Dr. Murat Kubilay Yazdı: “2. Perde Zirveye Doğru”

2018’de başlayan buhranın 2. perdesine Mart ayında girmiştik. Can derdi öncelik olunca bir süre ekonomiyi sineye çektik, ancak dolar kurunun yeniden yükselişiyle aniden ayıldık. Kur artışlarıyla yoksullaşıyoruz ve bunun en kötüsü olduğunu sanıyoruz. Ancak ötesi de var, YOKLUK!

Uzun bir yazı dizisinin 4. parçasını okumakta olduğunuzu hatırlatayım. Bu sefer konumuz 2013’ten beri tekrarlanan döviz kuru atakları ve neticesindeki yoksullaşmanın ikincil öneme düştüğü; yerine dolar yoksunluğunun satın alma gücümüzü direkt buharlaştıracağı.

ABD büyükelçisinin Türkiye’nin 2,3 milyar dolarlık ilaç karşılığı döviz borcu var sözünün altında yatanları anlamamız gerek. Apar topar yapılan ÖTV zamlarının yalnızca kamuya gelir sağlama amaçlı olmadığını görmemiz lazım. TCMB’nin şaşırtıcı faiz artışını da buraya bağlamalı.

Herkesin anlayabileceği bir dilde ve resmi kurumların verilerini kullanarak başlıyoruz. 2019 Ekim sonundaki yazıda buhranın 2. perdesinin yaklaştığını; kredi pompalanması, düşük faiz ve rezerv satma politikasının sürdürülebilir olmadığını belirtmiştik.

2020 Mart başındaki yazıda, henüz kovid-19 Türkiye’ye gelmeden ve Fed. başta olmak üzere küresel merkez bankaları yeniden parasal genişleme ve 0 faiz politikasına geçmeden; 2. perdenin başladığını ilan etmiş ve sermaye kaçışının başlayacağına değinmiştik.

Haziran 2020’deki yazıda ise 1 yıl içinde yeni bir finansal istikrarsızlık yaşanacağını; fakat Temmuz, Ağustos ve Eylülün kurda bir miktar değer kaybı ve TCMB’nin faizlerde kısmen taviz vermesiyle atlatılabileceğini dile getirmiştik. Sıra geldi önümüzdeki 3 aya.

İyi haberle başlayalım; yılın 2. çeyreğinde %9,9 küçülen ekonomimiz 3. çeyrekte yukarı sıçrayacak ve kayıplarını büyük ölçüde toplayacak. Tabii her şey eskisi gibi olmayacak; 6 ay öncesine göre vatandaş, devlet ve şirketler çok daha borçlu, yani kırılgan ve yoksul.

Bu yılın son çeyreği ise en kritik dönem. Uygulanan ultra olağanüstü para ve maliye politikalarının sürdürülebilir olmadığı aşikâr. Bütçe açığı rekor kırdı, TCMB rezervleri kalmadı, bankalar batık krediden korkuyor ve kovid-19’un ne olacağı belirsiz.

4.çeyrek; aşırı ısıtan büyümeci politikalarla, yurt dışından dondurucu istikrarsızlıkların arasında sıkışmış hükumetin; ince dengeyi tutturmaya çalışırken meğerse çizgi filmlerdeki gibi uçurumun kenarını çoktan aştığını anladığı ve hep beraber düşeceğimiz dönem.

Kısacası konumuz döviz kuru ve daha da önemlisi döviz likiditesi. Başlayalım; dış ödemeler dengesinde 3 ana hesap var; ilki mal, hizmet ve gelir dengesini içeren cari hesap; uzun yıllardır açık veren ve finansmanı için rekor dış borca girdiğimiz baş belamız.

Moralleri yüksek tutmak için bir iyi haber daha vereyim; cari açık sorunumuz sona eriyor. Hem de turizm gelirlerinden neredeyse 0 çektiğimiz bir yılda. AKP’nin dümenini aldığı 2003’ten beri geride kalan 210 ayın sadece 19’unda cari fazla verebilmişiz. Buna rağmen, nasıl?

Sırrı kriz kaynaklı kur artışı. İthalat pahalılaşınca zorunlu ve bir de panik oluşunca gönüllü ithalat yapamamak. Ancak bu sefer durum farklı; pandemi nedeniyle turizm gelirlerimizi de yitirdik en büyük ihracat pazarımız AB de bizim gibi daralma içinde. Tam nasıl başardık?

Bir miktar düşen petrol fiyatlarının etkisi var. Asıl pay ise gelir kaybına uğrayan vatandaşın pahalılaşan ithalata para yetiştirememesi. Hatta bu konuda hükumet de vatandaşa yardım etti! Olur da paranız hala varsa, artırılan ÖTV ile döviz bile olsa bankada tutun dedi.

Tam burada önemli bir noktaya değinmemiz gerek; cari dengenin içinde bir kalem daha var; parasal olmayan altın. Çoğunlukla düğünler için satın alınan altının kaynağı yurtdışı, yani ithalat. Bu hesabı şimdilik cari dengeye katmıyorum ama çok önemli, ileride geri döneceğiz.

Öyleyse durumlar iyi diyebilir miyiz? Maalesef, çünkü bugüne kadar verilmiş olan cari açıklar sonucu oluşmuş dış borcu da döndürmemiz gerek. 1 yıldan kısa vadeli dış borç miktarı 176 milyar dolar. Ya geri ödeyeceğiz ya da daha gerçekçi olursak yeni borçla döndüreceğiz.

Ödemeler dengesinin ikinci kısmı olan finansal hesabın da detaylarına girelim. Çünkü mevcut kur seviyesi, yoksullaşma ve ÖTV zamları ile turizmi bu yıl boş geçmiş olmamıza rağmen cari denge asıl sorunu oluşturmayacak. Mesele 18 yılda biriktirdiğimiz rekor dış borç!

Uzun yıllardan beri Türkiye üretmediğini tüketerek açık verir; bunu da çoğunluğu Batılı finansal kurumlardan döviz cinsi borç olarak finanse ederdi. 2013 sonrasında bu finansmanın kur ve faiz maliyeti çok arttı; ama vadesini kısaltarak ve kısmen geri ödeyerek sürdürebildik.

Ta ki 2020 yılı gelene; yabancı yatırımcılar Türkiye’ye yatırım yapmayı istikrarsız bulana, yurt içi yerleşiklerin hükumete güven kaybı tükenene kadar. Bir de pandeminin yarattığı tüm gelişmekte olan ülkelerden para çıkışını da başrol olarak eklememiz gerek. Peki, ne oldu?

Doğrudan yabancı yatırımı durdu. Özelleştirmelere talep yok; yani son dönemde çok bir satış yoksa bunun nedeni talep eksikliği. Varlık fonunda bankalar ve enerji şirketleri; TSK Güçlendirme Vakfı’nda savunma sanayi ve Emlak Konut’da geniş arazi stoku olduğunu belirtelim.

Peki ya sıcak para? Ne de olsa asıl kaynak buydu. Sıcak paranın bir zamanlar en büyük hedefi; yüksek faiz veren ve iflas riski bulunmayan devlet iç borçlanma senetleri (DİBS) idi. Dünyanın sayılı yüksek faizini vermemize rağmen yabancı payındaki düşüş çok şey söylüyor.

Bir diğer kanal hisse senedine gelen paraydı. Borsa İstanbul’daki yabancıların stok miktarını görebiliyorsunuz. 2020 itibarıyla; kendimiz çalıp kendimiz oynuyoruz. Peki, neden yabancı yok? Çünkü TL’nin değer kaybı, krizin derinleşmesi ve belki de sermaye kontrolü endişesi var.

Son olarak sendikasyon kredileri ve eurotahvil ihraçlarına bakalım. Bankaların dış borç döndürme oranı sürekli %100’ün altında ki bu durum reel sektörde çok daha keskin. Yani döviz gelmiyor veya geldiğindeki koşullar borcu borçla döndürmek için cazip değil.

Özetle cari denge tamam ama finansal denge hiç tamam değil. Fakat paniğe gerek yok böyle anlarda devreye 3. hesap; TCMB’nin döviz ve altın rezervleri girer. Bir de bakıyoruz ki TCMB’nin ödünç swaplar hariç rezervi meğerse EKSİ 40,8 milyar dolarmış. Yani panik yersiz değilmiş.

Bu durum kısa vadeli dış borçları vadesi geldiğinde ödemek için TCMB’nin yardımcı olamayacağını ve borcu borçla döndürebilmek için yüksek faiz ve kura katlanmak gerektiğini ve hatta bunu kabul etsek bile karşı tarafın parayı alıp çıkma hakkını hala kullanabileceğini gösteriyor.

Peki rezervleri geliştirmenin hiç mi yolu yok? Bir yolu piyasadan döviz almak ki bu haliyle kuru patlatır, diğer yolu ise yeni swaplarla geçici destek sağlamak. Hafızalarımızı tazelemenin vakti geldi; Mayıs ayında en çok neyi konuşuyorduk; yurt dışında swap arayışını.

Ne oldu? ABD; ön ve arka kapıdan vermedi. İngiltere, Avrupa ve Japonya’dan da ses çıkmadı. Çin ile ilgili şehir efsanelerinin hiçbiri gerçekleşmedi ve en nihayetinde Katar’dan ancak 10 milyar doları bulduk ki Katar Emiri de bize sözümü tuttum ve hesabı kapattım dedi galiba.

Özetle swap yok. Akla sıklıkla gelen bir kreditör ise IMF. Çok kez dile getirdim. Türkiye’nin ihtiyacını karşılayacak büyüklükte kaynağa, ABD Kongresi’nin IMF nezdinde vetosu var. %85 oy çokluğu gerekiyor, ABD’nin oy hakkı %16,5 ve S-400 bu kanalı kapattı.

TCMB’nin de rezerv yeterliliğinde iyimser olduğunu da belirtelim. KV borçların yalnızca yaklaşık 85 milyar doları dikkate alınıyor; rezervlerin çoğunun ödünç olduğu göz ardı ediliyor. Muhasebedeki ihtiyatlılık ilkesini en çok uygulaması gereken kurumun hali bu.

Son 1 kaynak daha var ondan da bahsetmemiz lazım çünkü fitili biraz da o ateşliyor. TCMB yalnızca yabancı MB’lerle değil, yurt içindeki ticari bankalarla da swap yapıyorlar. Bankalar bu dövizi nereden bulmuş? Onlar sizin döviz tevdiat hesaplarınız, yani sizin dolarlar.

Bu noktada da bir tıkanma var. TCMB bu dövizleri 2 kanalla çekiyor; ilki döviz cinsi zorunlu karşılık oranını artırarak, ikincisi bahsettiğimiz swap şekliyle. Ağustos ayında ZK oranını artırdı ancak düşündüğü kadar elindeki toplam dövizi artırmayı başaramadı.

Peki neden? Çünkü bankalarda da TCMB’ye verebilecekleri döviz artık kalmadı. Verebileceklerinin azamisini zaten verdiler. Kısmen gerçeklik payı bulunan ve net hata ve noksan hesabında görülen kaynağı belirsiz paraların örtebileceğimi durumu aştığımızı ekleyelim.

En başlarda belirttiğimiz parasal olmayan altın ithalatına değinmenin tam zamanı. Öyle ya yabancı dışarı kaçıyor, peki ya yerli? 2020’nin ilk 7 ayında parasal olmayan altın net ihracatı zirvede, hem de altın en pahalı hale geldiği dönemde, üstelik bu sene düğünler yapılamadı.

Neden? Darphane’nin ziynet ve başka amaçlı ürettiği altın para hacmi 2013’teki zirveye yakınsamış. Önümüzdeki aylarda daha da ivmelenebilir. İşin özü şu; TL’ye güvenin sarsıldığını ifade eden dolarizasyonu geçtik; artık yaşananlar yastık altına kaçış.

Toparlamanın vakti geldi; kur seviyesi ve alınan önlemler cari dengeyi sağlayacak. Ancak KV borçların döndürülmesi kısmen gerçekleşiyor; hem borçlu için maliyet artıyor hem de alacaklı yüksek getiriye rağmen Türkiye devleti, bankaları ve şirketlerine şüpheyle bakıyor.

Sıcak para şeklindeki sermaye hala çıkıyor ve yerliler de önce dolarizasyonla başladıkları tepkilerine yastık altı ile artırıyorlar. TCMB rezervler net ekside ve yeni swap veya IMF anlaşması mümkün değil. Bankalarda da daha fazla döviz kalmadı, onu da kuruttular.

Sıra geldi geçtiğimiz hafta TCMB’nin sürpriz faiz kararına. Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın faiz konusundaki tutumu açık ve bunu Londra’da bile dile getirdi. Bakan Albayrak ise sürekli geçmişin geride kaldığını ve hep olağanüstü önlemlerle gidileceğini söyledi.

Derken önce aktif rasyosu gevşetildi, sonra politika faizi arttı ve kısmen normalleşme amaçlandı. Ertesi günde BDDK’nın yurt dışına swap kısıtlamalarını benzer politika çerçevesinde gevşettiğini gördük. Öncelikle faiz konusunu biraz detaylandıralım.

Mevcut durumda TCMB; fiili faizi %6 ile %11 arasında tutabiliyordu. Uygulamada %7,30’a kadar düştü ve %10,9’a kadar çıktı. Yeterli olmadığı açıktı ve Türkiye 2018’den sonra bir kez daha göstere göstere yeni bir spekülatif döviz kuru atağına gidiyordu.

Ardından sürpriz karar geldi. Faiz için artık %8 ile %13 arasında bir opsiyon var. Bir fark yaratabilmesi için bunun asgari %11’in üzerinde tutulması şart. Enflasyon beklentisi ise az çok %12 ve Erdoğan’ın baskısını da unutmamak gerek. Muhtemelen %11-12 arasında tutulacak.

E işte ne güzel, daha makul politika adımları atılıyor, muhtaç hale düştüğümüz yabancı sıcak para ile savaşılmıyor ve vatandaşlara da yurt içinde daha cazip TL mevduat faizi veriliyor; dediğinizi duyabiliyorum. Öyleyse sorun nerede? Sorun şu; artık TAHSİLAT vakti

Tıpkı en başta söylediğimiz gibi; aslında uçurumun sınırını çoktan geçtik ama yeni yeni fark etmekteyiz. Yerli yatırımcının siyasi nedenler ve liyakatsizlikle güveni geriye dönüşü olmaksızın kayboldu. Yabancı yatırımcı getiri değil, tahsilat derdinde.

Yani yerliye %12 net TL faizi vermek ya da yabancıya net %7 dolar faizi vermek sorunu çözmüyor. Çünkü mesele getiri değil. Yerli yatırımcı TÜİK enflasyonuna inanmıyor; yabancı yatırımcı ise TL’nin istikrarını kari suretle sağlayacak kalıcı sıkılaşmanın gerçekleşeceğine.

Yerliler %1 döviz alımına uygulanan vergiden durumu hissettiler; yabancılar ise sıkışınca BDDK’nın swap sınırlamasının sermaye kontrollerinin öncüsü olduğu gördüler. Yerli hisleriyle yabancı ise düşünceleriyle moratoryum veya öncesinde sermaye kontrolü riskini gördü.

Kamuoyunda kötü öngörüleriyle tanınsa da tersine ana senaryosunda kısmen iyimser olan ve ancak olası not indirimlerinin hangi koşullar altında gerçekleşeceği kısmında kötü senaryolara yer veren kredi derecelendirme kuruluşlarının görüşlerine bakmakta fayda var.

Geçtiğimiz hafta Moody’s alışılagelmişin dışında özel bir not hazırladı. Dikkat çekici vurgular şunlar; güven ve kurumsallıkta kalıcı kayıp, iflas ihtimali ve sermaye kontrolü riski. İlk defa Batılı bir kurum bunu bu derece açık yazıp müşterilerine gönderdi.

Endişeleri belirttik sıra geldi çekirge bir yolunu bulur yine sıçrar mı sorusuna. BES fonları? Hâlihazırda büyük bir kısmı kamunun finansmanına kullanılmış durumda, daha zorlanırsa sadece panik yaratılır. Kıdem tazminatı fonu ise rafa kalktı ki her açıdan ölü bir projeydi.

Daha fazla yüksek hacimli özelleştirme olası değil demiştik. Yine de şeffaflıktan uzak TVF vasıtasıyla bir şeyler denenebilir mi? Mümkün ama TVF’nin değeri ancak 20 milyar dolar, yani yetmez. İşsizlik fonu ise TL cinsi ve hepsi zaten kamu finansmanı için kullanılıyor.

Şapkadan yeni tavşanlar beklemeyelim; zaten sürpriz politika faizi artışı tam bu yüzden geldi. Yurt dışına çıkışın ve yastık altına kaçışın olmayacağı varsayımıyla; Fed. parasal genişlemeye geçince bize de bir şeyler düşer beklentisiyle yola çıkıldı ve duvara toslandı.

Özetle, faiz artışı ve belki üstüne bir artış daha hükumetin normalleşmek istemesini değil, normalleşmek zorunda kaldığını gösteriyor. Yabancı sermaye kendisine doğrultulan silahtaki kurşunları saymıştı, şimdi ekonomi yönetiminin ateşkese muhtaç kaldığını görüyor.

Gelelim olası senaryolara; masada 2 yüksek ve 2 düşük ihtimalli senaryo var. İyi, kötü, çok kötü ve felaket senaryo. En başta yine vurgulayalım; ne olursa olsun Türkiye’de yabancı sermaye hukuku hükumet tarafından korunduğu için asla Venezuela olmayız.

İyi ile başlayalım ki bunun olasılığı çok düşük. Erdoğan, Albayrak’ı görevden alır, ekonomi yönetimini değiştirir ve ülkenin kontrollü krize girmesine müsaade eder. Erdoğan’ın esnekliğini biliyoruz ancak Albayrak da uyanık ve Erdoğan’ı muhtemelen kendisine bağlamış.

İkinci senaryo kötü ama çok daha olası. Hükumet yılsonuna kadar politika faizi ve fiili faizde artış yapmaya devam eder. Zayıflığı gören yabancı spekülatörler ısrarla TL’nin değersizleşeceği üzerine oynar ve TL değer kaybetmeye devam eder, ancak spekülatif atak da olmaz.

Tıpkı Şubat ayından Eylül ayına 5,85’ten 7,75’e doların süzülmesi gibi artış sürer ve nihayetinde yatırımcılar ve hükumet kur ve faizde orta noktayı bulur. BDDK swap kısıtlaması kalkar. Ekonomi daralmaya girer, ancak sarsıcı büyük şok yaşanmaz.

Üçüncüsü çok kötü senaryo ve olasılığı oldukça yüksek. Hükumet ateşkes denemesinin reddedildiği hissedip panik ve asabiyetle savaşmaya başlar. Yurt dışına sermaye çıkışı iyice sıkılaştırılır, döviz talebi vadeli işlemlerle TL karşılığı ödenir. Bu YARI Arjantinleşme olur.

Son senaryo ise felaket ancak ihtimali düşük. İsmi TAM Arjantinleşme. Keskin bir sermaye kontrolü, fiziki dövize erişimin kısıtlanması, döviz karaborsasının oluşması. İçerideki politik baskıya rağmen seçimlerin önünün kapanması. Peki, neden bu ihtimal çok düşük?

ABD ile üvey evladı olduğumuz NATO ittifakı ve AB’nin mülteci akımına neden olacak istikrarsız komşu istememesi dış etkenler. İçeride ekonomi bozuldukça AKP’nin dağılma ve MHP’nin ittifaktan ayrılma ihtimali de var. Kurumsallığımız da hala tam 0’lanmış değil.

En başa dönelim, ne demiştik? Yoksulluk değil, YOKLUK! İthalat yapmak için döviz gerekir. Vatandaş döviz ve altınını yastık altına çektikçe ve yabancılar sermaye çıkardıkça ve TCMB’nin boş kasasını göz önünde bulundurduğumuzda geriye bu seçenek kalıyor.

Elde döviz yok ki ithalat yapalım. Bu yalnızca döviz kaynaklı fiyatların artması veya döviz borçlu şirketlerin iflas edip işsizliğe yol açması veya döviz açık pozisyonlarını üstlenen Hazine’nin gün geçtikçe borç rekoru kırmasından çok daha öte bir durum.

Bunun literatürdeki ismi ödemeler dengesi krizi, günlük dildeki ismi ise ’70 sente muhtaç kalmak’. Yurt dışından zorunlu tüketimimizi karşılayamamak; yabancıların bizimle ticari krediyle (veresiye) çalışmaması ve bizi iflasa itebilecek köprü kredileri onaylamaması.

Fark ettiyseniz buraya kadar iç ve dış politik risklerden pek bahsetmedim. 3 Kasım’da ABD başkanlık seçimi var, ilk bakışta Türkiye’yi zora sokabilecek Biden önde götürüyor. Seçim gecesi sonuç kesinleşmeyip kaosa bile oluşabilir. Ya da Trump kazansa bile taraf değiştirebilir.

Doğu Akdeniz ise son dönemde biraz yumuşasa da hala kaynayan bir kazan. Sorunumuz haklı olmamız değil, kusursuz haklı olsak bile bunu savunacak gücü ekonomik zayıflıktan bulamamak. Ne de olsa Türkiye bütünüyle finansal bağımsızlığını yitirmiş bir ülke.

Bu arada şu aralar gündemden düşmüş olan Libya ve Suriye’nin de bir şekilde önümüze tekrar çıkabileceğini hatırlatayım. İç politikada erken seçim ihtimalini, AKP içi ve dışı çatırdamaları ve sürekli sıkıştırılan toplumun patlama yapma ihtimalini unutmayalım.

Yazı uzadı ve şu anda tüm ekonomilerin efendisi olan pandemiden bahsetmedik. Çünkü dünya genelindeki ana senaryoyu temel aldık. Yılbaşında genel geçer bir aşı bulunacak, 2021 ilk çeyrekte gelişmiş, 2. çeyrekte Türkiye dahil gelişmekte olanlar aşılanacak.

Bunlar finansal piyasalarda şu anda fiyatlanan ana senaryolar, gerçekleşip gerçekleşmeyeceğini göreceğiz. Ancak 1 Mayıs 2021 tarihi gelip de turizm sezonunu Türkiye bir kez daha açamazsa şu yazdıklarımız gereksiz kalır. Doğrudan moratoryuma gideriz.

Bu noktada TCMB’nin sendikasyon kredisi ve eurotahvil dönüşleri ile Tüpraş ve BOTAŞ’ın ithalat için döviz talebini görebildiğini; yurt dışına çıkan sermaye miktarını takip ettiğini ve yastık altına giren döviz ve altını tahmin edebildiğini biliyoruz.

Yani ani normalleşme kararının arkasında bu bilgilere haiz olup önümüzdeki 3 ay için karamsar beklentilere sahip olmak var. Pek hangi senaryo? İpuçlarını söyleyeyim; huylunun huyundan vazgeçmemesi ve tarihte Arjantin kadar hiç kötü olmamız.

Sonuç mu? Yoksullaşma değil, YOKLUK. İhtiyacımız olan ilaçları, ısınmamız için gerekli doğalgazı, sanayi için şart olan petrolü alamayabiliriz; hatta 2018’de başlayan kış gibi tarımsal üretimde sorun yaşanırsa, karnımızı doyurmakta bile daha da zorlanabiliriz.

Pandemi nedeniyle gündüz doğalgaz yakmamak için öğrencilerin gittiği kahve zincirleri, erkeklerin gittiği kahvehaneler, kadınların gün amaçlı tek evde toplanması bu yıl zor. En büyük endişem; kışın çetin geçmesi!

Dr. M. Murat KUBİLAY