ABD tahvil getirileri sonsuza kadar bu kadar düşük kalamaz

Bu veri noktalarından hangisinin diğerleriyle çakıştığına bakın: ABD ekonomisi geçen çeyrekte yıllıklandırılmış, enflasyona göre ayarlanmış %6,5 oranında büyüdü; geçen ay tahmini 850.000 istihdam ekledi; tüketici fiyatları son bir yılda %5 arttı ve 10 yıllık Hazine bonosu getirisi son zamanlarda %1,2’ye düştü.

Hazine tahvili verimini tahmin ettiyseniz, haklısınız. Bu kadar düşük bir uzun vadeli faiz oranı, hızlı ekonomik büyüme, güçlü iş kazanımları ve yüksek enflasyon ile tamamen tutarsız. O zaman ne olacak?

Nominal ABD tahvil verimini ikiye ayırarak adli tatbikatımıza başlayalım: Beklenen enflasyonun telafisi ve enflasyon sonrası “reel” getiri.

Nominal 10 yıllık Hazine tahvillerindeki getiri ile 10 yıllık Hazine enflasyon korumalı menkul kıymetler (TIPS) arasındaki farka dayanarak, piyasa tüketici fiyatlarının önümüzdeki 10 yıl içinde yıllık ortalama %2,4 oranında artmasını bekliyor. Burada olağandışı bir şey yok. Yatırımcılar, mevcut enflasyon artışı geçtikten sonra enflasyonun merkez bankasının %2’lik ortalama hedefine yakın bir yere yerleşeceği konusunda Federal Rezerv ile aynı fikirde görünüyorlar. Fed’in tercih ettiği enflasyon ölçüsünün Hazine piyasasının örtülü olarak tahmin ettiğinden yaklaşık dörtte bir ila yarım puan daha düşük olduğunu düşündüğünüzde maçın kazananını belirlemek zor.

Sürpriz, “gerçek” verimlerin son derece düşük seviyesinde. Geçtiğimiz hafta, 10 yıllık TIPS verimleri negatif %1,2 ile rekor düşük seviyeye geriledi. Bu sadece seviye düşük olduğu için değil, aynı zamanda ekonomi toparlanırken bile reel verim düştüğü için şok edici.

Bu olağanüstü sonucun iki ana açıklaması olabilir. İlk olarak, gelişmiş dünya nüfusu yaşlandıkça, bu nüfusun tasarrufları istenen yatırımı aşıp aşmakta – yakın zamanda değişmesi muhtemel olmayan seküler bir eğilim bu da. Yaşlanan nüfusun tüketim yerine tasarrufa yönelmesi, ABD’de verimi aşağı, Japonya ve Avrupa’da ise daha da aşağı itiyor.

İkincisi, Fed çok fazla uzun vadeli Hazine menkul kıymeti satın alıyor olması. Bu tür nicel gevşemenin (QE) etkisi, Fed’in varlık alımlarına başladığı 2008’den bu yana reel getirilerde belirgin: Merkez bankası alımlarını her artırdığında genellikle tahvil faizleri geriler. Bunun nedeni, Fed’in uzun vadeli menkul kıymetleri tedavülden kaldırararak bunları banka mevduatları ve rezervleriyle değiştirmesi. Yatırımcılar, uzun vadeli menkul kıymet varlıklarını yenilemek isteyerek getirileri aşağı iterek yanıt veriyor. Ancak tahvilleri satın almak için harcadıkları nakit, başka birinin sıfıra yakın getiri sağlayan mevduatı haline geliyor ve biraz daha yüksek getirili menkul kıymetler satın almaya devam etmek için daha geniş bir ivmeyi devam ettiriyor. Ve Fed daha da fazla satın alarak talebe katkıda bulunuyor. Bu nedenle QE genel olarak takdir edilenden çok daha güçlü olabilir.

Bu daha ne kadar devam edebilir? Fed hala her ay 80 milyar dolarlık tahvil ve 40 milyar dolarlık ipotek destekli menkul kıymet satın alıyor ve muhtemelen birkaç ay boyunca daha devam edecek. Banka mevduatları geçen ay 17,3 trilyon dolara ulaşırken, bu rakamlar Şubat 2020’de 13,4 trilyon dolardaydı. Merkez bankasındaki rezervler, salgından önceki 1,6 trilyon dolardan yaklaşık 4 trilyon dolara çıktı. Kısa vadeli faiz oranları sıfıra yaklaşırken, yatırımcılar tahvil fiyatları artmaya devam ettikçe aciliyetin artmasıyla birlikte, daha uzun vadeli menkul kıymetler satın almaya devam etmekten başka seçenekleri olmadığını düşünüyorlar.

Ancak sonunda Fed enflasyonu kontrol altında tutmak için kısa vadeli faiz oranlarını yükseltmeye başlayacak. Bu noktada, tahvil piyasası nihayet daha sert bir rekabetle karşı karşıya kalacak. Seçim artık sıfır getirili mevduatlar ile %1,2 getiri sağlayan 10 yıllık devlet tahvilleri arasında olmayacak. Ve Fed’in enflasyonun aşırıya geçmesine izin verme isteği göz önüne alındığında, tüm vadelerde getirileri artırarak oranları önemli ölçüde yükseltmesi gerekebilir.

Nicel hareketlenme, boğa piyasasını uzun vadeli temellerle tutarlı olanın ötesinde tahvillerde sürdürdü. Bu, yatırımcıların Fed’in dev alımları sona ermeden önce son ralliden faydalanıp masadan biraz para çekmelerinin akıllıca olacağını gösteriyor.

Bloomberg Opinion / Bill Dudley