosil yakıtlardan yenilenebilir enerji kaynaklarına yönelme eğilimi, son dönemde petrol, doğalgaz ve kömür gibi geleneksel enerji fiyatlarında çok hızlı yükselişlere yol açmış durumda. Bu durum bir yandan enflasyonu beslerken, bir yandan da zincirleme etkilerle küresel üretimin duraklamasına, dolayısıyla da global yavaşlama beklentilerinin artmasına neden oluyor.

Çin’de gayrimenkul devi Evergrande’nin ağır borç yükü, yıllardır ucuz kredi ile beslenen konut piyasasında, dolayısıyla da Çin ekonomisinde sistemik bir krize dönüşme endişeleri yaratıyor. Çin hükümetinin Çin ekonomisini borç bağımlılığından kurtarma çabaları ve enerji fiyatlarındaki yükselişler, Çin ekonomisinde hızlı yavaşlama riskini arttırıyor.

Tüm bunlara bağlı olarak, dünya ekonomisinde 2022 yılında stagflasyon riski giderek daha fazla telaffuz ediliyor. Bu gelişmeler ışığında, son dönemde küresel risk iştahı bir ölçüde törpülense de, hisse senetlerinde zirve seviyelerden geri çekilmenin sınırlı kaldığı görülüyor.  Bu durum da, daha yüksek oranlı bir düzeltme ihtimalini canlı tutuyor.

Türkiye’de (Çekirdek) enflasyon gelişmelerinin TCMB’nin faiz indirim planlarını ne ölçüde etkileyeceği yakından izlenecek

TCMB’nin Eylül ayı başından itibaren para politikası kararlarında odağını çekirdek enflasyona çevirmesi ve sonrasında 23 Eylül’deki PPK toplantısında beklentilerden önce ve beklentilerin üzerinde 100 baz puanlık faiz indirimine gitmesi ve açıklama metninden «sıkı» ifadesini çıkarması, faiz indirimlerine devam etme eğilimini ortaya koyuyor. Ancak, Eylül’de çekirdek enflasyon bileşenlerinin oldukça yüksek seviyelerde gerçekleşmesine bağlı olarak çekirdek enflasyondaki yıllık bazdaki yükseliş ve TL’deki değer kaybı süreci, Ekim’deki PPK toplantısında faiz indirimi ihtimalini zorlaştırıyor.

TÜFE enflasyonu Ekim ayında gıda fiyatlarının yüksek seyri ve TL’deki zayıflığın potansiyel yansımalarıyla %20’li seviyeleri test edebilir. Yılın son iki ayında baz etkileriyle sınırlı bir düşüş gerçekleşse de, TÜFE enflasyonunun 2021 yılını %18,5-19,0 civarında tamamlayabileceğini düşünüyoruz. 2022 yılının başlarında ise enerji enflasyonunda yükseliş ve çekirdek enflasyonda kur geçişkenliğine bağlı olarak TÜFE enflasyonunun yeniden yükselişe geçebileceğini düşünüyoruz.

TCMB’nin faiz indirme eğilimini koruduğunu düşünsek de, enflasyonun bu görünümünün faiz indirim sürecinin önünde önemli bir engel teşkil ettiğini düşünüyoruz. TCMB’nin bu görünüme karşın, faiz indirimlerini hayata geçirmesi durumunda, ilerleyen süreçte faiz indirimlerinin geri alınma riski doğuracağını düşünüyoruz.

Yılın geri kalanında iç talepte bir miktar yavaşlama olsa bile, son dönemde güç kazanan ihracat performansı ve yılbaşından bu yana yaşanan büyüme gerçekleşmesi dikkate alınırsa, 2021 yılı GSYH büyümesi 8,5 seviyesinde, hatta bir miktar üzerinde gerçekleşebilir. Ancak, bu rakam gelecek yıl için olumsuz bir baz etkisi yaratmış durumda. Güçlü baz etkilerinin devreye girmesiyle, 2022’nin başlarından itibaren sanayi üretiminde yıllık büyüme rakamlarının ciddi anlamda gerilediğini görebiliriz.

Bütçe açığı/GSYH oranı ağustos itibariyle %2,0’nin altında kalmaya devam ediyor. Mevcut büyüme temposu dikkate alındığında, yıl sonunda %3,5’lik hedefin tutturulabileceğini, hatta bir miktar altında kalınabileceğini düşünüyoruz.

Ağustos itibariyle 23 milyar $’a gerileyen cari açığın Eylül’de de 19 milyar $’a düşmesini ve yılı da buna yakın seviyelerden (GSYH’nin %2,3’ü) tamamlamasını bekliyoruz.

Türk hisse senetlerinin ucuz olduğu aşikar olmakla ve uzun vadeli yatırımcılara alım fırsatı sunmakla birlikte, faizlerdeki (yani risk primindeki) belirsizlikler hisse senetlerinin potansiyel değerine ulaşmasını engellemeye devam edebilir.

BIST-100 Endeksi’nin gelişmekte olan ülke (GOÜ) endekslerine karşı ıskontosu tarihsel en düşük seviyede devam etmektedir.  2020 yılını %26’nın üzerinde bir getiri ile kapayan BIST-100 endeksi, 2021 yılında an itibarı ile %4’lük bir gerileme yaşamıştır. Gelişmekte olan ülke piyasaları ile karşılaştırdığımızda ise BIST 100’ün 2020 yılında USD bazında -%18, 2021 yılbaşından itibaren -%16’lık bir rölatif performansa sahip olduğu görülmektedir.

GOÜ’lere karşı FD/FAVÖK ıskontosu %28 olup bu seviye 2020 yıl sonunda %33 olan seviyenin altındadır. Türkiye’nin tarihi FD/FAVÖK ıskontosunun %18 olduğu göz önünde bulundurulduğunda, risk primindeki olası düşüşün hisse senetlerine sağlayacağı muhtemel ivme açıktır. Öte yandan, raporumuzun makro ekonomi bölümünde de bahsedildiği üzere,  kısa vadede (3-6ay) faizi etkileyen koşulların hisseler için bir katalizör yaratmayacağını düşünüyoruz. Bankacılık sektörü hisseleri özellikle özel bankalar ele alındığında, iskontolu çarpanlarla işlem görmeye devam ederken, yılın ikinci yarısında artan karlılık trendlerinin devam etmesi beklenebilir. Sektörün, sanayi ve global benzer bankaların oldukça gerisinde performans göstermesi ve karlılıklarındaki görece düzelmenin hisselerin kısa vadede olumlu performans olasılığını arttırdığını düşünmekteyiz.

BIST-100 Endeksi hedefimizi 1,680 seviyesinde tutmaya devam ediyoruz. Endeks hedefimiz Ekim sonu açıklanacak çeyreksel kar rakamlarının ardından gözden geçirilebilir. Öte yandan, İNA modellerinde kullandığımız risksiz faiz oranlarının %16 olduğunu ve beklentilerden uzun süren güncel (yüksek) faiz ortamının değerlemeler üzerinde bir risk unsuru olarak devam ettiğini belirtmek isteriz.

Artan enerji fiyatlarının şirketlere etkileri: Son aylarda artan enerji fiyatlarının Dünya’da ve Türkiye’de daha önce tecrübe edilmeyen etkiler yaratacağı oldukça muhtemeldir. Türk şirketleri açısından net ve kesin etkilerin tahmin edilmesi için henüz oldukça erken olmakla birlikte, enerji maliyetleri ile ilgili kalemleri gözden geçirerek, şirketler açısından olası etkileri raporumuzun 27. sayfasında paylaşmaktayız.

Model portföy ve hisse önerileri:

Model portföyümüzden Yapı Kredi Bankasını çıkartıyor, Akbank’ı ekliyoruz.

Akbank’ı eklememizin ana nedenleri (1) Hisselerin yılbaşından bu yana bankacılık endeksine göreceli olarak -%7.6’lık performans ile özel bankalar arasında en zayıf performans gösteren hisse olması, (2) 0,38 PD/DD rasyosu ile banka’nın çarpanının tarihi dip seviyelere yakın olması, ve (3) bankanın üçüncü çeyrek karlılığının risk maliyetlerinin azalması ile güçlü bir ivme kazanması ve öz sermaye karlılığını diğer özel bankalara yaklaştırması yönündeki beklentimizdir.

Yapı Kredi Bankası’nı temel olarak beğenmeye devam etmemize ve değerlemesini cazip bulmamıza rağmen, portföydeki bankacılık sektörü ağırlığını daha fazla arttırmamayı tercih ettiğimizden dolayı çıkartıyoruz.  Buna ek olarak, en son Şubat 2020’de hisse satışında bulunan bankanın azınlık ortağı Unicredit’in hisse satış blokajının Kasım ayında sona ereceğini hatırlatmakta fayda var. Unicredit’in halihazırda Yapı Kredi Bankası’nda %19.9’luk bir payı bulunurken, olası bir ek satış Yapı Kredi hisseleri üzerinde baskı yaratabilir.

Model portföyümüzdeki şirketler: Arçelik, Ereğli Demir Çelik, Koç Holding, Mavi, Migros, Petkim, Şok Marketler, Türk Telekom, Tofaş, Turkcell, ve Akbank’dır.